Strategi Seharusnya sudah mengatakan tidak menutup kemungkinan menjual koin

Penulis: Chloe, ChainCatcher

Kemarin, Strategy mengumumkan laporan keuangan kuartal pertama 2026, dengan kerugian bersih sebesar 12,54 miliar dolar AS, disebabkan oleh kerugian unrealized akibat penurunan harga Bitcoin. Pada saat yang sama, Michael Saylor menyatakan di pertemuan, “Kami mungkin akan menjual beberapa Bitcoin untuk membayar dividen, sebagai upaya memberi sinyal positif ke pasar dan menyampaikan bahwa kami telah mencapai tujuan tersebut.” CEO Phong Le menegaskan di pertemuan yang sama, “Ketika menjual koin menguntungkan perusahaan, kami akan melakukannya.”

Saylor sepenuhnya membalik keyakinan “tidak pernah menjual koin” yang dipegangnya selama beberapa tahun terakhir.

Setelah berita ini keluar, saham MSTR turun lebih dari 4% setelah jam perdagangan, dan BTC juga langsung turun menembus di bawah 81.000 dolar AS. Saat ini, Strategy memegang 818.334 BTC dengan biaya rata-rata sekitar 75.537 dolar AS, dengan nilai total sekitar 66,7 miliar dolar AS, sekitar 4% dari total BTC yang beredar di dunia.

Ketika perusahaan terbesar di dunia yang memegang BTC ini menyatakan bahwa “menjual koin adalah opsi yang diperbolehkan,” pasar kripto kembali mengangkat pertanyaan yang sering muncul di masa lalu: jika Saylor benar-benar mulai menjual koin, bagaimana pergerakan pasar akan terjadi?

Apakah tarik-menarik antara bullish dan bearish, menjual koin adalah langkah strategis?

Untuk menjawab pengaruh penjualan koin terhadap pasar, pertama-tama harus memahami satu hal: Mengapa Saylor memilih berbalik arah pada saat ini? Ada dua interpretasi yang sangat berbeda di pasar, dan kedua interpretasi ini akan menghasilkan ekspektasi harga yang sangat berbeda.

Dari sudut pandang bullish, ini adalah “langkah preventif.” Berdasarkan penjelasan Saylor sendiri, analisis dari Bernstein dan lembaga lain, serta interpretasi mendalam dari The Crypto Times terhadap panggilan konferensi laporan keuangan kuartal pertama, Saylor berusaha melawan mereka yang bearish terhadap Strategy. Dengan kata lain, dia mencoba mengurangi kekhawatiran pasar terhadap arus kas Strategy dengan menjual sebagian kecil Bitcoin secara aktif.

Strategy harus membayar dividen sebesar 11,5% dari saham preferen STRC setiap tahun, total sekitar 1,5 miliar dolar AS per tahun. Pendapatan dari bisnis perangkat lunak hampir bisa diabaikan, dan Bitcoin tidak menghasilkan arus kas apa pun, sehingga pada akhirnya harus terus menerbitkan saham biasa MSTR untuk mendapatkan kas guna membayar dividen. Penerbitan saham yang berlebihan akan mengencerkan ekuitas pemegang saham saat ini, menekan harga saham MSTR, dan memicu reaksi berantai. Skema ini adalah kekhawatiran utama para bearish selama ini.

Strategy ingin membuktikan bahwa mereka bisa membayar dividen langsung dari kepemilikan BTC, dan kapan saja bisa menghentikan penerbitan saham biasa. Saylor juga menyatakan di panggilan konferensi, “Jika Anda adalah orang yang bearish terhadap kami, dan argumen Anda adalah perusahaan ini harus menjual saham untuk membayar dividen, saya justru ingin membantah itu.”

Selain itu, dia mengungkapkan bahwa Strategy saat ini hanya membutuhkan kenaikan BTC sebesar 2,3% per tahun, dan dengan kepemilikan saat ini, mereka dapat secara tak terbatas menutupi semua kewajiban dividen STRC tanpa harus menjual saham biasa. Mengingat sejarah BTC yang secara rata-rata meningkat lebih dari 20% per tahun dalam jangka panjang, tingkat 2,3% ini hampir tidak bisa dianggap sebagai ambang batas yang tinggi.

