Dalam artikel sebelumnya, kami memperkenalkan Strategy melalui STRC yang membawa dinamika pembelian marginal baru untuk Bitcoin.

Namun dalam siklus dividen baru-baru ini, dua kejadian membuat beberapa trader mulai merasa tidak nyaman terhadap “paradigma baru dalam dinamika penawaran dan permintaan” yang dibawa STRC untuk Bitcoin.

Saylor Berbicara Terbuka

Setelah pasar tutup pada 5 Mei, dalam panggilan konferensi laporan keuangan Q1 2026 MicroStrategy, Saylor secara terbuka mengakui bahwa perusahaan mungkin akan menjual sebagian Bitcoin untuk membayar dividen.

Pernyataan Saylor dapat dipahami dalam tiga cara.

Pemahaman pertama adalah bahwa Saylor berusaha memberi tahu pasar lebih awal dan mengurangi dampak jika kemungkinan ini benar-benar terjadi, agar tidak terjadi reaksi keras. Ini adalah tindakan “hubungan masyarakat” untuk memberikan buffer harga bagi BTC.

Pemahaman kedua secara sederhana dan kasar: janji Saylor “tidak akan pernah menjual Bitcoin” adalah fondasi dari premi MSTR dan narasi keseluruhan tentang cadangan Bitcoin. Jika Saylor sendiri membuka celah, pasar akan menilai kembali stabilitas seluruh sistem.

Pemahaman ketiga, pendanaan MicroStrategy sebelumnya terutama bergantung pada dua alat, yaitu penerbitan saham biasa MSTR dan obligasi konversi. Saham preferen baru-baru ini menjadi kekuatan utama, tetapi skala penerbitannya tetap terbatas oleh kemampuan pasar sekunder untuk menampung. Satu-satunya alat yang benar-benar tidak menimbulkan kewajiban masa depan dan cukup besar adalah penerbitan ATM (berdasarkan harga saham) dari saham biasa MSTR. Masalahnya, mNAV MSTR hanya akan tidak mengencerkan jumlah BTC per saham jika di atas 1,22 kali, dan saat ini mNAV MSTR tidak jauh dari ambang tersebut. Saylor menggunakan pendekatan yang relatif lembut seperti “kemungkinan menjual Bitcoin” untuk menarik perhatian pasar, sehingga biaya relatif untuk menerbitkan saham biasa MSTR tetap dapat diterima.

Dari neraca keuangan, saat ini MicroStrategy memiliki sekitar 1,5 miliar dolar AS dalam dividen dan bunga tahun berjalan, dengan dividen dan bunga bulanan sekitar 125 juta dolar AS. Di antaranya, STRC menyumbang sekitar 97,8 juta dolar AS, sekitar 65%. Hingga Q1 tahun ini, perusahaan memiliki cadangan dolar AS sekitar 2,25 miliar dolar, yang menurut manajemen mampu menutupi pembayaran dividen selama 18 bulan.

Jika penerbitan STRC berhenti dan cadangan utama habis, satu-satunya jalan terakhir adalah menjual Bitcoin untuk membayar dividen. Berdasarkan harga BTC $80k dan pembayaran bunga serta dividen tahunan sebesar 1,5 miliar dolar, Strategy perlu menjual sekitar 18.519 BTC setiap tahun, setara dengan 2,3% dari total posisi.

Selama BTC meningkat minimal 2,3% per tahun, penjualan ini dapat diimbangi oleh apresiasi posisi. Jika dilihat dalam jangka waktu bertahun-tahun, pengembalian tahunan majemuk BTC biasanya berada di angka dua digit bahkan tiga digit, sehingga 2,3% hampir tidak menjadi batasan.

Namun, BTC pernah mengalami penurunan tahunan sebesar -77% pada 2018 dan -65% pada 2022. Ketika Strategy menjual 2,3% posisi BTC di titik terendah, neraca keuangan perusahaan akan memburuk secara signifikan.

Sejauh ini, MicroStrategy telah melakukan net buy sekitar 77.000 BTC melalui STRC hingga 2026. Jika skenario penjualan terjadi dan BTC kembali ke sekitar biaya rata-rata Strategy sebesar 75.537, maka 2,3% dari total posisi setara dengan 25% dari pembelian tahun ini.

Dengan kata lain, penjualan satu tahun Saylor dapat menyeimbangkan pembelian selama empat bulan.

“STRC Lemah”

Durasi di mana harga STRC di atas 100$ sebelum dividen

Dalam siklus dividen Maret, selama 13 hari sebelum dividen, harga STRC selalu di atas 100$, dengan total volume transaksi 3,42 juta saham, setara dengan sekitar 22.000 BTC yang dibeli. Dalam siklus dividen April, STRC menambah sekitar 47.000 pembelian.

Sekarang tinggal 5 hari perdagangan lagi menuju tanggal dividen 15 Mei, dan selama siklus dividen Mei, STRC belum pernah kembali ke nilai nominal 100$, artinya pembelian BTC yang terkait adalah 0.

Untuk memahami mengapa siklus dividen ini tiba-tiba berbeda, kita bisa membagi pembeli STRC menjadi empat kategori:

· Kategori pertama adalah para arbitrator yang masuk beberapa hari sebelum dividen. Mereka membeli STRC sebelum dividen dan menjualnya setelah menerima dividen. Volume transaksi puncak pada hari dividen terutama berasal dari dana ini, dan penjualan mereka adalah pendorong utama penurunan harga STRC setelah hari dividen.

