Beberapa waktu lalu saya berbicara dengan seorang investor Amerika, dia mengatakan satu kalimat yang sangat saya ingat: membeli saham Circle sebenarnya tidak sama dengan membeli “paparan stablecoin”.

Pikir-pikir lagi, memang begitu. CRCL pada dasarnya adalah bisnis penghasilan cadangan uang dalam siklus penurunan suku bunga, yang tidak terlalu terkait dengan volume perdagangan stablecoin, aliran lintas negara, jaringan merchant, dan hal-hal yang benar-benar sedang dinilai ulang harganya.

Pasar yang benar-benar sedang dinilai ulang adalah lapisan antara penerbit stablecoin dan ekonomi riil - lapisan transaksi. Dan lapisan ini, dalam enam puluh hari terakhir, mendapatkan suntikan modal yang cukup besar.

Beberapa aksi besar dalam enam puluh hari

OpenFX mendapatkan 94 juta dolar AS putaran Seri A, valuasi sekitar 500 juta dolar AS

Tether melakukan investasi strategis di Axiym, targetnya adalah memasukkan USDT ke dalam jalur pembayaran global

Mastercard mengakuisisi unicorn infrastruktur stablecoin BVNK dengan nilai hingga 1,8 miliar dolar AS

Sementara itu, XTransfer, perusahaan pembayaran lintas negara untuk UKM, mengajukan dokumen penawaran umum di HKEX, dengan valuasi pra-IPO sekitar 3 miliar dolar AS. Saya memasukkan XTransfer bukan karena ini bagian dari cerita stablecoin terbaru, tetapi sebagai titik perbandingan: berapa banyak yang bersedia dibayar pasar sekunder untuk perusahaan pembayaran lintas negara yang benar-benar menguntungkan, diaudit, dan berlisensi.

Cerita ini nyata, volumenya nyata, dan regulasi mendukung: Terutama di AS, undang-undang GENIUS memang memberi alasan bagi dana institusional untuk “bertaruh”.

Tapi jujur saja, sebagian besar pemain “asli” dalam gelombang stablecoin ini sebenarnya tidak melakukan sesuatu yang benar-benar baru. Pada dasarnya mereka hanya meneruskan model bisnis PSP lintas negara tahun 2018, hanya mengganti proses penyelesaian dengan stablecoin. Inovasi memang ada; tetapi valuasi yang membayar itu adalah hal lain—bisa disebut “kertas pembungkus senilai 5 juta dolar”.

Apa sebenarnya perusahaan OpenFX?

Cerita tentang OpenFX sangat menarik: menggunakan stablecoin sebagai mata uang fiat sebagai lapisan penyelesaian antar mata uang, menghilangkan kebutuhan saldo deposito di rekening nostro, dan mempercepat penyelesaian T+2 menjadi kurang dari 60 menit. Dalam satu tahun, volume transaksi tahunan dari 4 miliar dolar AS meningkat menjadi 45 miliar dolar AS. CEO Prabhakar Reddy adalah salah satu pendiri FalconX, dan jajaran investor di belakangnya juga top-tier.

Tapi satu hal yang harus dijelaskan: OpenFX bukanlah lembaga keuangan berlisensi banyak.

Selain memiliki lisensi MSB di AS, mereka di pasar lain umumnya bergantung pada bank mitra—di Eropa melalui SEPA, di Inggris melalui FPS, di Australia melalui NPP—semuanya melalui mitra lokal. Kepatuhan di setiap pasar diserahkan kepada “lembaga berlisensi dan diawasi”. Pembuatan akun virtual masih dalam roadmap.

Reddy sendiri juga cukup jujur:

“Waktu yang dibutuhkan untuk mendapatkan lisensi di seluruh dunia tiga kali lipat dari yang kamu bayangkan. Bahkan bank-bank yang secara terbuka menyebut diri ‘ramah stablecoin’, jika benar-benar ingin menjalin kerjasama, jauh lebih rumit daripada yang tertulis di siaran pers. Likuiditas last-mile adalah lorong yang ditempa satu per satu.”

Kalimat ini hampir secara lengkap menggambarkan perjalanan Airwallex dari 2015 hingga 2020: pertama bekerja sama dengan bank lokal, merebut selisih FX bank multinasional, lalu secara bertahap melengkapi lisensi di berbagai pasar. Airwallex menghabiskan waktu sepuluh tahun dan membakar 1,57 miliar dolar AS, untuk membangun keunggulan lisensi yang menjadi pondasi valuasi 8 miliar dolar saat ini.