Pada saat yang sama, analis Bernstein, Gautam Chhugani, dalam laporan akhir April juga mendukung pandangan ini, menyebutkan bahwa “hari terbaik kripto masih di depan,” dan menunjukkan bahwa STRC adalah alat “berimbal hasil tinggi dan volatilitas rendah,” yang menarik dana yang mencari keuntungan dan mengalirkan kembali ke pembelian BTC lebih banyak. Bernstein berpendapat bahwa mekanisme STRC sendiri adalah mesin penggerak kenaikan BTC berikutnya, bahkan lebih penting daripada arus masuk ETF spot.

Dari sudut pandang ini, apa yang disebut Saylor sebagai “menjual koin” mungkin akan bersifat skala kecil, simbolis, dan terencana, bukan penjualan panik. Jika narasi ini diterima pasar, harga bahkan bisa menguat karena “ketidakpastian” yang teratasi.

Selain itu, dari perspektif makro yang lebih luas, langkah aktif Saylor menjual koin ini mungkin adalah tes tekanan pasar secara proaktif. Jika Strategy tidak pernah menguji reaksi pasar terhadap penjualan Bitcoin, dan selalu menganggap “menjual koin” sebagai topik tabu yang tidak boleh disentuh, itu adalah risiko terbesar bagi pasar. Karena jika suatu hari Strategy benar-benar terpaksa menjual secara mendadak, pasar belum pernah “berlatih” bagaimana menyerap guncangan ini, dan reaksi yang muncul bisa jauh lebih panik.

Dapat dikatakan, daripada membiarkan “kapan Strategy akan menjual koin” menjadi bom waktu di pasar kripto, lebih baik dia sekarang membongkar pemicunya.

Apakah strategi adalah ciri khas struktur Ponzi?

Namun, pandangan dari sudut pandang bearish sama sekali berbeda. Ekonom Peter Schiff sejak Maret menyebut seluruh struktur modal Strategy sebagai “Ponzi Bitcoin.” Dia berpendapat bahwa alat pembiayaan utama Strategy, STRC, adalah saham preferen yang dirancang secara khusus agar harga saham stabil di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, dengan dividen tahunan 11,5%, untuk menarik dana institusi konservatif, lalu dana tersebut digunakan untuk membeli BTC.

Peter Schiff menyatakan bahwa ketika pasar turun dan tekanan menurunkan harga STRC di bawah nilai nominal 100 dolar, satu-satunya cara Strategy menjaga harga adalah dengan meningkatkan tingkat dividen, sehingga tingkat dividen dari 9% saat penerbitan awal Juli tahun lalu, naik menjadi 11,5%. Saat ini, total dividen yang harus dibayar sekitar 1,5 miliar dolar AS per tahun, dan setiap kali menerbitkan putaran baru STRC, tagihan ini akan terus membesar.

Jumlah 1,5 miliar dolar ini adalah inti keraguan Schiff. Dia berpendapat bahwa pendapatan dari bisnis perangkat lunak bisa diabaikan, BTC tidak menghasilkan arus kas, dan pembayaran dividen hanya bisa didukung oleh penerbitan STRC baru—menggunakan dana investor baru untuk membayar dividen investor lama—ini adalah ciri khas struktur Ponzi.

Jika cadangan kas habis, saat ini sekitar 2,25 miliar dolar AS yang mampu mendukung 18 bulan, Saylor hanya punya dua pilihan: mengumumkan gagal bayar dividen, yang akan langsung menghancurkan STRC dan memicu kejatuhan kepercayaan; atau mulai melikuidasi BTC untuk membayar dividen dalam dolar AS, dan ini adalah apa yang sedang terjadi sekarang.

Selain itu, Financial Times menggunakan metafora yang lebih tajam: Jenga, permainan balok tumpuk. Mereka membandingkan roda penggerak STRC dengan MBS sebelum krisis keuangan 2008: saat itu, permintaan terhadap sekuritas AAA yang “aman” mendorong harga properti naik, dan kenaikan harga properti “memverifikasi” keamanan sekuritas tersebut, sampai harga properti berhenti naik dan struktur mulai gagal.

Financial Times juga menyoroti detail hukum yang sering diabaikan: meskipun STRC dipasarkan sebagai “didukung berlebih oleh Bitcoin,” secara hukum sebenarnya adalah sekuritas tanpa jaminan, dan tidak memiliki hak prioritas atas BTC Strategy. Jika Strategy benar-benar masuk proses likuidasi, pemegang STRC harus menunggu di belakang obligasi konversi sebesar 8,2 miliar dolar dan saham preferen STRF sebesar 1,3 miliar dolar, dan setelah klaim sebesar 9,5 miliar dolar ini terpenuhi, baru giliran pemegang STRC.

