Belakangan ini saya meninjau kembali sebuah peristiwa pasar yang menarik, ingin berbagi dengan kalian tentang logika sebenarnya di balik penurunan besar Bitcoin pada Februari tahun lalu. Saat itu, volume likuidasi dalam satu hari melebihi 2,6 miliar dolar AS, harga sempat anjlok ke bawah 60.000 dolar AS, tetapi pasar sebenarnya belum mencapai konsensus tentang penyebab penurunan mendadak ini. Saya menemukan sebuah sudut pandang yang sangat layak untuk didalami—dari opsi dan mekanisme lindung nilai untuk memahami alasan penurunan Bitcoin.

Hal paling aneh hari itu adalah kontras data. Volume perdagangan IBIT mencapai rekor tertinggi, lebih dari 10 miliar dolar AS, dua kali lipat dari rekor sebelumnya. Tapi yang lebih penting adalah, struktur volume perdagangan sangat tidak normal—opsi put mendominasi seluruh transaksi, bukan opsi call seperti biasanya. Pada saat yang sama, saya mengamati bahwa IBIT menunjukkan korelasi yang sangat erat dengan saham perangkat lunak dan aset risiko lainnya, bahkan melebihi korelasi dengan emas. Sinyal apa yang tersembunyi di balik ini?

Tim utama pialang utama Goldman Sachs saat itu merilis laporan yang menunjukkan bahwa hari itu adalah salah satu hari terburuk dalam kinerja dana multi-strategi sepanjang sejarah, dengan tingkat keanehan statistik mencapai skor Z sebesar 3,5, yang merupakan kejadian ekstrem dengan probabilitas hanya 0,05%. Biasanya, dalam situasi seperti ini, manajer risiko dana multi-strategi akan segera turun tangan, meminta semua tim perdagangan untuk langsung melakukan leverage secara darurat tanpa diskriminasi. Ini menjelaskan mengapa keesokan harinya berubah menjadi pembantaian.

Yang menarik, berdasarkan pola sejarah, kondisi pasar seperti ini seharusnya menyebabkan penarikan besar-besaran dari ETF. Mengacu pada data sebelumnya, setelah IBIT turun 5,8% pada 30 Januari, terjadi penarikan dana sebesar 530 juta dolar AS, dan pada 4 Februari ada sekitar 370 juta dolar AS penarikan. Secara logika, pada 5 Februari seharusnya ada keluar dana minimal 500 juta hingga 1 miliar dolar AS. Tapi kenyataannya sangat berbeda—yang kita lihat adalah net pembelian secara luas. IBIT hari itu menambah sekitar 6 juta unit, membawa pertumbuhan aset kelolaan lebih dari 230 juta dolar AS, dan seluruh sistem ETF Bitcoin menarik lebih dari 300 juta dolar AS dalam aliran masuk bersih.

Hasil ini benar-benar membingungkan. Secara teori, bisa saja berasumsi bahwa rebound yang kuat kemudian melemahkan tekanan penarikan, tetapi mengubahnya dari "kemungkinan mengurangi keluar" menjadi "net masuk" adalah hal yang sama sekali berbeda. Ini menunjukkan bahwa di baliknya kemungkinan besar ada beberapa faktor yang bekerja secara bersamaan. Berdasarkan informasi yang ada, saya melihat beberapa petunjuk kunci.

Pertama, penjualan ini kemungkinan besar menyentuh portofolio aset multi-asset yang bukan murni berbasis kripto. Ini bisa jadi dana hedge multi-strategi, atau institusi serupa yang melakukan alokasi antara IBIT dan ETF perangkat lunak, yang dipaksa untuk melakukan rebalancing otomatis akibat volatilitas ekstrem. Kedua, percepatan penjualan ini sangat terkait dengan pasar opsi, terutama struktur opsi yang terkait dengan arah penurunan. Ketiga, penjualan ini tidak akhirnya berubah menjadi aliran dana keluar dari aset Bitcoin secara langsung, yang berarti kekuatan utama di balik pergerakan pasar berasal dari "sistem keuangan kertas", yaitu posisi yang dikendalikan oleh dealer dan market maker yang dalam kondisi lindung nilai.

Faktor langsung yang memicu penurunan Bitcoin adalah ketika dana multi-asset, setelah korelasi risiko aset mencapai tingkat keanehan statistik, memicu proses deleveraging secara luas. Proses ini kemudian memicu pelepasan leverage yang sangat hebat, termasuk eksposur risiko Bitcoin, tetapi sebagian besar risiko sebenarnya adalah posisi lindung nilai, seperti trading basis, trading relatif nilai, dan lain-lain. Deleveraging ini kemudian memicu efek gamma negatif, yang semakin memperbesar tekanan penurunan, memaksa dealer menjual IBIT. Tapi karena penjualan sangat agresif, market maker harus melakukan posisi net short Bitcoin tanpa memperhatikan stok mereka sendiri, yang malah menciptakan stok ETF baru dan menurunkan ekspektasi keluar dana besar-besaran.

