Pemilik sebenarnya dari Bagian 404: Interpretasi terbaru dari RUU CLARITY

Penulis: Merkle3s Capital；Sumber: X, @Merkle3sCapital

Judul dan isi berbicara tentang dua hal

Tanggal 2 Mei, teks kompromi Tillis-Alsobrooks dipublikasikan. Dalam 24 jam, bank mengatakan mereka menang, CEO Coinbase Brian Armstrong mengirim tiga kata—Mark it up, CLARITY Act di Polymarket melejit 9 poin persentase ke 55%. Semua orang mengklaim mereka menang.

Ini bukan keseimbangan yang memuaskan semua pihak, melainkan sebuah sinyal: cara menang berbeda. Bank menang di judul, industri kripto menang di pasal. Untuk menemukan yang benar-benar diuntungkan, harus membaca isi.

Section 404 benar-benar melarang apa

Batasan larangan Section 404 tepatnya sangat sempit dan mengejutkan. Kalimat inti adalah: pihak yang dilindungi (perantara) tidak boleh secara eksklusif terkait dengan holding membayar keuntungan yang secara ekonomi atau fungsional setara dengan bunga. Dua kata kunci ini wajib ada. Objek larangan adalah bursa, penyimpanan, dan perantara lainnya, sementara penerbit (Circle, Tether) secara tegas dikecualikan.

Evolusi versi mengungkapkan niat legislasi: versi Januari berjudul “Preserving Rewards for Stablecoin Holders”, isi kabur, Coinbase menentang; versi kompromi Mei berjudul “Prohibiting Interest and Yield on Payment Stablecoins”—menyerahkan kata “larang” kepada bank—namun isi juga menyempitkan definisi dan menambahkan tiga kategori pengecualian yang jelas. Judul memberi konsesi kepada bank, isi memberi ruang kepada industri kripto.

Tiga kategori pengecualian: pintu belakang yang sengaja disisakan legislator

Bunga dilarang, tetapi “hasil dari tindakan” dilindungi. Tiga kategori pengecualian mencakup sebagian besar skenario keuntungan nyata di industri kripto:

1. Kegiatan bona fide: cashback transaksi, hadiah tugas, insentif dalam skenario pembayaran. Logikanya mirip cashback kartu kredit—kamu berbelanja, jadi dapat cashback, bukan “memegang langsung berbuah bunga”.

2. Likuiditas pasar: yield farming LP DEX secara eksplisit dilindungi. Pendapatan dari ratusan miliar TVL Uniswap tidak terpengaruh oleh Section 404.

3. Hasil staking dan margin: hasil staking, bunga margin kontrak perpetual semuanya termasuk dalam pengecualian.

Logika utamanya satu: selama ada aktivitas ekonomi sebagai dasar, hasilnya sah. Legislator tidak menghapus keuntungan kripto, melainkan menuntut adanya “upah” secara nominal.

Urutan penerima manfaat yang sebenarnya: DeFi > CEX utama > bank

DeFi—pemenang terbesar

Protokol DeFi bukan “perantara”, sehingga Section 404 sejak awal tidak berlaku padanya. Pendapatan dari market making dan staking langsung tercakup dalam kategori pengecualian inti. Lebih penting lagi, DeFi tidak perlu dikemas ulang—sebenarnya tidak termasuk dalam jangkauan regulasi, dan melalui undang-undang ini justru dikonfirmasi sebagai status pengecualian resmi. Aturan menjadi jelas, dana yang patuh regulasi baru berani masuk.

CEX utama—rasa sakit jangka pendek, kemenangan jangka panjang

Contoh perhitungan untuk Coinbase: pada 2025, pendapatan terkait stablecoin sebesar $1,35 miliar, sekitar 20% dari pendapatan bersih. Di antaranya, float (bunga dari stablecoin pengguna yang dimiliki) milik Coinbase, Section 404 tidak mempengaruhi bagian ini. Yang dibatasi hanyalah produk “memegang langsung berbuah bunga”, sementara bagian ini bisa dikemas ulang sebagai hadiah aktivitas melalui bona fide activities.

Transaksi utama: mengorbankan 30-50% pendapatan produk yield jangka pendek, demi mendapatkan status legal selama 10 tahun—dari zona abu-abu di bawah pengawasan SEC, beralih ke kerangka regulasi CFTC yang lebih jelas. Pernyataan dari CLO Coinbase Paul Grewal dan CPO Faryar Shirzad sudah menunjukkan arah: “Pendapatan dari aktivitas yang dilakukan platform nyata dilindungi.”

Struktur kemenangan untuk pemain besar dan kerugian bagi yang kecil berasal dari biaya kepatuhan: mengemas ulang produk yield membutuhkan tim hukum, proses kepatuhan, dan kemampuan komunikasi regulasi. CEX utama memiliki ini semua, yang kecil tidak. Akibatnya, pangsa pasar terkonsentrasi ke pemain besar—Section 404 secara legislatif menciptakan benteng perlindungan untuk mereka.

Risiko utama: dalam 12 bulan setelah undang-undang berlaku, saat proses pembuatan aturan, SEC + CFTC + Treasury akan menentukan batasan “bona fide”, ini adalah ketidakpastian nyata.

Bank—menang di judul, kehilangan posisi naratif utama

Bank mendapatkan kemenangan kata “Prohibiting Interest and Yield”, tetapi ada ironi struktural: bank yang menerbitkan stablecoin bisa membayar bunga simpanan, Circle yang menerbitkan USDC tidak bisa membayar bunga—semuanya berasal dari pendapatan T-bill yang sama, perlakuan regulasi sangat berbeda. Kongres memberi keuntungan tidak seimbang pada produk keuangan yang paling cepat berkembang ini.

Namun bank meremehkan satu hal: Section 404 secara resmi menetapkan posisi hukum stablecoin. Mereka mempertahankan keuntungan bunga, tetapi menghadapi lawan yang sudah mendapatkan lisensi resmi.

Garis waktu kunci

Senator Bernie Moreno memperkirakan tahap komite selesai akhir Mei; Senator Cynthia Lummis menggunakan kata “sekarang atau tidak sama sekali”. Jendela legislasi tersisa 4-6 bulan, dan setiap tahap memiliki logika pertarungan berbeda.

Kesimpulan

Inti dari Section 404 bukanlah “melarang bunga”, melainkan menetapkan siapa yang bisa menghasilkan uang dan dengan cara apa. Kepastian itu sendiri adalah keuntungan terbesar—sebelumnya, setiap tim hukum perusahaan bertaruh pada interpretasi regulasi; setelahnya, ada tiga kategori pengecualian yang bisa dirujuk.

Urutan manfaat: DeFi > CEX utama > bank.

Satu kalimat untuk menegaskan: 404 adalah izin masuk, bukan larangan. Mereka yang mampu menyesuaikan aturan melihat peluang, yang tidak akan menyesuaikan melihat kerugian. DeFi dan CEX utama termasuk yang pertama; produk yield dan stablecoin berbasis bunga murni termasuk yang kedua—yang terakhir ini memiliki jendela 12 bulan, yaitu masa tenggang sebelum proses pembuatan aturan selesai.