OpenFX baru berdiri dua tahun. Dari sudut pandang ini, 94 juta dolar AS dari putaran Seri A lebih tepat disebut sebagai tiket masuk daripada medali kemenangan dalam marathon perolehan lisensi ini. Bukan kritik, hanya menjelaskan mengapa investor membayar—untuk apa mereka membayar.

Namun sebenarnya ada interpretasi lain yang lebih longgar

OpenFX mungkin hanya menjalankan skenario “pertama volume, lalu lisensi”—dan skenario ini, di industri kripto, memang melahirkan beberapa perusahaan infrastruktur paling sukses.

Contohnya Ondo Finance, yang sebelum investigasi SEC selesai, berhasil mencapai pangsa pasar tokenisasi saham sebesar 58%, dan TVL obligasi AS tokenisasi sekitar 2 miliar dolar AS; setelah investigasi selesai pada November 2025, Ondo mengakuisisi Oasis Pro, mendapatkan lisensi broker-dealer, ATS, dan transfer-agent sekaligus. GSR—perusahaan market maker kripto yang baru saja menerima investasi strategis dari SC Ventures Standard Chartered bulan lalu—setelah 12 tahun dan pendapatan 287 juta dolar AS, laba bersih 7,1 juta dolar AS, akhirnya mengakuisisi bank yang diawasi.

Polanya cukup konsisten: di pasar yang kerangka regulasinya belum lengkap, pemain yang membangun skala terlebih dahulu biasanya yang akhirnya mendefinisikan “apa itu kepatuhan”, bukan yang buru-buru menyesuaikan diri dengan template yang belum ada.

Apakah OpenFX bisa meniru skenario ini di jalur pembayaran lintas negara? Ini adalah pertanyaan terbuka. Pembayaran lintas negara jauh lebih kompleks daripada tokenisasi saham atau market making kripto: regulasi berdasarkan negara, lisensi berdasarkan jalur, hubungan bank berdasarkan lokal. Modal dihargai berdasarkan “kemampuan menjalankan” skenario ini.

Investor Barat vs. Pemain Asia

Stablecoin sebagai lapisan penyelesaian FX lintas negara memang merupakan inovasi nyata. Ia mengurangi biaya tersembunyi terbesar dalam pembayaran lintas negara—deposit pra-settlement. Peningkatan efisiensi modal ratusan basis poin, dikalikan dengan volume lintas negara tahunan yang mencapai triliunan dolar, cukup untuk menciptakan peristiwa penilaian ulang yang signifikan.

Namun bagian lain dari proses ini tidak menawarkan hal baru. Kerja sama dengan bank lokal, akun virtual multi-mata uang, kutipan FX pasar tengah, akses API prioritas—ini adalah langkah standar yang sudah dilakukan oleh PSP lintas negara di Asia dan Eropa selama bertahun-tahun. Banyak yang sudah menguntungkan, dan sebagian besar sedang aktif mengintegrasikan stablecoin.

Dalam tabel ini, ada tiga hal yang sangat patut diperhatikan.

Pertama, efisiensi modal pemain Asia jauh lebih tinggi. Tazapay, misalnya, dengan dana sekitar separuh dari OpenFX, mampu mencapai kurva pertumbuhan yang serupa dan bahkan sudah mencapai titik impas. KUN mendapatkan dana sekitar setengah dari OpenFX, tetapi pertumbuhan bulanan mencapai 200%. Strategi di Asia adalah mendapatkan lisensi terlebih dahulu, lalu perlahan membakar dana; sedangkan di Barat, strategi adalah mendapatkan pendanaan besar terlebih dahulu, baru kemudian mengurus lisensi.

Kedua, meskipun penerbit stablecoin dan lembaga keuangan besar mendukung di kedua sisi, harga yang ditawarkan sangat berbeda. Tether berinvestasi di Axiym. Circle Ventures dan Ripple berinvestasi di Tazapay. Visa dan Citi Ventures berinvestasi di BVNK. Stripe membeli Bridge seharga 1,1 miliar dolar AS; Mastercard membeli BVNK seharga 1,8 miliar dolar AS.

Logika strategisnya sama, dan perlu diungkap: penerbit stablecoin sendiri tidak memiliki PSP atau lisensi MSB, tidak melakukan KYC terhadap merchant akhir, dan tidak mampu menyebarkan USDT atau USDC ke 140 yurisdiksi secara mandiri. Mereka harus mencari mitra yang memiliki kemampuan kepatuhan di lapisan terakhir. Jadi, “investasi” ini pada dasarnya adalah perjanjian distribusi yang disamarkan sebagai ekuitas, membeli jalur. Transaksi Axiym dan Tazapay tidak berbeda inti, hanya berbeda jumlah pembayaran terakhir.

