Belakangan ini saya memikirkan sebuah pertanyaan: dalam sepuluh tahun ke depan di dunia modal ventura kripto, apakah masih ada posisi untuk dana menengah?

Jawaban saya adalah: tidak. Lebih jujur lagi, dana gabungan dengan volume antara 100 juta hingga 500 juta dolar AS, yang mengikuti logika investasi yang stabil dan terukur, sedang mengalami kehancuran struktural.

Lihat saja data Q1 tahun ini untuk memahami. Seluruh pasar modal ventura mengeluarkan 4,56 miliar dolar AS, tampaknya cukup baik, tetapi jika diurai dengan cermat, ditemukan masalah—investasi besar menyerap sebagian besar dana, sementara proyek awal malah berjuang keras. Founders Fund saja, tahun lalu di paruh pertama, mengumpulkan dana lebih dari 1,7 kali lipat dari semua manajer modal ventura baru. Dana top lama bahkan delapan kali lipat dari dana baru.

Apa artinya ini? Artinya, dunia modal ventura sedang mengalami dualisme. Di satu sisi ada raksasa platform seperti a16z, Dragonfly, dan lain-lain; di sisi lain adalah dana kecil yang berfokus pada sektor vertikal tertentu dengan skala di bawah 50 juta dolar AS. Bagian tengah yang paling canggung sedang secara kejam tersisih.

Beberapa dana menengah yang saya kenal, yang mengumpulkan dana di puncak tahun 2021, sekarang menghadapi masa yang sangat sulit. Valuasi di buku tampak baik, tetapi bagaimana dengan dividen tunainya? Hampir tidak ada. Ada dana yang setelah menginvestasikan 60% dari dana, nilai di buku tampak 1,8 kali lipat, tetapi dividen tunainya hanya 0,15 kali lipat. Lebih menyakitkan lagi, mereka berhenti melakukan investasi baru, penggalangan dana tahap kedua pun tidak ada kabar, dan mitra mulai mencari posisi lain.

Mengapa bisa begitu? Saya rasa ada tiga alasan utama.

Pertama, alat listing aset digital merebut uang LP. Tahun 2025 saja, perusahaan yang terdaftar dan ETF kripto menyerap 29 miliar dolar dari dana institusi. LP ingin mengalokasikan dana ke aset kripto, mengapa harus melalui dana modal ventura yang mengikat selama sepuluh tahun dan biaya pengelolaan tinggi? Bukankah membeli ETF langsung lebih enak?

Kedua, saat pasar sedikit bergoyang, LP langsung berkonsentrasi ke pemain teratas. Ini adalah pola siklus setiap periode. Ketika institusi merasa tidak nyaman, mereka tidak menarik diri dari jalur tersebut, melainkan mengalihkan dana ke opsi paling aman. Investasi di a16z, meskipun buruk, tidak ada yang bisa dipertanggungjawabkan; tetapi jika mereka merugi di dana biasa sebesar 200 juta dolar, itu risiko profesional.

Ketiga, semua dana menengah hampir memiliki slide presentasi yang sama. Stablecoin, RWA, blockchain modular, AI kripto, DePIN… jika logo dari dua belas dana ditutup, sulit membedakan siapa siapa. Ketika logika investasi menjadi sangat seragam, satu-satunya pembeda hanyalah merek. Tetapi dana yang baru masuk tahun 2021, yang sama sekali belum mengumpulkan reputasi, tidak mampu membangun merek.

Lalu, mengapa dana top masih begitu kuat? Sejujurnya, keunggulan mereka tidak bisa diduplikasi. Sebuah putaran A sebesar 30 juta dolar AS, bagi dana 400 juta dolar, adalah hal biasa; tetapi bagi dana kecil 80 juta dolar, ini bisa sangat mengganggu portofolio. Tim platform yang besar, dengan puluhan orang, memberi prioritas kepada startup yang mereka dekati dulu. Bahkan jika 60% dari portofolio mereka biasa-biasa saja, dengan efek hukum pangkat dari 80 proyek, mereka tetap bisa menghasilkan keuntungan berlebih.

