Belakangan ini saya memikirkan sebuah pertanyaan: mengapa industri kripto saat ini begitu pesimis?

Proyek satu demi satu bangkrut, modal ventura semua beralih ke AI, bahkan pengembang berbondong-bondong beralih ke AI. Orang-orang di konferensi semakin berkurang, seluruh komunitas dipenuhi rasa kiamat. "Masih di bidang kripto? Cepat bertransformasi ke AI saja" sudah menjadi suara arus utama. Tapi apakah ini benar-benar pilihan yang tepat?

Yang menarik adalah, jika kamu melihat data, industri kripto sebenarnya belum pernah sekaya ini. Berdasarkan pelacakan DeFiLlama, sejak 2018, protokol native kripto menghasilkan biaya sebesar 74,8 miliar dolar AS. Dan uang ini semakin terkonsentrasi belakangan ini—18 bulan terakhir (Januari 2024 hingga Juni 2025) saja menghasilkan 31,4 miliar dolar AS, hampir setengah dari totalnya.

Ini adalah bagian yang benar-benar menarik. Industri yang tampaknya sedang menurun, sebenarnya sedang mengalami masa terbaiknya. Apa yang tersembunyi di balik kontradiksi ini?

Saya menelusuri aliran pendapatan. Penemuan yang mengejutkan adalah: dua perusahaan penerbit stablecoin, Tether dan Circle, menguasai 34,3% dari seluruh biaya industri kripto. Dengan kata lain, setiap kali industri menghasilkan 1 dolar, 0,34 dolar mengalir ke kedua perusahaan ini. Pendapatan Tether hampir tiga kali lipat dari Circle.

Mengapa bisa begitu? Pertama, permintaan. Negara-negara di Selatan dunia membutuhkan lindung nilai terhadap inflasi lokal, dan dolar (termasuk dolar digital) sepenuhnya memenuhi kebutuhan ini. Kedua, struktur biaya. Blockchain menanggung seluruh biaya, Tether dan Circle tidak perlu menambah besar jumlah karyawan setiap kali menerbitkan 1 miliar dolar tambahan. Biaya marginal untuk transfer dana di blockchain hampir nol.

Dua kekuatan ini saling terkait: permintaan mendorong penerbitan, kurva biaya mendatar, akhirnya membentuk salah satu bisnis dengan efisiensi modal tertinggi dalam sejarah keuangan. Keunggulan kompetitif mereka berasal dari keunggulan awal—efek jaringan dari banyak bursa yang terhubung, yang tidak bisa diduplikasi secara teknologi murni.

Tapi stablecoin hanyalah bagian dari cerita. Pertumbuhan sejati berasal dari transaksi. Bot perdagangan Telegram, platform Meme coin, bursa kontrak perpetual—produk-produk ini pada Januari 2025 menyumbang biaya sebesar 575 juta dolar AS. Pengguna bersedia membayar biaya tinggi demi keuntungan cepat. Segmen ini tumbuh dari 1% di 2022 menjadi lebih dari 15% di 2025.

Aplikasi seperti PumpFun yang menggabungkan komponen dasar dan mengoptimalkan pengalaman pengguna menciptakan pendapatan jutaan dolar. Mereka tidak rumit secara teknis, keunggulannya terletak pada distribusi dan pengalaman pengguna. Hyperliquid mendominasi pasar futures perpetual terdesentralisasi karena buku pesanan mereka seimbang dengan bursa terpusat. Tanpa kesetaraan ini, pengguna tidak punya alasan untuk berpindah.

Platform-platform "Meme trading" dan bursa perpetual ini secara esensial membundel dan menjual risiko. Beberapa dari mereka akan berkembang menjadi teknologi keuangan inti, digunakan orang di seluruh dunia untuk memperdagangkan berbagai aset.

Tapi bagaimana dengan protokol? Lapisan dasar yang merekam semua aliran dana di jaringan? Cerita mereka sangat berbeda. Mereka adalah korban dari premi keunikan yang berlebihan.