Ketiga, harga pasar terbuka cukup tenang. XTransfer—sekali lagi, ini bukan perusahaan stablecoin—mengajukan dokumen IPO di HKEX dengan valuasi sekitar 3 miliar dolar AS, didukung pendapatan 248 juta dolar AS, laba bersih 47,7 juta dolar AS setelah penyesuaian, margin kotor di atas 90%, lebih dari 80 ribu pelanggan UKM, dan volume transaksi tahunan lebih dari 60 miliar dolar AS. Artinya, perusahaan pembayaran lintas negara yang menguntungkan, diaudit, dan berlisensi lengkap saat ini dihargai sekitar 12 kali lipat pendapatan, didukung data operasional nyata.

OpenFX dengan valuasi 500 juta dolar AS, volume transaksi serupa, tapi tanpa pendapatan, tanpa laba, dan tanpa sistem lisensi sebagai penopang. Pasar membayar “premi stablecoin” dengan uang nyata, tetapi perbedaan fundamental dalam operasional juga nyata. Modal Barat menilai berdasarkan opsi regulasi di bawah GENIUS; PSP Asia menilai berdasarkan P&L yang sudah terwujud. Singkatnya, dana dari kedua sisi hampir tidak berada dalam satu kolam yang sama saat bersaing.

Catatan dari Brasil

30 April 2026, Bank Sentral Brasil mengeluarkan Resolusi BCB No. 561. Mulai 1 Oktober 2026, melarang semua penyedia layanan eFX (foreign exchange elektronik) menggunakan stablecoin atau aset virtual apa pun untuk penyelesaian pembayaran lintas negara.

Sebagai gambaran skala: stablecoin sebelumnya menampung sekitar 90% dari volume lintas negara terkait kripto di Brasil, sekitar 6-8 miliar dolar AS per bulan. Peraturan ini tidak melarang kepemilikan stablecoin oleh individu, tetapi membatasi jalur FX yang diawasi secara ketat, memberi tahu fintech: hapus bagian stablecoin, atau tempatkan di jalur yang benar-benar sesuai regulasi.

Ini adalah masa depan, bukan pengecualian. Beberapa yurisdiksi utama lainnya juga mulai memperketat regulasi stablecoin dan pembayaran lintas negara. Hanya dengan satu lisensi MSB AS dan bank mitra, infrastruktur pembayaran stablecoin global yang selama ini terbuka sedang tertutup satu per satu.

Pemain di jalur ini dapat diklasifikasikan berdasarkan tingkat regulasi:

Batas antara ketiganya akan semakin jelas dalam 24 bulan ke depan, mempengaruhi pola kompetisi di jalur ini—dan caranya belum sepenuhnya terlihat.

Strategi investasi saat ini di stablecoin—seperti Tether berinvestasi di Axiym, Circle dan Ripple berinvestasi di Tazapay, dan transaksi serupa—memiliki satu kesamaan: setiap pihak yang diinvestasikan menempatkan “kepatuhan” dan “persiapan multi-yurisdiksi” sebagai posisi yang cukup menonjol dalam narasi produk mereka.

Namun, apakah sikap patuh ini benar-benar menjadi keunggulan kompetitif, atau justru pertumbuhan dan kedalaman produk yang lebih penting—itu masih menjadi pertanyaan yang belum ada jawaban pasti. Berbagai jawaban sedang dipertaruhkan dengan harga yang sangat berbeda.

Akhir kata

Infrastruktur pembayaran lintas negara memang sedang dinilai ulang melalui stablecoin, dan ini adalah jalur yang patut diperhatikan secara serius.

Namun, valuasi dari transaksi Barat saat ini bukan didasarkan pada bisnis operasional saat ini, melainkan pada sebuah opsi—yang mencakup kejelasan regulasi, kecepatan eksekusi, dan jalur yang tetap terbuka atau tertutup.

Opsi ini bisa memberikan imbal hasil yang sangat menguntungkan. Atau, setelah pasar mendapatkan lebih banyak data tentang siapa yang benar-benar membangun bisnis berkelanjutan, harganya akan kembali dinilai ulang.

Bagi investor yang ingin mencari paparan stablecoin di luar Circle, pertanyaan yang lebih penting daripada “siapa yang cepat” mungkin adalah: setelah 24 bulan, setelah regulasi berikutnya berlaku, apa yang tersisa di tangan setiap pemain?