Selain itu, Paradigm merilis sebuah studi, seluruh industri membacanya; dana biasa 80 juta dolar hanya mengirimkan laporan internal, lalu tidak ada kabar lagi.

Namun, ada sebuah inversi menarik. Justru karena dana kecil volume-nya, mereka malah memiliki keunggulan.

Sebuah dana khusus sebesar 40 juta dolar AS, yang menginvestasikan di 8 sampai 12 proyek, cukup dengan 1-2 proyek saja untuk menutup biaya dana tersebut. Untuk mendapatkan pengembalian tiga kali lipat secara keseluruhan, cukup mengembalikan 120 juta dolar tunai. Jika mereka berhasil menginvestasikan di perusahaan dengan valuasi 1 miliar dolar dan memegang saham 5-10%, satu proyek saja sudah memenuhi target. Sedangkan dana gabungan 400 juta dolar perlu mengembalikan 1,2 miliar dolar untuk mencapai tiga kali lipat, yang secara matematis jauh lebih sulit.

Dari sudut pandang lain, jika mereka menaruh taruhan pada proyek seperti Polymarket berikutnya, dana kecil hanya perlu proyek mencapai valuasi 4 miliar dolar untuk mendorong hasil keseluruhan; dana besar harus menunggu hingga 40 miliar dolar untuk kontribusi yang signifikan. Dengan target investasi yang sama, kesulitan dana kecil langsung 10 kali lipat lebih rendah. Inilah yang saya sebut sebagai “efek Cambrian reverse”—skala kecil justru menjadi keuntungan.

Namun, hanya mengandalkan skala kecil tidak cukup. Dana kecil yang profesional harus memiliki empat kemampuan utama.

Pertama, kecepatan pengambilan keputusan. Dana profesional dengan dua mitra bisa menyelesaikan transfer dana dalam 6 jam; dana top harus melalui komite investasi, urusan hukum, dan kesepakatan mitra, seringkali memakan waktu enam minggu. Banyak proyek awal berkualitas tinggi berhasil didapatkan oleh dana kecil karena kecepatan mereka.

Kedua, berani menempatkan posisi besar secara kontra tren. Komite investasi akan menyaring semua target yang tidak mainstream dan kontroversial. Ketika delapan mitra mencapai konsensus, logika investasi sudah menjadi arus utama pasar, dan keuntungan berlebih pun hilang. Haseeb dari Dragonfly pernah bilang, investasi paling sukses mereka adalah yang saat itu dianggap tidak mainstream dan dihindari orang lain.

Ketiga, mitra tidak memiliki kekhawatiran karier. Jika mitra platform bertaruh pada proyek yang kurang populer dan gagal, itu akan mempengaruhi karier mereka; tetapi di dana kecil, mitra adalah inti dari keputusan, dan mereka hanya fokus pada benar-salah, sehingga bisa membuat penilaian yang lebih rasional terhadap target yang tidak mainstream.

Keempat, logika jalur yang terbuka dan jelas akan secara alami menarik pengusaha yang tepat. Dana gabungan dengan jalur yang terlalu luas tidak mampu menarik pengusaha vertikal; tetapi dana khusus yang secara terbuka fokus pada satu sektor tertentu, misalnya “saluran distribusi stablecoin di Amerika Latin” atau “layer MEV di aplikasi chain L2”, akan menarik pengusaha di jalur tersebut.

Keempat keunggulan ini tidak bergantung pada modal, merek, atau pengalaman, melainkan hanya pada disiplin operasional dan keberanian pengambilan keputusan.

Lalu, apa jalan keluar bagi dana menengah? Sejujurnya, hanya ada dua. Pertama, secara aktif mengecilkan skala, menarik kembali dana yang belum dikontrak, dan fokus pada 2-3 jalur utama secara fokus; atau kedua, langsung menutup. Cara paling tidak bertanggung jawab adalah pasif, menunggu, dan mitra secara diam-diam mencari jalan keluar sendiri, yang hanya akan membuat LP menanggung kerugian distribusi selama 4-6 tahun lagi.

