Belakangan ini, sebuah analisis dari Wallstreetcn membuat saya teringat bahwa topik pengurangan neraca Federal Reserve mungkin harus ditulis ulang secara fundamental.

Intinya adalah seperti ini: selama bertahun-tahun, semua orang percaya bahwa ada batas atas pengurangan neraca Fed—yakni, ketika cadangan mencapai nol, mereka harus berhenti. Tapi makalah kerja yang baru dirilis oleh Milan dan timnya mematahkan pemahaman ini. Mereka menunjukkan bahwa kebutuhan cadangan sendiri bisa dibentuk oleh kebijakan. Dengan kata lain, melalui penyesuaian kerangka regulasi, Federal Reserve sepenuhnya mungkin secara signifikan memperkecil neraca sambil tetap menjaga "cadangan yang cukup". Ide ini memang menarik.

Wosh akan segera menjadi Ketua Federal Reserve, dan dia selama ini tidak puas dengan kebijakan pelonggaran kuantitatif (QE) dan perluasannya. Makalah ini dalam beberapa hal membuka jalan bagi arah kebijakan masa depannya. Pasar secara umum memperkirakan bahwa era Wosh akan mempertimbangkan kembali pengurangan neraca, tetapi kecepatan dan ritmenya adalah kunci.

Makalah ini memberikan angka konkret. Berdasarkan data Fed per Maret tahun ini, kebutuhan cadangan bisa turun dari 825 miliar hingga 1,75 triliun dolar, yang berarti neraca bisa dikurangi dari 1,15 triliun hingga 2,125 triliun dolar. Ini setara dengan mengembalikan neraca dari sekitar 21% PDB saat ini ke level tahun 2012 atau 2019. Makalah ini secara tegas menyatakan bahwa kembali ke level di bawah 10% sebelum krisis "tidak realistis dan tidak perlu".

Bagaimana caranya mengurangi? Makalah ini mencantumkan 15 opsi, tetapi bukan sekadar dijumlahkan. Menurut saya, yang paling feasible termasuk melonggarkan standar LCR, mereformasi alat repo cadangan, dan meningkatkan sistem pembayaran. Beberapa opsi seperti stratifikasi bunga cadangan dan penyesuaian pengelolaan TGA melibatkan koordinasi yang kompleks dan akan berjalan lebih lambat. Penilaian dari Citic Securities juga mengandung makna yang sama—daftar ini memang praktis, tetapi kecepatan implementasinya jauh di bawah potensi teoritisnya.

Dari segi dampak pasar, pengurangan neraca secara esensial adalah mengurangi suplai uang dasar, yang secara otomatis akan meningkatkan skala obligasi AS yang harus ditanggung sektor swasta. Ini akan memperbesar volatilitas dan meningkatkan risiko tail. Tapi menariknya, makalah dan pidato keduanya menekankan bahwa penurunan suku bunga dapat mengimbangi efek kontraksi dari pengurangan neraca. Milan secara tegas menyatakan, "Pengurangan neraca mungkin memperbesar penurunan suku bunga dana federal relatif terhadap skenario dasar."

Jadi, logika saat ini adalah: jika reformasi pengurangan neraca didorong maju, jalur suku bunga akan disesuaikan secara proporsional. Citic memperkirakan bahwa CPI AS tahun ini mungkin berfluktuasi di kisaran 3,0% hingga 3,5%, dan mereka mempertahankan pandangan bahwa suku bunga akan turun 25 basis poin di paruh kedua tahun ini. Reformasi pengurangan neraca dan keputusan penurunan suku bunga tidak secara langsung terkait.

Dampak terhadap berbagai aset: obligasi AS saat ini cocok untuk peluang trading, obligasi jangka pendek mungkin lebih baik daripada obligasi jangka panjang; saham AS bisa menunggu koreksi untuk mencari margin keamanan yang lebih baik; emas tetap memiliki nilai alokasi jangka menengah dan panjang, karena logika utama dari peningkatan cadangan emas oleh bank sentral global berasal dari geopolitik dan diversifikasi cadangan dolar, dan reformasi pengurangan neraca tidak akan mengubah arah besar ini.

Menariknya, makalah juga menunjukkan sebuah masalah yang sering diabaikan: alasan bank menimbun cadangan bukan hanya karena regulasi, tetapi juga karena tingkat bunga cadangan lebih tinggi dari obligasi jangka pendek, adanya stigma jangka panjang terhadap fasilitas diskonto, dan "efek roda gigi" yang terbentuk dari berbagai indikator likuiditas. Semua ini bisa diperbaiki melalui penyesuaian kebijakan.

Secara keseluruhan, makalah ini mewakili sebuah pemikiran baru—bukan sekadar menunggu kekurangan cadangan secara pasif, tetapi secara aktif menyesuaikan mekanisme permintaan. Tapi reformasi ini membutuhkan waktu, dan prosedur administratif di tingkat Federal Reserve mungkin memakan waktu lebih dari satu tahun bahkan beberapa tahun. Jadi, dalam jangka pendek, Fed tidak akan langsung meluncurkan kembali pengurangan neraca hanya karena makalah ini, melainkan akan memulai dari opsi yang lebih kecil dan teknis yang dapat dilakukan, sekaligus memberi petunjuk ke pasar ke depan.