Dari data lengkap mulai 26 Januari hingga hari itu, pergerakan basis Bitcoin CME secara jelas mencerminkan hal ini. Basis untuk tenor 30, 60, 90, dan 120 hari melonjak dari 3,3% menjadi setinggi 9% pada 5 Februari. Ini adalah salah satu lonjakan terbesar sejak ETF diluncurkan, hampir pasti menunjukkan bahwa basis trading secara besar-besaran dipaksa untuk ditutup secara paksa—bayangkan institusi kuantitatif top yang terpaksa menutup posisi basis trading mereka (menjual spot, membeli futures). Mengingat skala mereka dalam sistem ETF Bitcoin, tidak sulit memahami mengapa operasi ini bisa menyebabkan gangguan besar terhadap struktur pasar secara keseluruhan.

Faktor lain yang tidak kalah penting adalah produk struktural. Meskipun saya tidak percaya bahwa skala pasar produk struktural cukup besar untuk sendirian memicu penjualan ini, ketika semua faktor secara luar biasa dan sempurna selaras di luar prediksi model risiko, mereka bisa menjadi pemicu kejadian likuidasi berantai yang sangat tajam. Produk struktural yang memiliki barrier put knock-in sering kali menyebabkan konsekuensi yang sangat destruktif. Jika barrier ini ditembus, dan dealer melakukan lindung nilai dengan menjual opsi put, maka dalam dinamika Vanna negatif, perubahan gamma akan sangat cepat. Saat itu, satu-satunya cara dealer adalah menjual aset secara agresif saat pasar melemah. Inilah yang kita amati: volatilitas implisit anjlok mendekati 90% dari level ekstrem historis, hampir mencapai kondisi tekanan bencana.

Karena volatilitas keseluruhan yang rendah sebelumnya, para klien di pasar kripto selama beberapa minggu terakhir cenderung membeli opsi put. Ini berarti dealer secara alami berada dalam posisi gamma negatif, dan secara harga menyepelekan potensi volatilitas ekstrem di masa depan. Ketika pergerakan besar benar-benar terjadi, ketidakseimbangan struktural ini semakin memperbesar tekanan penurunan.

Hingga 6 Februari, Bitcoin melakukan rebound kuat lebih dari 10%. Perlu dicatat bahwa kecepatan ekspansi posisi terbuka di CME jauh lebih cepat daripada pasar spot. Dari 4 hingga 5 Februari, posisi terbuka CME mengalami penurunan tajam, yang kembali mengonfirmasi bahwa basis trading pada 5 Februari dipaksa untuk ditutup secara besar-besaran; dan pada 6 Februari, posisi ini mungkin dibangun kembali untuk memanfaatkan basis yang lebih tinggi, mengimbangi pengeluaran dana tersebut.

Rangkaian logika ini secara lengkap kembali tertutup: IBIT secara umum seimbang dalam hal pembelian dan penarikan, karena basis trading CME sudah pulih; tetapi harga tetap rendah karena posisi terbuka di pasar spot mengalami keruntuhan yang signifikan, yang menunjukkan bahwa sebagian besar tekanan deleveraging berasal dari posisi gamma negatif dan aksi forced liquidation di pasar kripto asli.

Itulah penjelasan terbaik saya tentang penyebab penurunan Bitcoin dan perilaku pasar setelahnya. Analisis ini didasarkan pada sejumlah asumsi dan tidak sepenuhnya memuaskan, karena tidak ada satu "penjahat utama" yang bisa disalahkan. Tapi inti kesimpulannya adalah: pemicu utama penjualan ini berasal dari perilaku pengurangan risiko di pasar keuangan tradisional, dan proses ini secara kebetulan mendorong harga Bitcoin ke zona di mana aksi lindung nilai gamma negatif mempercepat penurunan. Penurunan ini bukan didorong oleh sentimen bearish arah, melainkan oleh kebutuhan lindung nilai yang memicu aksi jual, dan kemudian berbalik dengan cepat.

Meskipun kesimpulan ini mungkin tidak terlalu menggembirakan, setidaknya bisa sedikit memberi rasa aman bahwa penurunan besar ini kemungkinan tidak terkait dengan peristiwa risiko ekstrem lainnya. Beberapa hari ke depan akan sangat penting, karena kita akan mendapatkan data lebih banyak untuk menilai apakah investor sedang memanfaatkan penurunan ini untuk membangun permintaan baru. Jika benar, itu akan menjadi sinyal bullish yang sangat kuat.

Semua ini juga sekali lagi menunjukkan bahwa Bitcoin telah secara sangat kompleks dan matang terintegrasi ke dalam pasar keuangan global. Ketika pasar nanti berada di sisi tekanan kontra, tren kenaikan akan menjadi lebih tajam dari sebelumnya. Kerentanan aturan margin keuangan tradisional justru menjadi kekuatan anti-fragilitas Bitcoin. Begitu harga rebound, itu akan menjadi pergerakan yang sangat spektakuler.