Apa yang terjadi dalam 48 jam di DeFi seharusnya benar-benar membuat para alokasi berpikir ulang. Hingga 17 April, meminjam stablecoin di Aave – yang dianggap sebagai referensi industri – menghasilkan 2,32% APY. Sebagai perbandingan, tingkat overnight Federal Reserve adalah 3,64%. Pasar menilai protokol terdesentralisasi yang tidak diatur ini sebagai kurang berisiko daripada obligasi Treasury AS. Absurd jika dilihat dari sudut pandang retrospektif.

Tapi sebelum menghakimi, mari kita lihat hierarki hasil kredit yang berlaku saat itu: obligasi berbasis Bitcoin dengan tranche senior (6,84%), strategi DeFi perpetual (11,50%), kartu kredit AS (21% dengan tingkat gagal bayar 4%). Dan Aave di bawah semua itu. Sesuatu pasti harus menyerah. Luca Prosperi bahkan berargumen bahwa tingkat di DeFi harus memasukkan premi sebesar 250 hingga 400 basis poin di atas tingkat tanpa risiko – yang akan berarti 6,15 hingga 7,76%. Laporan Bank of Canada mengambil posisi sebaliknya, dengan menyebut tingkat gagal bayar 0,00% dari Aave sebagai bukti bahwa arsitektur DeFi telah menyelesaikan masalah risiko kredit berkat jaminan yang ketat.

Pada 18 April, semuanya menjadi semakin jelas. Seorang penyerang memanfaatkan jembatan cross-chain Kelp DAO yang didukung LayerZero, menguras sekitar 116.500 token rsETH yang tidak dijaminkan – 18% dari pasokan yang beredar, sekitar 292 juta dolar. Token sintetis ini telah disetor sebagai jaminan di Aave. Penyerang meminjam antara 190 dan 230 juta dolar aset nyata terhadap jaminan yang, pada saat kritis, sama sekali tidak ada. Aave mengakui bahwa protokol berfungsi seperti yang diharapkan – defisitnya bersifat struktural, bukan teknis. Kelp dan LayerZero saling menuduh satu sama lain terkait konfigurasi validator 1/1 yang membuat eksploitasi menjadi sangat mudah.

Penularan langsung terjadi. Inilah sifat DeFi – semuanya saling terhubung. Protokol dirancang agar saling interoperabel. "Lingkaran" (meminjam di satu platform, mengajukan kembali sebagai jaminan di platform lain) berarti bahwa guncangan di Aave mempengaruhi semua yang dibangun di atasnya. Sekitar 20% dari volume pinjaman historis Aave berasal dari efek leverage rekursif ini.

Dalam 48 jam, 6 hingga 10 miliar dolar mengalir keluar dari Aave. Penggunaan pool WETH, USDT, dan USDC mencapai 100%. Para deposan tidak bisa lagi menarik dana. Para peminjam tidak lagi menemukan likuiditas stablecoin. Beberapa pengguna yang terkunci meminjam tambahan 300 juta dolar terhadap deposit mereka yang terkunci, sering kali dengan kerugian, hanya untuk mengakses likuiditas. Hasil dari stablecoin di Aave melonjak dari 3-6% menjadi 13,4% dalam dua hari. Kas USDC dari Morpho, yang mendukung produk pinjaman Coinbase, melonjak dari 4,4% APR ke 10,81% dalam 24 jam. Total TVL DeFi di 20 chain utama turun lebih dari 13 miliar dolar.

Tapi inilah yang seharusnya benar-benar menjadi perhatian para alokasi: tidak ada hukum kebangkrutan di DeFi. Jika Anda menarik dana terlebih dahulu, Anda mempertahankan semuanya. Jika Anda termasuk yang terakhir, Anda kehilangan semuanya – dan menanggung bagian yang tidak proporsional dari kerugian. Pemberi pinjaman yang diatur secara hukum wajib menghentikan operasi jika mereka tidak mampu menutupi kewajibannya. Pengadilan kebangkrutan dapat menyita dana dari pihak yang memperkaya diri secara tidak adil. Celsius, BlockFi, FTX – likuidasi mereka sulit, tetapi kreditor mendapatkan kembali aset dan pihak yang bertanggung jawab diadili.

Di DeFi, tidak ada prosedur. Tidak ada pengadilan. Tidak ada jalan hukum. Tidak ada yang bertanggung jawab. Ini secara langsung mengubah skala risiko. Anda bisa memperkirakan kerugian total tetapi tidak bagaimana distribusinya. Eksposur Anda bisa nol. Bisa juga seluruhnya. Itu tergantung seberapa cepat Anda bertindak.

DeFi tidak akan hilang – arsitekturnya memiliki manfaat nyata. Tapi pasar tanpa izin selalu membawa premi dibandingkan yang diatur. 48 jam ini mengingatkan pasar bahwa aturan ini juga berlaku di blockchain. Tingkat 2,32% dari Aave sebelum insiden hanya mencerminkan risiko yang tidak nyata. Pasar telah menyesuaikan diri. Pada tingkat apa tingkat DeFi akan stabil sekarang? Itu tergantung pasar. Tapi satu hal pasti: penilaian harga yang salah sudah berakhir.