Pengujian Ketergantungan Bebas Galaxy

Penulis: Prathik Desai, Terjemahan: Block unicorn

Pendahuluan

Volume perdagangan cryptocurrency Galaxy Digital terus menurun pada kuartal pertama 2026, tetapi bisnis operasionalnya mulai terlepas dari siklus cryptocurrency, dan perusahaan menganggap menggabungkan keduanya adalah strategi yang benar. Pada kuartal pertama 2026, harga Bitcoin turun lebih dari 20%, dan harga Ethereum turun sekitar 30%. Namun, volume perdagangan Galaxy tetap stabil. Ini adalah tanda pertama bahwa bisnis Galaxy terlepas dari siklus pasar.

Dalam analisis sebelumnya tentang profit Galaxy, saya menunjukkan bahwa pusat data Helios dapat menjadi alat lindung nilai untuk melawan fluktuasi siklus cryptocurrency. Namun, argumen ini bersifat proyektif dan bergantung pada kemampuan perusahaan untuk menyelesaikan pembangunan tepat waktu dan memenuhi arus kas kontrak yang belum dimulai.

Pada bulan April tahun ini, Galaxy menyerahkan pusat data pertamanya di Texas kepada CoreWeave, menunjukkan bahwa perusahaan secara bertahap mendiversifikasi bisnis secara keseluruhan, beralih ke bisnis pusat data yang menguntungkan dan tidak siklikal. Meskipun pendapatan dari bisnis pusat data saat ini kecil, diperkirakan mulai kuartal kedua 2026, kondisi keuangan mereka akan membaik.

Dalam analisis hari ini, saya akan menunjukkan bagaimana Galaxy berencana menggabungkan kedua bisnis ini untuk berkembang, bukan memisahkannya, dan bagaimana ini akan membantu perusahaan mencapai stabilitas yang sulit dicapai perusahaan lain.

TL;DR:

• Meskipun harga cryptocurrency turun sekitar 25%, laba kotor setelah penyesuaian dari divisi aset digital Galaxy tetap mencapai 49 juta dolar, hampir sama dengan kuartal keempat (51 juta dolar).

• Volume perdagangan Galaxy tetap stabil, sementara volume perdagangan seluruh industri menurun lebih dari 20%.

• Helios menyerahkan pusat data pertamanya ke CoreWeave, menandai pencapaian tonggak pembangunan dan mulai menghasilkan pendapatan operasional.

Tanda Pertama

Kondisi keuangan Galaxy tidak jauh berbeda dari perusahaan cryptocurrency lain. EBITDA yang disesuaikan pada kuartal pertama adalah negatif 188 juta dolar, hampir seluruhnya berasal dari kerugian kotor yang disesuaikan sebesar 140 juta dolar dari divisi keuangan dan korporasi. Kerugian ini sebagian besar disebabkan oleh penurunan nilai tidak terealisasi dari eksposur aset digital bersih mereka. Hingga 31 Maret 2026, Galaxy telah mengurangi posisi aset digitalnya menjadi 667 juta dolar, turun 27% dari 920 juta dolar di akhir tahun.

Divisi aset digital bertanggung jawab atas perdagangan cryptocurrency, pinjaman, pengelolaan aset, dan infrastruktur, dengan laba kotor setelah penyesuaian sebesar 49 juta dolar. Meskipun harga cryptocurrency naik pada kuartal keempat, laba kotor divisi ini hampir sama dengan 51 juta dolar kuartal sebelumnya. Penurunan harga menyebabkan peserta keluar, volume perdagangan menyusut tajam, dan berdampak pada bisnis Galaxy. Ini juga mengurangi jaminan pinjaman yang menjadi sumber bunga bagi Galaxy.

Aktivitas perdagangan di platform Galaxy juga mengonfirmasi tren ini. Volume perdagangan mereka hampir tidak berubah dari kuartal ke kuartal, sementara aktivitas perdagangan industri secara keseluruhan menyusut lebih dari 25%.

Namun, selama kejatuhan pasar, apa yang menghambat operasi Galaxy?

Tumpuan Stabil

Dengan memperluas produk dan basis pelanggan untuk mendiversifikasi risiko, rahasia Galaxy tetap bertahan saat rekan-rekannya menghadapi guncangan pasar.

Selama 18 bulan terakhir, perusahaan secara bertahap meningkatkan pendapatan dari biaya transaksi dan pendapatan berulang di divisi perdagangan mereka. Meskipun nilai pasar dari posisi yang ada telah direvisi ulang, dari 11,4 miliar dolar menjadi 8 miliar dolar, pengelolaan aset tetap mencatat arus masuk bersih sebesar 69 juta dolar. Tidak lama setelah kuartal berakhir, Galaxy juga menerima mandat dari satu pelanggan sebesar 75 juta dolar, salah satu yang terbesar dalam sejarah perusahaan. Meskipun skala pinjaman menyusut 20% karena penurunan harga cryptocurrency dan jatuh tempo alami pinjaman, Galaxy tetap menambah pelanggan baru dan mendiversifikasi counterparty.

Pada bulan Mei tahun ini, perusahaan akan meluncurkan dana lindung nilai fintech yang berinvestasi pada perusahaan yang membangun infrastruktur tokenisasi. Selain itu, perusahaan juga membuka aplikasi perdagangan GalaxyOne untuk perusahaan, memungkinkan pengguna institusional melakukan perdagangan, mengelola kustodian digital, pembiayaan, staking, dan mengakses riset cryptocurrency. Diperkirakan kedua bisnis ini akan menghasilkan pendapatan berkelanjutan, terlepas dari fluktuasi harga Bitcoin atau cryptocurrency lainnya.

Langkah kedua adalah penentuan strategi.

Galaxy mengurangi investasi pada Bitcoin dan mengalihkan sebagian besar neraca ke Hyperliquid.

Perpindahan ini membuat kinerja neraca lebih baik daripada strategi beta murni.

Namun, bagi investor dan analis Galaxy, yang paling penting adalah: lampu di Texas akhirnya menyala.

Lampu, Kamera, Pusat Data

Pusat data Helios Galaxy menyerahkan batch pertama ke CoreWeave pada kuartal pertama, dan diperkirakan setelah implementasi penuh pada 2028, akan menghasilkan pendapatan sebesar 1 miliar dolar per tahun.

Fasilitas yang awalnya dirancang sebagai tambang Bitcoin kini diubah menjadi pusat data kecerdasan buatan lengkap, dilengkapi distribusi daya real-time, pendinginan, dan koneksi jaringan.

Meskipun pendapatan dari bisnis pusat data hanya 3 juta dolar, perusahaan tetap melanjutkan proyek fase satu 133 MW sesuai rencana. Tiga hal yang paling menarik dari bisnis ini adalah: margin keuntungan, tidak dipengaruhi musim, dan durasi kontrak. Kontrak ini menawarkan arus kas selama 15 tahun, dengan EBITDA margin sewa sekitar 90%. Diperkirakan proyek fase satu akan beroperasi penuh pada paruh kedua 2026, dengan pendapatan tahunan mencapai 250 juta dolar, dan sepenuhnya tidak terkait dengan harga aset digital.

Sebagai referensi, kuartal ini, laba kotor setelah penyesuaian dari divisi aset digital adalah 49 juta dolar, dan pendapatan berulang tahunan (ARR) mencapai 200 juta dolar. Hanya proyek fase satu Helios dapat menghasilkan laba operasional yang lebih tinggi, dengan ARR mencapai 250 juta dolar dan EBITDA margin hingga 90%.

Galaxy juga mendapatkan persetujuan dari Komisi Keandalan Listrik Texas (ERCOT) untuk menambah kapasitas pembangkit sebesar 830 MW.

Selain CoreWeave, perusahaan juga aktif berdiskusi dengan penyewa lain untuk ekspansi. Tapi mengapa perlu menarik penyewa baru?

Galaxy tidak ingin mengulangi kesalahan, terlalu bergantung pada satu bisnis atau satu pelanggan. Mungkin inilah alasan Presiden mereka, Christopher Ferraro, ingin perusahaan fokus pada strategi multi-penyewa dan multi-kawasan.

Namun, bagaimana mereka akan membiayai banyak situs ini? Setiap situs membutuhkan kapasitas komputasi yang padat modal, peralatan pendinginan, dan infrastruktur lainnya.

Dalam proyek fase satu pusat data Helios, pelanggan akhir CoreWeave—sebuah perusahaan publik berperingkat investasi dengan nilai pasar triliunan dolar—akan menggunakan GPU mereka. Peringkat kredit ini akan langsung mempengaruhi syarat pendanaan proyek pusat data Galaxy di masa depan.

Model Bisnis Dual Galaxy

Dua bisnis Galaxy Digital berkembang, dengan kebutuhan pendanaan, model keuntungan, dan prospek yang berbeda. Mereka tampaknya tidak banyak berinteraksi, dan tidak ada alasan jelas untuk mengoperasikan keduanya dalam satu entitas. Jadi, mengapa tidak memisahkannya?

Perusahaan tidak yakin bahwa kedua divisi ini akan tetap tidak terkait selamanya.

Kebanyakan orang menganggap Galaxy sebagai perusahaan cryptocurrency biasa yang akan segera memisahkan bisnis pusat data. Tapi mereka mengabaikan hubungan antara perdagangan cryptocurrency dan operasi pusat data Galaxy. Ketika pendapatan tahunan dari bisnis pusat data mencapai 1 miliar dolar dan EBITDA margin mencapai 90%, Galaxy sepenuhnya mampu menjalankan infrastruktur cryptocurrency mereka secara stabil selama pasar bearish.

Divisi pusat data bertanggung jawab menutup biaya tetap, sementara bisnis cryptocurrency menghasilkan keuntungan saat pasar bergejolak. Dalam model ini, total biaya modal Galaxy menurun karena kedua bisnis dapat saling mengurangi risiko. Bisnis cryptocurrency sendiri tidak perlu menghasilkan cukup laba untuk menghadapi resesi ekonomi. Selama dapat menutup biaya variabelnya, mereka bisa membantu perusahaan tetap beroperasi, seperti pada kuartal pertama 2026. Pusat data dapat beroperasi terlepas dari harga token, karena permintaannya berasal dari operator pusat data skala besar yang berlomba-lomba mengamankan kapasitas komputasi. Tapi berbagi neraca dengan bisnis cryptocurrency yang mampu menghasilkan arus kas memungkinkan Galaxy secara fleksibel menanggung biaya pengembangan awal dan mempercepat pembangunan situs baru dibanding startup pusat data yang independen.

Kesimpulan ini masih belum pasti. Ini hanyalah tanda awal dari ketidakterkaitan yang muncul di kuartal pertama, dan hanya sebagai referensi. Untuk membuktikan ini sebagai pola umum, kesimpulan ini perlu divalidasi dalam dua atau tiga kuartal berikutnya.

Namun, yang pasti adalah bahwa arah arsitektur yang sedang dibangun Galaxy benar. Bisnis pusat data mereka menawarkan pendapatan tinggi, kontrak tetap dan dapat diprediksi, sementara bisnis perdagangan menawarkan volume tinggi dan fluktuasi siklikal yang besar.

Novogratz mengatakan, jika performa ini bertahan selama tiga kuartal lagi, dia akan merayakannya.