20% batas atas sengketa: BlackRock menentang aturan GENIUS, tokenisasi RWA memasuki periode penilaian ulang regulasi

Menurut draf aturan yang diumumkan oleh Otoritas Pengatur Perbankan dan Keuangan Amerika Serikat (OCC) pada Februari 2026, jika proporsi aset cadangan yang didigitalkan dalam satu portofolio melebihi 20%, penerbit stablecoin terkait tidak akan memenuhi persyaratan kepatuhan. Ini berarti, terlepas dari kualitas aset dasar, format itu sendiri menentukan batasan kepatuhan.

Ini bukan sekadar penyesuaian teknis sederhana. Pasar RWA tokenisasi global telah menembus 19,3 miliar dolar AS pada akhir kuartal pertama 2026, dan tokenisasi obligasi pemerintah AS meningkat hingga 15,2 miliar dolar AS pada awal Mei, di mana dana BUIDL di bawah BlackRock memiliki aset kelola sekitar 2,58 miliar dolar AS, menjadi salah satu sumber cadangan utama bagi banyak proyek stablecoin. Sekali angka 20% ini tertulis dalam aturan akhir, tidak hanya akan memutuskan logika pertumbuhan RWA saat ini, tetapi juga secara langsung merekonstruksi fungsi biaya penempatan aset on-chain oleh lembaga.

Pada 2 Mei 2026, BlackRock mengajukan surat pendapat resmi sebanyak 17 halaman kepada OCC, dengan tegas meminta regulator untuk menolak batas yang diusulkan ini.

Surat dan Arahnya yang Jelas

OCC merilis draf aturan implementasi GENIUS Act pada 25 Februari 2026 (dan secara resmi diumumkan di Federal Register pada 2 Maret), yang mengusulkan kemungkinan pembatasan proporsi aset cadangan yang didigitalkan, sambil secara terbuka meminta masukan dari industri, dengan periode komentar berakhir pada 1 Mei 2026.

BlackRock mengajukan surat pendapat resmi pada 2 Mei 2026. Dokumen ini secara tegas menentang penetapan batas kuantitas untuk cadangan aset yang didigitalkan, berpendapat bahwa pembatasan semacam itu tidak relevan dengan tujuan pengawasan OCC sendiri. Selain itu, dokumen ini mengajukan tiga permintaan tambahan: memperluas cakupan aset cadangan yang memenuhi syarat; memperjelas apakah ETF obligasi pemerintah AS dapat dimasukkan ke dalam cadangan; dan memasukkan obligasi pemerintah berbunga variabel dua tahun ke dalam daftar aset yang memenuhi syarat.

Dari isi teksnya sendiri, BlackRock tidak secara langsung menuntut “penghapusan semua regulasi,” melainkan menyarankan penggunaan indikator kualitas aset sebagai pengganti batas proporsi tunggal—yaitu, tingkat risiko harus dievaluasi berdasarkan kualitas kredit, durasi, dan likuiditas aset, bukan berdasarkan apakah aset tersebut disimpan atau dipindahkan dalam bentuk buku distribusi.

Batas atas bukan beban yang baru hari ini, tetapi hari ini menjadi variabel kunci

Berikut adalah poin-poin penting yang diurutkan berdasarkan waktu.

2019—2023: Masa Pertumbuhan Awal Obligasi Pemerintah Tokenisasi

Pada 2021, Franklin Templeton meluncurkan dana BENJI di Stellar, menjadi dana pasar uang terdaftar AS pertama yang mencatat kepemilikan di blockchain publik. Pada masa itu, obligasi pemerintah yang didigitalkan masih berada di pinggiran narasi, dan sedikit lembaga yang mengikuti.

Maret 2024: BlackRock Resmi Masuk ke Jalur

BlackRock melalui Securitize meluncurkan dana BUIDL, dengan portofolio berisi obligasi pemerintah AS jangka pendek, perjanjian repo semalam, dan aset setara kas, dengan ambang minimum pembelian sebesar 5 juta dolar AS, dan target peserta terbatas pada investor memenuhi syarat.

Dalam kurang dari dua tahun, BUIDL tumbuh dari nol menjadi sekitar 2,58 miliar dolar AS dalam aset kelola, menjadi produk obligasi pemerintah tokenisasi terbesar secara on-chain.

2025—Awal 2026: Kedalaman Rantai Industri

Fungsi BUIDL jauh melampaui sekadar produk dana tertutup. Dalam praktiknya, dana ini telah menjadi cadangan lebih dari 90% dari stablecoin USDtb di bawah Ethena dan stablecoin JupUSD di bawah Jupiter. Rantai “Dana Token→Cadangan Stablecoin→Aplikasi DeFi” ini menjadikan BUIDL bukan hanya alat pengelolaan aset, tetapi juga modul jaminan dasar dari sistem keuangan on-chain.