· Kategori kedua adalah arbitrator yang masuk setelah hari dividen. Biasanya, harga STRC akan turun ke kisaran 99,20 hingga 99,50 setelah hari dividen, mereka membeli dan menaruh order jual di sekitar 99,95 hingga 99,99, menunggu STRC kembali ke nilai nominal. Dana ini tidak perlu menunggu STRC benar-benar kembali ke 100 untuk mendapatkan keuntungan, dan order jual mereka adalah alasan utama mengapa STRC di bawah nilai nominal sering berlama-lama.

· Kategori ketiga adalah pemegang jangka menengah yang menganggap STRC sebagai produk investasi. Mereka tidak aktif arbitrasi, tetapi saat membutuhkan dana, mereka akan melakukan penarikan kecil, dan order jual sesekali ini akan bergabung dengan kategori kedua, menempatkan limit order di sekitar nilai 100$.

· Kategori keempat adalah peserta jangka panjang yang benar-benar memegang dan tidak akan menjual. Mereka hampir tidak mempengaruhi dinamika harga setiap siklus dividen.

Jika dana yang digunakan untuk penerbitan STRC berasal dari trader arbitrasi, seluruh pasar akan condong ke “menjual di sekitar nilai 100$”.

Inilah yang terjadi bulan lalu.

Pada Maret dan April, Strategy mengumpulkan dana hampir 5 miliar dolar melalui STRC, jumlah sebesar ini pasti berasal dari arbitrator, karena pemegang jangka panjang tidak akan tiba-tiba menambah dana sebanyak itu.

Ini juga menyebabkan penjualan arbitrator di April lebih kuat dari sebelumnya.

Penjualan yang kuat menyebabkan penurunan harga STRC setelah hari dividen di April lebih dalam dan proses kembali ke nilai 100$ lebih lambat dari biasanya, sebagian dana kategori pertama tidak sempat keluar dan terjebak di harga rendah. Dana yang mengalami kerugian ini mungkin tidak akan ikut lagi dalam arbitrasi bulan Mei.

Selain itu, kondisi eksternal juga berubah.

S&P 500 terus mencetak rekor tertinggi, peluang bagi dana tetap untuk membeli STRC berkurang, karena banyak sektor di pasar saham AS harian kenaikannya bisa melebihi pengembalian satu tahun STRC (11,5%).

Manajemen Strategy sudah menyadari masalah ini dan mengajukan amendemen pada 17 April untuk mengubah dividen bulanan STRC menjadi dua kali. Pembayaran dividen dua kali dalam sebulan dapat mengurangi penurunan harga di hari dividen dan membagi keuntungan arbitrasi. Tapi amendemen ini baru berlaku mulai 15 Juli, dan hari dividen minggu depan tetap mengikuti aturan bulanan.

Flywheel Terbalik

Artikel sebelumnya membahas tentang flywheel Strategy: dana yang digunakan untuk membeli STRC diperkuat tiga kali lipat melalui leverage masuk ke BTC, kenaikan BTC meningkatkan kualitas jaminan STRC, dan semakin banyak dana masuk ke STRC. Setiap lingkaran mendorong lingkaran berikutnya ke atas.

Bagaimana jika flywheel berputar ke arah berlawanan?

Jika STRC tidak kembali ke nilai nominal, maka jendela penerbitan ATM (berdasarkan harga) Strategy akan tertutup, tidak ada dana baru untuk membeli BTC, BTC kehilangan margin pembelian, harga tertekan, dasar jaminan STRC melemah, dan investor tetap menginginkan spread kredit yang lebih tinggi. Spread yang melebar ini akan memaksa MicroStrategy menaikkan dividen untuk menanggung biaya bunga, atau investor akan terus menjual STRC sehingga harga semakin sulit kembali ke 100$.

Setiap lingkaran akan mendorong lingkaran berikutnya ke bawah.

Kalimat Saylor “kemungkinan menjual beberapa BTC” pada dasarnya adalah langkah awal dalam menilai harga di ujung siklus balik ini.

Secara angka: pada April, Strategy melakukan net buy sekitar 4,1 miliar dolar AS melalui STRC. Jika pada Mei penerbitan STRC kembali ke kisaran 1 miliar dolar dan BTC tidak meningkat mencapai 2,3%, Strategy akan mengaktifkan rencana penjualan Bitcoin untuk membayar bunga, dan kontribusi bersih bulanan bisa turun dari 4,1 miliar menjadi beberapa ratus juta dolar, dengan penurunan lebih dari 90%.

Argumen pasar selama beberapa bulan terakhir yang menganggap “pembelian STRC” sebagai penopang dasar BTC akan terbantahkan, dan harga BTC juga akan mengalami koreksi besar.

Harus diakui ini hanyalah salah satu kemungkinan jalur. Jika minggu depan STRC kembali ke 100$ dan skala penerbitan cukup besar, kekhawatiran sebelumnya akan tertunda.

Sinyal Optimisme

Pada 8 Mei sebelum pasar AS buka, STRC melakukan penerbitan pertama dalam siklus dividen ini, yang setara dengan pembelian sekitar 0,4 BTC.

Skala absolutnya sangat kecil, tetapi penting sebagai langkah dari nol ke satu.

Selain itu, diskon Coinbase sementara kembali positif dan mencapai level yang sama seperti bulan April.

Terlihat bahwa BTC yang mulai kehilangan momentum kenaikan, apakah akan kembali ke kisaran Februari atau melangkah ke 90.000 dolar, performa STRC minggu depan akan menjadi penentu utama.

Klik untuk mengetahui dinamika BlockBeats dalam posisi lowongan kerja

Selamat bergabung dengan komunitas resmi BlockBeats:

Telegram Langganan: https://t.me/theblockbeats

Telegram Grup Diskusi: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia