Belakangan ini saya memperhatikan fenomena yang cukup menarik. Laporan keuangan kuartal pertama Strategy menunjukkan kerugian sebesar 12,5 miliar dolar AS, harga sahamnya pun langsung turun, tetapi preferensi saham abadi STRC justru menjadi populer di DeFi. Apa yang sebenarnya terjadi di balik ini?

STRC pada dasarnya adalah alat pembiayaan yang dirancang Saylor untuk membeli Bitcoin. Terdaftar di NASDAQ Juli tahun lalu, tanpa tanggal jatuh tempo, tanpa perlu mengembalikan pokok, cukup membayar dividen bulanan saja. Ketika harga saham turun di bawah nominal 100 dolar, dewan direksi meningkatkan tingkat dividen untuk menarik pembeli. Hingga Mei, tingkat dividen tahunan telah naik menjadi 11,5%, jauh di atas obligasi AS yang sebesar 3,7%, tidak heran jika investor ritel berbondong-bondong masuk. Lebih menarik lagi, Strategy mengandalkan putaran pembiayaan dengan STRC ini, setiap 1 dolar yang didapatkan dari pembiayaan bisa mendistribusikan 2 dolar saham biasa, yang akhirnya diubah menjadi 3 dolar pembelian Bitcoin. Saat ini, penerbitan STRC telah mencapai 8,5 miliar dolar AS, menjadi preferensi saham terbesar di dunia.

Namun, kisah sebenarnya terjadi di on-chain. Saturn mengambil langkah pertama, mengubah dividen tunai STRC menjadi aliran pendapatan stablecoin di blockchain. Mereka merancang model dua token: USDat didukung 100% oleh obligasi AS sebagai lapisan likuiditas; sUSDat adalah versi staking, cadangan dasarnya beralih dari obligasi ke STRC, langsung mendapatkan dividen bulanan. Hanya dalam satu bulan, TVL Saturn melonjak dari 40 juta menjadi 122 juta dolar AS, dan tingkat pengembalian tahunan sUSDat mencapai 9,51%.

Selanjutnya ada Apyx, yang memegang aset senilai 130 juta dolar AS dari STRC, fokus pada peningkatan hasil. apxUSD adalah dolar sintetis, sedangkan apyUSD adalah sertifikat hasil. Perbedaannya, Apyx memperkenalkan efek leverage—tidak semua pemegang apxUSD akan melakukan staking, seluruh dividen STRC didistribusikan ke pemegang apyUSD yang lebih sedikit, sehingga tingkat pengembalian tahunan apyUSD melonjak ke 11,1%, bahkan diperkirakan akan melebihi 13%. Apyx juga menambahkan mekanisme pengendalian risiko ala keuangan tradisional, seperti periode pendinginan penebusan 30 hari, untuk mencegah likuiditas yang terlalu cepat.

Terakhir ada Pendle, yang memecah aset hasil menjadi token pokok (PT) dan token hasil (YT). PT diperdagangkan dengan diskon, dan saat jatuh tempo bisa ditukar 1:1 dengan aset dasar, mengunci hasil tetap; YT memiliki harga sangat rendah, pengguna bisa menggunakan modal kecil untuk leverage dan mendapatkan kenaikan dividen. Misalnya, 1 YT-sUSDat hanya 4% dari harga sUSDat, pengguna dengan 1 sUSDat bisa membeli 25 YT, sehingga fluktuasi kecil dalam dividen bisa diperbesar 25 kali lipat. Ini adalah pertama kalinya pasar kredit Bitcoin memiliki kurva imbal hasil implisit.

Saat ini, TVL dari aset Apyx dan Saturn di Pendle masing-masing mencapai 200 juta dan 55 juta dolar AS. Ekosistem ini telah terbentuk: Saturn membangun lapisan uang, Apyx memperkuat lapisan hasil, Pendle memecah lapisan suku bunga. Desain ini mengubah Bitcoin dari sekadar penyimpan nilai menjadi aset kredit yang bisa menghasilkan bunga.

Namun, risiko di dalamnya juga tidak bisa diabaikan. Saat ini, lebih dari 270 juta dolar STRC beredar di DeFi, sekitar 3% dari total penerbitan. Beberapa pemain menggunakan leverage siklus untuk memperbesar hasil, pengguna menyimpan aset di Apyx untuk mendapatkan apxUSD, kemudian dikemas ke Pendle untuk mendapatkan PT, lalu PT dijaminkan di protokol pinjaman untuk meminjam USDC dan membeli lebih banyak apxUSD, sehingga operasi leverage 5x ini bisa meningkatkan hasil dasar hingga 60% atau lebih. Terdengar menarik, tetapi asumsi yang mendukung semuanya sangat rapuh.

STRC menghadapi risiko penundaan dividen. Dividen preferen tidak bersifat wajib, jika pasar mengalami tekanan, dewan Strategy mungkin menangguhkan pembayaran dividen, menyebabkan harga STRC menyimpang jauh dari nilai nominalnya. Jika apxUSD mengalami kekurangan jaminan, akan memicu likuidasi berantai. Selain itu, harga BTC berfluktuasi di sekitar 81.700 dolar AS, penurunan besar apa pun bisa memicu mekanisme likuidasi.

Jadi, inti dari cerita ini adalah: STRC NASDAQ, struktur hasil tiga lapisan di DeFi, dan Bitcoin sebagai aset dasar, sedang menciptakan logika modal yang baru. Bitcoin telah melewati transisi dari uang ke aset, lalu ke dasar kredit, memungkinkan investor mendapatkan hasil tahunan lebih dari 10% tanpa harus menjual Bitcoin. Tetapi, hasil tinggi selalu beriringan dengan risiko tinggi, dan jika struktur rumit ini mulai retak, biaya leverage bisa datang dengan cepat.