Saya melihat sesuatu yang cukup menarik sedang terjadi di pasar saat ini. Strategi baru saja merilis laporan Q1 2026 yang brutal dengan kerugian bersih lebih dari $12 miliar dari kepemilikan Bitcoin, dan sahamnya mengalami penurunan. Namun entah bagaimana, saham preferen perpetual mereka STRC menjadi hal yang paling panas di DeFi. Ketidaksesuaian ini sangat mencolok—pasar tradisional sedang menjual, sementara protokol crypto berusaha membangun infrastruktur hasil di sekitar hal ini. Izinkan saya jelaskan apa yang sebenarnya sedang terjadi di sini.

Jadi STRC diluncurkan Juli lalu sebagai alat pembiayaan Strategi. Tidak ada tanggal jatuh tempo, tidak ada pengembalian pokok—hanya pembayaran dividen bulanan. Bagian jeniusnya adalah loop umpan balik: ketika STRC turun di bawah nilai nominal $100, mereka menaikkan hasil dividen untuk menarik pembeli. Saat ini hasilnya 11,5% tahunan, yang benar-benar mengalahkan 3,7% yang didapat dari Surat Utang AS. Hasil ini adalah umpan yang menarik.

Di sinilah leverage saham mstr berperan. CEO Strategi menyebutnya "leverage pintar." Untuk setiap dolar yang mereka kumpulkan melalui STRC, mereka menerbitkan dua dolar saham mstr untuk mempertahankan leverage sekitar 33%. Matematika ini berarti satu dolar STRC menjadi pembelian Bitcoin tiga dolar. Mereka sekarang telah menerbitkan $8,5 miliar dalam STRC—ini salah satu saham preferen terbesar di dunia. Dan meskipun kerugian besar di Q1, STRC mempertahankan rasio Sharpe 2,53 dengan likuiditas yang cukup baik. Mekanisme saham mstr ini secara efektif mengubah STRC menjadi mesin akumulasi Bitcoin.

Tapi di sinilah kecerdikannya. Tiga protokol DeFi utama melihat peluang dan mulai membangun di atasnya. Saturn yang pertama, mengumpulkan $800K untuk mengubah dividen STRC menjadi aliran stablecoin di blockchain. Mereka membaginya menjadi USDat (lapisan dasar yang didukung cadangan) dan sUSDat (versi hasil yang didukung oleh STRC). Dalam sebulan setelah peluncuran, TVL mereka naik dari $40 juta menjadi $122 juta. Hasil sUSDat mencapai 9,51% pada awal Mei.

Kemudian Apyx datang dengan pendekatan berbeda. Alih-alih hanya meneruskan dividen, mereka melakukan agregasi hasil dengan leverage. Mereka memegang hampir $130 juta dalam STRC di blockchain dan membaginya menjadi apxUSD (stablecoin tanpa hasil) dan apyUSD (sertifikat hasil). Berikut bagian menariknya: hanya pemegang apyUSD yang mendapatkan semua dividen dari STRC, sehingga hasilnya terkonsentrasi. Mereka mencapai hasil yang diharapkan sebesar 13%. Mereka juga menambahkan periode pendinginan penebusan selama 30 hari untuk mencegah lari likuiditas—pemikiran keuangan yang sangat tradisional.

Pendle melangkah lebih jauh dengan men-tokenisasi hasil itu sendiri. Mereka membagi sUSDat dan apyUSD menjadi PT (token pokok) dan YT (token hasil). PT diperdagangkan dengan diskon dan memungkinkan Anda mengunci pengembalian tetap. YT jauh lebih murah—sekitar 4% dari harga aset dasar—yang berarti Anda mendapatkan eksposur leverage terhadap perubahan dividen. Kenaikan hasil kecil dapat menghasilkan keuntungan besar pada YT. Pendle secara efektif memberi Bitcoin kurva hasil tersirat pertamanya. Aset di Pendle dari protokol ini mencapai $200 juta dan $55 juta masing-masing.

Yang luar biasa adalah loop umpan baliknya. Protokol DeFi sekarang memegang lebih dari $270 juta dalam STRC—sekitar 3% dari penerbitan total—yang secara objektif mendukung harga pasar sekunder. Selama STRC tetap di atas nilai nominal, Strategi terus menerbitkan saham mstr dan membeli Bitcoin. Ini adalah model yang elegan di mana likuiditas di blockchain menopang kredit di luar rantai.

Tapi inilah risiko yang tidak cukup dibicarakan. Beberapa degens menumpuk leverage di atas leverage. Menyetor ke Apyx untuk mendapatkan apxUSD, membungkusnya di Pendle untuk PT, menjaminkan PT di Morpho untuk meminjam USDC, membeli lebih banyak apxUSD. Dengan leverage 5x, pengembalian dasar bisa mencapai 60% atau lebih. Masalahnya? Dividen STRC tidak dijamin. Dividen saham preferen bisa dihentikan atau ditangguhkan. Jika itu terjadi, apxUSD menjadi tidak cukup jaminan dan akan memicu rangkaian likuidasi di ketiga protokol ini.

Jadi kita sedang menyaksikan Bitcoin bertransisi dari "emas digital" menjadi aset kredit dengan arus kas. Sebuah eksperimen yang cukup menarik dalam efisiensi modal, tetapi leverage bersarang ini rapuh. Satu penangguhan dividen dan seluruh struktur ini bisa runtuh dengan cepat. Patut diamati dengan cermat.