Baru saja menangkap sesuatu yang cukup signifikan yang terjadi di ruang penambangan yang terasa seperti titik balik. Sektor perusahaan penambangan bitcoin pada dasarnya sedang dalam proses mengubah dirinya sendiri, dan ini tidak halus jika Anda melihat neraca keuangannya.

Penambang yang terdaftar secara publik sedang dihancurkan saat ini. Biaya produksi mencapai sekitar $80K per BTC di kuartal keempat tahun lalu sementara harga berada di $68-70K. Itu sekitar $19K kerugian per koin. Angka-angka ini tidak masuk akal, jadi secara alami industri melakukan apa yang secara ekonomi masuk akal - beralih keras ke infrastruktur AI.

Di sinilah menjadi menarik. Lebih dari $70 miliar dalam kontrak AI dan HPC telah diumumkan di seluruh sektor. Core Scientific sendiri memiliki kesepakatan sebesar $10,2 miliar dengan CoreWeave. TeraWulf mencapai $12,8 miliar dalam pendapatan HPC yang dikontrak. Hut 8 mengunci $7 miliar untuk infrastruktur AI. Ini bukan lagi proyek sampingan. Pada akhir 2026, penambang yang terdaftar bisa menarik 70% dari pendapatan mereka dari AI, naik dari sekitar 30% saat ini. Core Scientific sudah mencapai 39% pendapatan dari AI. Itu berarti model perusahaan penambangan bitcoin sedang berkembang menjadi sesuatu yang lebih mirip operator pusat data yang kebetulan menambang bitcoin di sampingnya.

Ekonominya cukup jelas. Infrastruktur penambangan bitcoin biaya sekitar $700K-$1M per megawatt. Infrastruktur AI berjalan sekitar $8-15 juta per megawatt. Tapi inilah yang menarik - kontrak AI menawarkan margin lebih dari 85% dengan visibilitas multi-tahun, sementara harga hash mencapai level terendah setelah halving sebesar $28-30 per petahash per hari pada bulan Maret. Penambang membutuhkan listrik di bawah $0,05/kWh hanya untuk tetap menguntungkan secara kas pada tarif tersebut. Pilihannya jelas.

Tapi mereka membiayai transisi ini dengan dua cara, dan keduanya terlihat dari data. Pertama, penerbitan utang besar-besaran. IREN memiliki $3,7 miliar dalam surat konversi. TeraWulf membawa total utang sebesar $5,7 miliar. Cipher Digital baru saja menerbitkan $1,7 miliar dalam surat utang senior yang dijamin pada bulan November, dan biaya bunga kuartalan mereka melonjak dari $3,2 juta menjadi $33,4 juta pada kuartal keempat. Ini adalah taruhan skala infrastruktur, bukan utang skala penambangan.

Kedua, mereka menjual bitcoin. Penambang yang terdaftar secara publik telah melikuidasi lebih dari 15.000 BTC dari level puncak. Core Scientific menjual sekitar 1.900 BTC senilai $175M pada bulan Januari dan berencana menjual sebagian besar sisa kepemilikan mereka kuartal ini. Bitdeer mengurangi cadangannya menjadi nol pada bulan Februari. Riot Platforms menjual 1.818 BTC senilai $162M pada bulan Desember. Bahkan Marathon, pemegang publik terbesar dengan 53.822 BTC, diam-diam memperluas otorisasi penjualannya pada bulan Maret untuk menutupi seluruh cadangan neraca. Fasilitas kredit berbasis bitcoin mereka mencapai 87% loan-to-value saat harga jatuh.

Namun, ada ketegangan di sini. Penambang ini mengamankan jaringan bitcoin. Ketika mereka tidak menguntungkan dan beralih ke AI, mereka mengalihkan modal dari keamanan penambangan. Data hashrate sudah menunjukkan hal ini. Jaringan mencapai puncaknya di 1.160 exahash per detik pada Oktober 2025 dan telah menurun menjadi sekitar 920 EH/s, dengan tiga penyesuaian kesulitan berturut-turut negatif. Itu adalah streak pertama seperti itu sejak Juli 2022.

Pasar valuasi sudah memperhitungkan bifurkasi ini. Penambang dengan kontrak HPC yang aman diperdagangkan dengan rasio 12,3x penjualan 12 bulan ke depan. Penambang yang murni diperdagangkan dengan rasio 5,9x. Pasar secara harfiah membayar lebih dari dua kali lipat untuk eksposur AI.

CoinShares memperkirakan hashrate mencapai 1,8 zetahash pada akhir 2026 dan 2 zetahash pada Maret 2027, tetapi itu tergantung pada bitcoin yang pulih ke sekitar $100K. Saat ini kita di $81.31K, jadi masih ada ruang. Jika harga tetap di bawah $80K, harga hash terus turun dan lebih banyak penambang keluar. Di bawah $70K memicu kapitulasinya yang lebih besar.

Perangkat keras generasi berikutnya seperti seri S23 dari Bitmain bisa secara kasar mengurangi biaya energi per bitcoin, tetapi penerapannya membutuhkan modal yang sebagian besar operator perusahaan penambangan bitcoin alihkan ke AI sebagai gantinya.

Industri memasuki siklus ini sebagai perusahaan yang mengamankan jaringan dan mengumpulkan bitcoin. Mereka keluar sebagai perusahaan yang membangun pusat data AI dan menjual bitcoin untuk membiayai mereka. Apakah ini sementara atau permanen tergantung pada satu hal: harga bitcoin. Pada $100K, margin penambangan pulih dan peralihan ke AI melambat. Pada $70K atau di bawahnya, transisi mempercepat dan sektor penambangan seperti yang kita kenal terus menghilang menjadi sesuatu yang sama sekali berbeda.