18 Juli 2025: Penandatanganan dan Berlakunya RUU GENIUS

Setelah disetujui oleh Senat (17 Juni) dan DPR (17 Juli), RUU GENIUS ditandatangani oleh presiden pada 18 Juli 2025, membangun kerangka hukum komprehensif untuk penerbitan stablecoin di tingkat federal AS.

25 Februari—2 Maret 2026: Draf Aturan OCC

OCC merilis pemberitahuan awal tentang penyusunan draf aturan implementasi GENIUS Act pada 25 Februari, dan secara resmi mengumumkannya di Federal Register pada 2 Maret. Dalam draf ini tercantum ketentuan batas 20% untuk cadangan aset yang didigitalkan.

5 Maret 2026: Tiga Badan Pengawas Rilis Dokumen Netral Teknologi

OCC bersama Federal Reserve dan FDIC merilis FAQ bersama, menegaskan prinsip netral teknologi—bahwa sekuritas tokenisasi harus mendapatkan perlakuan yang sama di bawah aturan modal, tanpa membedakan apakah blockchain bersifat izin atau publik.

Perbedaan waktu rilis antara draf dan dokumen netral teknologi hanya sekitar sepuluh hari, tetapi logika kebijakan yang diusung tidak sepenuhnya konsisten: yang pertama menekankan netralitas teknologi, sementara yang kedua secara implisit menambahkan batasan tertentu terhadap teknologi tertentu.

2 Mei 2026: BlackRock Mengajukan Surat Pendapat

BlackRock mengajukan surat resmi sebanyak 17 halaman pada hari berikutnya setelah batas waktu konsultasi, dengan tegas menentang pembatasan proporsi, dan menyarankan beralih ke standar kehati-hatian berbasis kualitas aset.

Menganalisis garis waktu ini, terdapat dua titik kunci: pertama, sebelum penandatanganan GENIUS Act, proporsi cadangan aset yang didigitalkan tidak pernah dibatasi secara hukum federal; kedua, setelah aturan final, pasar RWA yang baru berkembang akan menghadapi batasan struktural. Kedua, BlackRock memilih mengajukan surat lengkap setelah masa konsultasi berakhir, menunjukkan bahwa posisi ini telah melalui evaluasi internal yang matang, bukan sekadar surat biasa.

Dampak Batas atas terhadap seluruh rantai industri RWA

Sebelum menilai apakah sebuah aturan merupakan variabel struktural industri, perlu memahami posisi aktual obligasi pemerintah AS yang didigitalkan dalam sistem on-chain.

Berdasarkan data rwa.xyz, pada awal Mei 2026, total pasar obligasi pemerintah AS yang didigitalkan mencapai sekitar 15,2 miliar dolar AS, meningkat 1,06 miliar dolar dalam 30 hari terakhir, dengan hasil tahunan rata-rata 3,36%. Ada 58.658 alamat unik yang memegang 71 produk obligasi pemerintah yang didigitalkan. Laporan CoinGecko juga menunjukkan bahwa hingga kuartal pertama 2026, obligasi pemerintah AS yang didigitalkan menyumbang sekitar 67,2% dari total RWA tokenisasi (193 miliar dolar AS).

Lebih penting lagi, obligasi pemerintah AS yang didigitalkan tidak hanya disimpan sebagai aset statis di blockchain. Sepanjang 2025, transfer obligasi pemerintah AS tokenisasi di XRP Ledger mencapai sekitar 0,7 miliar dolar AS; dalam empat bulan pertama 2026, angka ini meningkat menjadi sekitar 3,52 miliar dolar AS, sekitar lima kali lipat dari seluruh tahun sebelumnya. Aset yang naik ke blockchain tidak lagi sekadar penerbitan, tetapi berkembang menjadi lapisan peredaran aset baru yang didorong oleh blockchain.

Dalam konteks ini, dampak batas 20% dapat diuraikan dalam tiga tingkat.

Tingkat pertama: Menekan langsung struktur produk yang saat ini memiliki proporsi tokenisasi tinggi

Menurut analisis terbaru Tiger Research, pemegang terbesar BUIDL bukan lembaga keuangan tradisional, melainkan protokol DeFi yang memiliki kebutuhan penghasilan dan kepatuhan yang jelas—Sky/Grove memegang sekitar 984 juta dolar AS BUIDL, dan Ethena dengan USDtb memegang sekitar 800 juta dolar AS. Cadangan dari protokol ini sangat terkonsentrasi pada obligasi pemerintah yang didigitalkan, dan batas 20% akan langsung membatasi ekspansi kontrak semacam ini.