Jika Anda adalah LP dari dana semacam ini, saran saya adalah segera menjual saham di pasar sekunder. Jangan menunggu sampai 2028 dan menyesal.

Bagi manajer yang bertekad membangun dana kecil khusus, saya merangkum enam aturan praktis.

Pertama, fokus pada satu jalur vertikal yang sempit. Jalur harus sangat sempit, menjadi otoritas di bidang tersebut dalam 12 bulan. Jangan hanya bilang “infrastruktur stablecoin”, tapi harus tepat sasaran seperti “saluran distribusi stablecoin di Amerika Latin” atau “pinjaman pribadi tokenisasi institusi non-AS”.

Kedua, konsentrasi posisi. Maksimal 8-15 proyek, dengan rata-rata investasi 1-3 juta dolar per proyek. Kendalikan keinginan untuk “melihat satu proyek bagus lagi”, karena diversifikasi adalah pembunuh utama keuntungan dana kecil.

Ketiga, ubah logika investasi menjadi alat menarik pelanggan. Terus menerus keluarkan artikel mendalam, analisis investasi, ulasan proyek yang sudah dan tidak jadi, dan pengalaman belajar. Konten berkualitas jauh lebih bernilai daripada tim kecil yang hanya 40 orang.

Keempat, transparansi pengambilan keputusan dan ulasan terbuka terhadap proyek yang dilewatkan. Tuliskan “mengapa saya melewatkan proyek dengan valuasi 200 juta dolar” jauh lebih menunjukkan kerangka investasi daripada “mengapa saya memutuskan berinvestasi di proyek tertentu”.

Kelima, pilih orang dengan hati-hati, fokus pada tim, bukan industri. 70% proyek Pre-Seed di kripto mengalami banyak perubahan bisnis sebelum peluncuran. Investasi Anda adalah taruhan apakah tim mampu bertahan dari penyesuaian strategi.

Keenam, anggap penggalangan dana sebagai perlombaan 24 bulan. Rata-rata dana pertama kali ditutup dalam 17,5 bulan, dan setiap janji komitmen biasanya harus melalui 5-10 penolakan.

Jika teori dualisme saya benar, dalam 24 bulan ke depan akan terlihat: 5-10 dana menengah terkenal bertransformasi atau tutup; sekelompok dana kecil fokus sektor dan logika yang terbuka akan muncul sebagai bintang baru; LP akan mulai menggunakan kerangka analisis baru, membandingkan nilai buku dana dengan harga pasar di pasar sekunder.

Jika sampai 2028 hal ini tidak terbukti, saya akan mengakui kesalahan secara terbuka. Tapi saya yakin tren utama tidak akan menyimpang.

Untuk dunia modal ventura, yang ingin saya sampaikan adalah: ini bukan soal emosi, ini adalah pergeseran struktural. Dana yang terjebak di tengah-tengah masih punya waktu untuk menyelamatkan diri, dengan menarik kembali dana, mempersempit fokus, dan menerima menjadi kecil tapi tajam. Logika bertahan dana kecil memang keras, tapi masih ada jalan. Dana gabungan menengah hanya menyisakan konflik internal yang tak terpecahkan.

Bagi manajer dana kecil khusus, sepuluh tahun ke depan sebenarnya adalah era kalian. Raksasa akan selalu mendominasi headline, tetapi alpha yang berlebih akan mengalir ke pemain yang lebih profesional.

Bagi LP, keputusan alokasi berikutnya harus dipikirkan ulang dengan kerangka ini. Apakah Anda mampu menunggu tiga tahun dan mendapatkan hasil yang mengesankan dari dana khusus 40 juta dolar yang terlihat biasa di buku? Kebanyakan orang tidak mampu, tetapi mereka yang berani berinvestasi akan mengungguli kompetitor.

Bagi para pendiri, pahami dulu pergeseran ini sebelum memilih mitra pendanaan. Jika membutuhkan skala, cari platform top; jika membutuhkan pengambilan keputusan cepat, cari dana vertikal.

Industri tidak hilang, mereka hanya melakukan self-cleansing dan re-ranking.