Pada Januari 2023, rasio harga terhadap biaya (PF) Optimism adalah 465 kali, Solana 706 kali. Sekarang Solana turun ke 138 kali, Arbitrum 62 kali, OP 37 kali. Polygon mendekati valuasi perusahaan fintech, hanya 20 kali. Saat ini, protokol-protokol ini memiliki lebih banyak pengguna, likuiditas yang lebih baik, dan aplikasi yang lebih kompleks yang dibangun di atasnya, tetapi valuasinya justru menurun.

Mengapa? Karena pasar menyadari sesuatu. Secara historis, L1 dan L2 diperdagangkan dengan premi sangat tinggi. Jika premi ini diinvestasikan dengan baik, bisa menciptakan ekonomi baru. Tapi sifat open source dan kemudahan tokenisasi menyebabkan kita memiliki lima puluh salinan produk yang sama di tiga puluh jaringan. Akibatnya, diversifikasi terganggu, dan nilai dari semua mekanisme jembatan lintas rantai dan komunikasi lintas rantai menurun.

Melihat proyek DeFi dasar saja sudah cukup. Investor terlalu banyak pilihan, kurang inovasi, valuasi anjlok—meskipun proyek-proyek ini memang mendorong lebih banyak aktivitas ekonomi. Pasar sangat tersebar, muncul proyek baru seperti Kamino, Euler, Fluid, tetapi rasio biaya terhadap pendapatan mereka jauh di bawah level 2022. Beberapa bursa bahkan memiliki rasio biaya terhadap pendapatan di bawah 1, yang berarti valuasi mereka lebih rendah dari biaya yang akan dihasilkan dalam satu tahun ke depan.

Ada paradoks aneh di sini: meskipun valuasi protokol dasar menurun, aplikasi yang dibangun di atasnya justru menghasilkan pendapatan yang lebih tinggi dalam waktu yang lebih singkat. Sejak awal 2020, jumlah tim yang menghasilkan pendapatan tahunan lebih dari satu juta dolar stabil meningkat, sekarang lebih dari seratus. Pada 2020, dibutuhkan 24 bulan untuk mencapai pendapatan tahunan 10 juta dolar dari sebuah protokol, tetapi pada 2024 hanya membutuhkan 6 bulan. Pump.Fun, dari peluncurannya hingga mencapai pendapatan bulanan 10 juta dolar, hanya butuh dua bulan—mencatat rekor.

Tapi ada kenyataan pahit di balik ini. Saat ini, ada hampir 900 protokol kripto yang menghasilkan pendapatan, semuanya bersaing memperebutkan bagian tengah yang semakin menyusut. Median pendapatan bulanan mereka turun menjadi 13.000 dolar.

Perusahaan blockchain native memiliki tiga jenis keunggulan kompetitif. Keunggulan awal (efek jaringan Tether dan Circle yang tidak bisa diduplikasi), keunggulan likuiditas (Aave dan Hyperliquid menjaga kedalaman pasar lintas periode), dan keunggulan distribusi (mengandalkan kecepatan perputaran modal dan permintaan konsumen dari aplikasi musiman).

Tapi ada masalah. Ketika rasio harga terhadap pendapatan Visa adalah 18 kali, pemegang saham mendapatkan dividen dan buyback, dan memiliki hak hukum atas perusahaan. Ketika rasio Aave adalah 4 kali, pemegang token hanya memiliki hak pengelolaan, sampai baru-baru ini mulai mendapatkan manfaat ekonomi. Hyperliquid melakukan buyback sehingga pemegang HYPE mendekati kepemilikan saham, Aave mengumumkan rencana buyback tahunan sebesar 50 juta dolar. Tapi ini adalah pengecualian.

Sebagian besar protokol tidak memiliki mekanisme pengembalian nilai kepada pemegang token. Rasio harga terhadap pendapatan yang rendah ini terlihat murah, tetapi hak kepemilikan mereka justru lebih lemah dibanding pasar tradisional. Kemungkinan ini terjadi karena industri kripto menciptakan pendapatan dengan skala dan efisiensi yang tidak bisa ditandingi bisnis tradisional. Tim kecil yang mengoperasikan infrastruktur keuangan global, dengan biaya marginal mendekati nol, tanpa kantor fisik.