Tingkat kedua: Membatasi penetrasi aset tokenisasi ke dalam sistem cadangan secara mendalam

Sebagai contoh stablecoin, BlackRock dalam surat pendapatnya secara langsung menyarankan agar ETF obligasi pemerintah AS dan obligasi variabel dua tahun dapat dimasukkan ke dalam cakupan cadangan. Jika OCC mempertahankan batas 20%, maka meskipun ETF dimasukkan ke daftar putih, ruang substitusi nyata tetap akan dikurangi secara artifisial.

Tingkat ketiga: Menghambat minat investasi infrastruktur lembaga

Bank, platform perdagangan, dan penyimpanan yang memutuskan berinvestasi dalam infrastruktur aset digital harus menilai parameter utama: total pasar yang tersedia. Batas 20% akan secara signifikan mengurangi ekspektasi kapasitas pasar secara total, yang berpotensi secara langsung mengurangi anggaran modal lembaga untuk pembangunan infrastruktur, dan berdampak lebih jauh ke ekonomi riil di luar ranah digital.

Analisis opini publik: Ringkasan fakta dari berbagai posisi

Alasan utama untuk mendorong penghapusan batas

Bahasa yang digunakan BlackRock dalam surat pendapat sangat logis dan dapat dilacak. Argumennya bukan tentang “menghapus regulasi,” melainkan bahwa risiko harus dievaluasi dari aspek esensial aset—variabel yang mempengaruhi keamanan cadangan aset tokenisasi adalah risiko kredit, durasi, dan kedalaman likuiditas, bukan apakah aset tersebut disimpan atau dipindahkan melalui buku distribusi.

Prinsip netral teknologi yang ditandatangani OCC pada 5 Maret 2026 dan batas 20% yang ditetapkan di sini memiliki ketegangan internal: dokumen bersama menegaskan bahwa tidak ada perlakuan berbeda terhadap aturan modal berdasarkan jenis jaringan blockchain—izin atau publik—sementara draf 25 Februari menetapkan batasan proporsi yang jelas terhadap format pencatatan aset.

Selain itu, lembaga perbankan global juga mendorong aplikasi nyata cadangan aset yang didigitalkan. Pada April 2026, Monetary Authority of Hong Kong telah mengeluarkan lisensi stablecoin pertama kepada HSBC dan Anchorpoint (joint venture antara Standard Chartered, HKT, dan Animoca Brands). Bank-bank besar Jepang seperti Mitsubishi UFJ, Mizuho, dan Sumitomo Mitsui juga meluncurkan proyek verifikasi konsep obligasi pemerintah Jepang yang didigitalkan, menggunakan platform Progmat di jaringan Canton untuk mengelola JGB sebagai jaminan secara on-chain, dengan target transaksi 24 jam dan penyelesaian hari yang sama.

Tentang pandangan hati-hati yang mempertahankan proporsi

Sebagian pandangan hati-hati cenderung membangun jembatan transisi non-nol namun bertahap antara sistem perbankan nasional dan pasar token on-chain. Pandangan ini tidak menentang cadangan aset yang didigitalkan, tetapi mengusulkan agar sistem memiliki waktu untuk menguji ketahanan sebelum membuka batasan. Kekhawatiran utama adalah data pengujian tekanan aset on-chain yang masih kurang, terutama dalam kondisi pasar ekstrem.

Perlu ditegaskan bahwa pandangan hati-hati ini tidak secara otomatis mendukung angka 20%. Sampai saat ini, tidak ada catatan tertulis dari pelaku industri yang secara tegas mendukung angka tersebut.

Membedakan fakta, kesalahpahaman, dan interpretasi lanjutan

Dalam diskusi seputar peristiwa ini, ada beberapa poin penting yang perlu diluruskan.

Fakta satu: Batas 20% masih dalam tahap usulan

Hingga 12 Mei 2026, batas ini adalah bagian dari draft aturan yang harus melalui proses pembuatan aturan resmi agar berlaku. Banyak pelaku industri termasuk BlackRock telah mengajukan umpan balik. Aturan ini masih bisa diubah, ditarik, atau disusun ulang.

Fakta dua: GENIUS Act sudah ditandatangani tetapi ada jendela implementasi

GENIUS Act telah ditandatangani dan berlaku sejak 18 Juli 2025, tetapi aturan implementasinya masih harus disusun oleh lembaga pengawas perbankan federal dalam waktu satu tahun, paling lambat 18 Januari 2027. Ini berarti saat ini berada dalam periode penting penyusunan aturan.

Kesalahpahaman: Batas ini sama dengan larangan total terhadap cadangan aset yang didigitalkan

Draft saat ini tidak melarang cadangan aset yang didigitalkan, melainkan menetapkan batas proporsi dalam portofolio. Untuk bank besar, 20% mungkin masih jauh di atas skala yang saat ini tersedia, tetapi untuk protokol utama dan produk DeFi yang sangat bergantung pada cadangan, batas ini bisa menjadi hambatan pertumbuhan saat skala meningkat.

