Ada sesuatu yang cukup signifikan sedang terjadi dalam penambangan bitcoin saat ini, dan itu bukan apa yang dipikirkan kebanyakan orang. Cerita sebenarnya bukan tentang hashrate atau penyesuaian kesulitan—melainkan tentang apa yang muncul di neraca keuangan.

Saya telah memantau data industri terbaru yang masuk, dan angka-angkanya jujur saja sangat brutal untuk penambangan tradisional. Rata-rata tertimbang biaya kas untuk memproduksi satu BTC di antara penambang yang terdaftar secara publik mencapai sekitar $80.000 di kuartal keempat 2025. Sementara itu, bitcoin diperdagangkan sekitar $68.000 hingga $70.000, yang berarti penambang kehilangan sekitar $19.000 untuk setiap koin yang mereka hasilkan. Itu tidak berkelanjutan, dan semua orang di ruang ini tahu itu. Dengan harga saat ini yang mendekati $81K, perhitungan matematisnya belum berubah secara fundamental—margin tetap tertekan di seluruh industri.

Jadi apa yang sedang terjadi? Perusahaan-perusahaan ini tidak hanya menerima kerugian. Mereka melakukan sesuatu yang jauh lebih radikal. Lebih dari $70 miliar dalam kontrak AI dan komputasi berkinerja tinggi telah diumumkan di seluruh sektor penambangan publik. Core Scientific mengikat kontrak sebesar $10,2 miliar dengan CoreWeave saja. TeraWulf memiliki pendapatan HPC kontrak sebesar $12,8 miliar. Hut 8 mengamankan sewa infrastruktur AI sebesar $7 miliar selama 15 tahun. Ini bukan peningkatan kecil—ini adalah pergeseran total.

Perpindahan ini juga terjadi dengan cepat. Penambang yang terdaftar bisa mendapatkan hingga 70% dari pendapatan mereka dari AI pada akhir 2026, naik dari sekitar 30% saat ini. Core Scientific sudah mencapai 39% pendapatan dari AI. TeraWulf berada di 27%. Perusahaan-perusahaan ini secara harfiah berubah menjadi operator pusat data yang kebetulan juga menambang bitcoin di sampingnya. Ekonomi bisnisnya jelas: infrastruktur AI menawarkan pengembalian yang secara struktural lebih tinggi dan lebih stabil, dengan margin di atas 85% dan visibilitas multi-tahun, dibandingkan margin tipis dari penambangan di tingkat kesulitan saat ini.

Tapi di sinilah yang menjadi menarik—dan mengkhawatirkan. Transformasi ini didanai dengan dua cara. Pertama, utang besar-besaran. IREN memikul utang konversi sebesar $3,7 miliar. TeraWulf memiliki total utang sebesar $5,7 miliar. Cipher Digital menerbitkan surat utang senior sebesar $1,7 miliar pada bulan November, dan biaya bunga kuartalan mereka melonjak dari $3,2 juta menjadi $33,4 juta hanya di kuartal keempat. Ini adalah taruhan skala infrastruktur, bukan utang skala penambangan.

Kedua, penjualan bitcoin. Penambang yang terdaftar secara publik secara kolektif telah mengurangi cadangan BTC mereka lebih dari 15.000 BTC dari level puncaknya. Core Scientific menjual sekitar 1.900 BTC pada Januari dan berencana melikuidasi sebagian besar sisa kepemilikan mereka di Q1 2026. Bitdeer mengurangi cadangannya menjadi nol pada Februari. Riot Platforms menjual 1.818 BTC pada Desember. Bahkan Marathon, pemegang terbesar secara publik dengan 53.822 BTC, diam-diam memperluas kebijakannya untuk mengizinkan penjualan dari seluruh cadangan neraca mereka.

Sekarang, inilah ketegangan yang sebenarnya tidak banyak dibicarakan: penambang yang sama ini adalah yang mengamankan jaringan bitcoin. Ketika penambangan menjadi tidak menguntungkan dan AI menjadi menguntungkan, langkah rasional adalah mengalihkan modal dari penambangan. Tapi jika cukup banyak penambang melakukan itu secara bersamaan, anggaran keamanan jaringan akan menyusut.

Data hashrate sudah menunjukkan hal ini. Jaringan mencapai puncaknya sekitar 1.160 exahash per detik pada awal Oktober 2025 dan sejak itu menurun menjadi sekitar 920 EH/s, dengan tiga penyesuaian kesulitan negatif berturut-turut—yang pertama sejak Juli 2022. Itu berarti anggaran keamanan jaringan menyusut secara real-time.

Pasar sudah memperhitungkan bifurkasi ini. Penambang dengan kontrak HPC yang teramankan diperdagangkan dengan rasio 12,3 kali penjualan 12 bulan ke depan. Penambang yang fokus hanya diperdagangkan dengan rasio 5,9 kali. Investor membayar lebih dari dua kali lipat untuk eksposur AI, yang semakin memperkuat insentif untuk melakukan pergeseran lebih jauh.

Secara geografis, situasinya juga berubah. AS, China, dan Rusia kini menguasai sekitar 68% dari hashrate global, dengan AS mendapatkan sekitar 2 poin persentase di kuartal keempat saja. Tapi pasar negara berkembang mulai masuk ke dalam gambaran—Paraguay dan Ethiopia bergabung dengan 10 negara penambangan teratas dunia melalui situs penambangan BTC skala besar yang dioperasikan oleh HIVE dan Bitdeer.

Melihat ke depan, industri memperkirakan hashrate akan mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026. Tapi itu sangat bergantung pada bitcoin yang pulih ke sekitar $100.000 pada akhir tahun. Jika harga tetap di bawah $80.000, harga hash akan terus turun dan lebih banyak penambang keluar. Pergerakan yang bertahan di bawah $70.000 bisa memicu capitulation yang lebih besar.

Perangkat keras generasi berikutnya secara teoretis bisa menjadi penyelamat. Seri S23 dari Bitmain dan SEALMINER A3 milik Bitdeer keduanya beroperasi di bawah 10 joule per terahash dan harus tersedia secara massal selama paruh pertama 2026. Mesin-mesin ini akan secara kasar mengurangi biaya energi per bitcoin sekitar setengah dibandingkan peralatan saat ini. Tapi, penerapannya membutuhkan modal yang banyak dialokasikan banyak penambang ke AI sebagai gantinya.

Perubahan mendasar ini jelas: industri penambangan bitcoin memasuki siklus ini sebagai sekelompok perusahaan yang mengamankan jaringan dan mengumpulkan bitcoin. Mereka keluar sebagai sekelompok perusahaan yang membangun pusat data AI dan menjual bitcoin untuk membiayai mereka. Apakah ini sementara atau permanen tergantung pada satu variabel—harga bitcoin. Pada $100.000, margin penambangan pulih dan pergeseran ke AI melambat. Pada $70.000 atau di bawahnya, transisi ini akan semakin cepat dan sektor penambangan seperti yang kita kenal selama dekade terakhir akan terus menghilang menjadi sesuatu yang sama sekali berbeda.