K33 Research Director, Vetle Lunde, juga mengeluarkan peringatan serupa: pemegang STRC menghadapi struktur yang “terbatas di atas oleh dividen, tetapi risiko penurunan nyata ada,” dan jika alat ini terus-menerus jatuh di bawah nilai nominal, perilakunya akan lebih mirip risiko kredit daripada pengembalian stabil.

Dari sudut pandang ini, apa yang dikatakan Saylor tentang “memberi sinyal positif ke pasar” mungkin sebenarnya adalah sinyal pertama bahwa struktur Ponzi ini tidak akan bertahan lama.

Jika pasar mulai menyadari tren ini, Strategy akan kehilangan kemampuan untuk menggerakkan roda penggerak membeli BTC melalui penerbitan saham, dan akhirnya terpaksa masuk ke siklus penjualan koin yang sesungguhnya. Karena Strategy memegang sekitar 4% dari BTC yang beredar, jika mereka beralih dari pembeli besar menjadi penjual besar, dampaknya terhadap harga BTC akan sangat besar dan belum pernah terjadi sebelumnya.

Perlu dicatat bahwa data dari Polymarket menunjukkan pasar saat ini dalam keadaan bingung. Sebelum laporan kuartal pertama, taruhan di Polymarket tentang “Strategy menjual BTC dalam 2026” hanya sekitar 10%. Setelah pernyataan Saylor kemarin, probabilitasnya langsung melonjak ke 48%. Pada saat yang sama, probabilitas BTC mencapai 100.000 dolar AS di akhir tahun diperkirakan sebesar 42%, dan kemungkinan BTC kembali ke 55.000 dolar AS sebelum akhir tahun diperkirakan sebesar 55%. Pasar secara keseluruhan tampaknya tidak mampu menentukan arah antara “pemulihan kuat” dan “kembali ke zona risiko tinggi.”

Penutup

Jadi, jika Saylor menjual koin, akankah pasar kripto langsung jatuh ke dasar?

Dari angka di atas, jika Strategy hanya menjual sedikit BTC, pengaruhnya tidak besar. Asumsinya, mereka menjual sekitar 15 miliar dolar AS per tahun, yang setara dengan kewajiban dividen, dan volume ini relatif kecil dibandingkan dengan total pembelian BTC mereka sebelumnya, sehingga “penjualan kecil” tidak akan memberi tekanan besar ke harga. Selain itu, jika penjualan koin dilakukan secara kecil dan terencana, pasar kemungkinan besar dapat menyerapnya.

Namun, psikologi pasar adalah hal lain. Selama enam tahun terakhir, pasar kripto menganggap bahwa Strategy adalah simbol dari keyakinan “tidak pernah menjual,” yang berarti BTC yang mereka beli secara permanen hilang dari peredaran dan tidak kembali ke pasar sebagai tekanan jual. Asumsi ini adalah bagian penting dari cerita bullish tentang BTC: “Institusi terbesar yang memegang BTC tidak akan menjual,” yang merupakan salah satu asumsi implisit dari struktur pasar yang optimis. Ketika asumsi ini hilang, pasar harus mulai menghitung variabel yang sebelumnya tidak pernah diukur, yaitu fakta bahwa Strategy bisa menjadi penjual.

Akhirnya, dampak yang lebih dalam adalah apakah ini akan mempengaruhi DAT lain. Keberhasilan Strategy telah melahirkan lebih dari 100 perusahaan yang meniru model ini, tetapi saat ini sekitar 40% dari valuasi pasar mereka sudah di bawah nilai sebenarnya dari BTC yang mereka miliki. Jika Strategy mulai menjual koin, dan nilai pasar mereka jatuh di bawah NAV, perusahaan DAT yang memiliki nilai pasar jauh di bawah nilai asetnya dan tidak mampu lagi mengakses pendanaan melalui saham, hampir pasti akan mengikuti jejak dan melakukan penyesuaian. Gelombang penjualan dari perusahaan DAT yang melakukan deleveraging ini bisa menjadi pemicu utama penurunan pasar secara keseluruhan.