Interpretasi lanjutan: Batas ini lebih sebagai sinyal kebijakan daripada parameter teknis murni

Batas 20% dipandang sebagai “reservasi” dari regulator terhadap eksposur sistemik terhadap aset on-chain. Bahkan jika volume saat ini jauh di bawah batas, menetapkan batas proporsi tetap bisa berarti bahwa di masa depan, tidak peduli seberapa matang pasar, proporsi ini akan tetap dipertahankan—yang menjadi dasar logika dari konsep “batas keras” yang ditentang BlackRock dalam suratnya.

Faktanya, batas ini belum dihapus dan belum dikonfirmasi, dan masih dalam periode perdebatan aturan. Bentuk akhirnya akan bergantung pada OCC setelah meninjau kembali umpan balik industri dan menyusun teks final.

Dampak industri: Bagaimana pertarungan batas ini menyebar ke tahap berikutnya dari proses RWA

Dari sudut pandang perilaku lembaga, kepastian dan ketidakpastian dalam teks regulasi akan menimbulkan biaya nyata. Berikut tiga arah dampak yang dapat diprediksi berdasarkan fakta saat ini.

Kecepatan penerbitan produk yang diatur dan desain struktur

BlackRock, bersamaan dengan pengajuan surat pendapat, juga mengajukan permohonan kepada SEC pada 8 Mei 2026 untuk mendirikan dua produk baru: satu adalah penambahan unit digital untuk dana BSTBL sekitar 6,1 miliar dolar AS (berbasis Ethereum), dan satu lagi adalah dana tokenisasi baru BRSRV untuk institusi, dengan ambang minimum 3 juta dolar AS, akan ditempatkan di berbagai blockchain, dengan aset target berupa surat utang pemerintah AS jangka sangat pendek dan perjanjian repo. Jika kerangka pengaturan memasukkan batas proporsi yang tidak perlu, ekspansi produk ini akan terhambat.

CEO BlackRock, Larry Fink, telah berulang kali menyatakan “semua aset keuangan akhirnya akan didigitalkan” sebagai visi jangka panjang. Dari sisi pengiriman produk, ini bukan hanya ekspresi visi makro, tetapi juga dasar aksi dalam pendaftaran dana dan pembangunan infrastruktur.

Rekonstruksi neraca bank

Dokumen netral teknologi dari tiga badan pengawas yang dirilis pada Maret 2026 telah menghilangkan ketidakpastian proporsi modal yang dimiliki bank terhadap sekuritas tokenisasi. Tetapi, jika draft GENIUS Act mempertahankan batas proporsi cadangan aset yang didigitalkan, maka bank yang ingin secara aktif memasukkan obligasi pemerintah yang didigitalkan ke dalam neraca mereka akan secara artifisial dibatasi. Ini akan secara langsung mengurangi motivasi lembaga untuk beralih dari pengamat menjadi peserta.

Skala layanan verifikasi, audit, dan transparansi on-chain

Pertumbuhan obligasi pemerintah yang didigitalkan mendorong munculnya kebutuhan layanan baru—termasuk oracle data verifikasi independen, pemeriksaan kepatuhan dompet, pemetaan identitas, dan layanan bukti aset yang memenuhi standar audit lembaga. Pada 26 Maret 2026, Securitize mengumumkan telah melalui protokol Chronicle untuk melakukan verifikasi aset on-chain BUIDL, dengan Chronicle Proof of Asset menyediakan data verifikasi tingkat posisi yang independen, terus-menerus membuktikan keberlanjutan, kecepatan, dan keutuhan komposisi aset dana.

Perkembangan industri ini sangat bergantung pada ekspektasi jangka panjang pelanggan (bank, dana, penerbit stablecoin). Keberadaan batas ini akan secara perlahan melemahkan insentif pengembangan layanan dan pembangunan sistem.

Penutup

Diskusi tentang penghapusan atau pemeliharaan proporsi sebenarnya menyentuh masalah dasar: ketika kemajuan teknologi memungkinkan penilaian risiko obligasi pemerintah yang terlepas dari format pencatatannya, apakah aturan masih memiliki alasan untuk terus menggunakan format sebagai batasan?

Ini juga merupakan dasar narasi utama di jalur RWA: bukan tentang satu token, satu dana, atau satu aturan tertentu, melainkan tentang apakah sistem keuangan tradisional bersedia mengakui—bahwa kendaraan yang membawa risiko obligasi pemerintah bisa berupa kontrak pintar maupun dokumen kertas, yang penting adalah aset itu sendiri.