Belakangan ini saya memikirkan sebuah pertanyaan menarik: di pasar stablecoin, siapa sebenarnya pemenangnya?

Terlihat seperti bisnis stablecoin yang sederhana, tetapi sebenarnya tersembunyi sebuah pertarungan rahasia tiga pihak. Investor dari Blockchain Capital baru-baru ini memposting analisis tentang fenomena ini, saya rasa layak untuk didiskusikan lebih dalam.

Pertama, mari kita bahas betapa menguntungkannya bisnis penerbit stablecoin. Pengguna memberi mereka fiat, mereka kemudian mencetak dolar digital di blockchain, lalu menginvestasikan fiat tersebut ke obligasi AS untuk mendapatkan bunga. Singkatnya, ini adalah cara mendapatkan uang tanpa risiko dengan tidur nyenyak. Bank harus memberi pinjaman dan mengelola risiko, perusahaan asuransi harus membayar klaim, tetapi penerbit stablecoin pada dasarnya hanyalah mesin arus kas murni. Tether hanya memiliki tim 300 orang, dan laba tahun 2025 diperkirakan akan menembus 10 miliar dolar, model bisnis ini memang luar biasa dalam sejarah.

Tapi, dengan keuntungan sebesar itu, bagaimana mungkin tidak ada yang iri hati?

Lapisan aplikasi mulai bergerak. Phantom, Coinbase dan platform besar lainnya menguasai pengguna, dan mereka sebenarnya sangat kuat dalam negosiasi dengan penerbit. Logikanya sangat sederhana: aku membantu kamu mendistribusikan aset dan mempertahankan pengguna, kamu harus membagi sebagian keuntungan dengan aku, kalau tidak aku akan beralih ke stablecoin lain. Situasi ini sudah nyata terjadi. Kerja sama Coinbase dan Circle adalah contoh klasik, dikatakan Coinbase mengambil seluruh bunga dari USDC yang dihasilkan di platform, dan 50% dari pendapatan bunga di luar platform.

Lebih agresif lagi, lapisan aplikasi mulai menerbitkan stablecoin sendiri, sepenuhnya melewati penerbit. GHO dari Aave adalah contoh pemikiran ini. Tapi kebanyakan lapisan aplikasi kekurangan lisensi penerbit dan infrastruktur, jadi mereka beralih ke solusi white-label. Paxos saat ini melakukan hal ini, menyediakan teknologi untuk PYUSD milik PayPal, sehingga PayPal bisa langsung mendapatkan keuntungan dari bunga mengambang tanpa harus bernegosiasi dengan penerbit besar.

Kembali lagi, lapisan aplikasi tidak bisa sepenuhnya meninggalkan penerbit. USDC dan USDT, stablecoin matang dengan efek jaringan yang kuat, mereka adalah aset cadangan DeFi, dan likuiditasnya jauh melampaui stablecoin mereka sendiri. Selain itu, stablecoin white-label seringkali membawa identitas penerbit, sehingga mudah ditolak dalam ekosistem. Misalnya, awalnya Binance mungkin tidak terlalu ingin mempromosikan USDC karena itu milik Coinbase, sekarang volume transaksi USDT di Binance lima kali lipat dari USDC.

Yang paling menarik adalah, ekspektasi pengguna sedang mengubah seluruh situasi. Di Amerika Serikat, suku bunga tanpa risiko sekitar 4%, dan pengguna secara alami bertanya: mengapa dolar digital saya tidak mendapatkan hasil? Begitu sebuah dompet mulai menawarkan hasil, pengguna akan berbondong-bondong ke sana. Lapisan aplikasi mulai berada dalam dilema: untuk tetap kompetitif, mereka mungkin harus membagi sebagian hasil dengan pengguna, yang berarti harus bernegosiasi lebih keras dengan penerbit. Kalau tidak bisa mendapatkan bagian, apa yang mereka gunakan untuk membayar bunga kepada pengguna?

Namun, tekanan ini tidak sebesar di pasar luar negeri. Di daerah dengan inflasi tinggi, pengguna lebih mengutamakan stabilitas daripada hasil, dan orang yang sedang melawan depresiasi aset mungkin tidak terlalu peduli dengan bunga 4%. Keunggulan Tether di wilayah ini bisa jadi lebih menonjol.

Pada akhirnya, dalam pertarungan tiga pihak ini, lapisan aplikasi terjebak di tengah. Mereka harus memenuhi ekspektasi pengguna terhadap hasil, sekaligus melawan penerbit yang keras mempertahankan keuntungan. Logika bisnis stablecoin sedang berkembang dengan cepat, distribusi keuntungan terus disesuaikan. Saya merasa, pemenang akhirnya mungkin justru adalah pengguna, yang akan mendapatkan lebih banyak hasil dari kompetisi ketiga pihak ini. Semakin sengit pertarungannya, semakin menguntungkan bagi pengguna biasa.