Secara rinci, rasio harga terhadap pendapatan Aave sekitar 4 kali, Hyperliquid sekitar 7 kali—ini bukan angka gelembung, bahkan lebih rendah dari standar keuangan tradisional terdekat. Satu-satunya bursa besar yang terdaftar secara publik memiliki rasio sekitar 9 kali, Chicago Mercantile Exchange sekitar 16 kali, dan Visa sekitar 15 kali.

Tether memiliki 125 karyawan dan pendapatan sekitar 12,5 miliar dolar per tahun. Ini adalah profitabilitas per karyawan tertinggi dalam sejarah perusahaan. Meskipun rasio harga terhadap pendapatan 170 kali terlihat gila, pasar menilai protokol yang benar-benar menghasilkan pendapatan setara atau lebih rendah dari infrastruktur keuangan tradisional.

Ini menimbulkan pertanyaan utama: apa sebenarnya fungsi token? Dalam industri kripto, monopoli duopoli yang mendalam sudah menjadi norma. Secara tradisional, pendiri harus berutang atau mengumpulkan dana. Tapi Hyperliquid, Uniswap, Jupiter membuktikan bahwa dengan insentif token, orang bersedia menginvestasikan modal.

Token bisa berkembang menjadi dua fungsi: mengoordinasikan modal dan sumber daya dari kelompok yang tepat, dan memberi mereka hak pengelolaan. Tapi token harus memiliki hak klaim atas aktivitas ekonomi dan kemampuan memimpin pengelolaan. Banyak token L1 dan L2 sulit mewujudkan kedua hal ini. Tim dan VC biasanya memegang sebagian besar token, meninggalkan pengguna ritel dalam kekacauan.

Sekarang, berbagai protokol mencoba menjawab pertanyaan lama: mengapa orang harus memegang aset ini?

Bagi pendiri, ini berarti mereka harus memikirkan ulang produk yang mereka bangun. Data menunjukkan bahwa semua produk blockchain akhirnya akan menghasilkan keuntungan berdasarkan dua prinsip inti: mengambil komisi dari perdagangan frekuensi tinggi, atau mengambil komisi besar dari transaksi yang dapat diverifikasi. Keunggulan terletak pada kecepatan transaksi atau transparansi yang dapat diverifikasi.

Pasar akhirnya akan menuju efisiensi ekstrem. Kita melihat 70% pangsa pasar di beberapa segmen dikuasai oleh dua perusahaan. Ini adalah sisi keras dari mekanisme pasar. Bagi pendiri, dana yang dulu mengalir ke token mereka sekarang dialihkan ke aset dengan volatilitas lebih tinggi atau potensi pengembalian modal lebih besar.

Modal jangka panjang memang ada, bahkan mungkin membayar premi, asalkan nilai bisnis dasar diakui. Investor Google dan Amazon tidak perlu berebut keluar karena bisnis dasarnya sendiri sudah sangat berharga.

Di era di mana bahkan nilai perangkat lunak diragukan, aplikasi kripto harus mencari cara baru untuk menunjukkan nilainya. Sebagian besar aplikasi niche seperti media sosial Web3, identitas, dan game sulit diskalakan dan sulit membedakan secara bermakna dari produk konvensional.

Era pembangunan infrastruktur kripto sudah berlalu. Ke depannya, infrastruktur ini akan menyatu dengan internet. Saat itu, orang tidak lagi membicarakan bisnis "online", karena mereka sudah ada di jaringan. Tidak ada lagi yang menyebut diri "pengembang aplikasi mobile", karena mereka sendiri adalah pengembang.

Lalu, apakah harus beralih ke AI? Mungkin tidak perlu. Yang penting adalah memahami perubahan nyata yang sedang dialami industri kripto. Proyek yang menghasilkan pendapatan nyata dan memiliki keunggulan kompetitif sebenarnya valuasinya tidak jauh dari kenyataan. Masalahnya, sebagian besar proyek tidak memilikinya. Jika ide Anda didasarkan pada kebutuhan nyata dan model bisnis yang berkelanjutan, bukan narasi kosong, maka bidang kripto tetap layak untuk dipertahankan.