Rel kereta yang disewa: Gelombang uang panas stablecoin FX ini, sebenarnya untuk apa mereka membeli?

Penulis: Cao Le Gong, Kisah Petualangan Dog Keuangan

Beberapa waktu lalu saya berbicara dengan seorang investor Amerika, dia mengatakan satu kalimat yang sangat saya ingat: membeli saham Circle sebenarnya tidak sama dengan membeli “eksposur stablecoin”.

Pikir-pikir lagi, memang begitu. CRCL pada dasarnya adalah bisnis tabungan berbunga selama siklus penurunan suku bunga, yang berhubungan kecil dengan volume perdagangan stablecoin, aliran lintas negara, jaringan merchant, dan hal-hal yang benar-benar sedang diberi penetapan harga ulang.

Yang benar-benar sedang diberi penetapan harga ulang di pasar adalah lapisan antara penerbit stablecoin dan ekonomi riil - lapisan transaksi. Dan lapisan ini, dalam enam puluh hari terakhir, mendapatkan suntikan modal yang cukup besar.

Beberapa aksi besar dalam enam puluh hari

OpenFX mendapatkan putaran pendanaan Seri A sebesar 94 juta dolar AS, dengan valuasi sekitar 500 juta dolar AS.

Tether melakukan investasi strategis di Axiym, dengan tujuan menanamkan USDT ke dalam jalur pembayaran global.

Mastercard mengakuisisi unicorn infrastruktur stablecoin BVNK seharga hingga 1,8 miliar dolar AS.

Sementara itu, XTransfer, sebuah perusahaan pembayaran lintas negara untuk usaha kecil dan menengah, mengajukan dokumen penawaran umum di Hong Kong, dengan valuasi pra-IPO sekitar 3 miliar dolar AS. Saya memasukkan XTransfer bukan karena ini bagian dari cerita stablecoin terbaru, tetapi sebagai titik perbandingan: berapa banyak yang pasar sekunder bersedia berikan kepada perusahaan pembayaran lintas negara yang benar-benar menguntungkan, diaudit, dan berlisensi.

Cerita ini nyata, volumenya nyata, dan regulasi mendukung: Terutama di Amerika Serikat, RUU GENIUS memang memberi alasan bagi lembaga keuangan untuk “bertaruh”.

Tapi jujur saja, sebagian besar dari pemain “asli” stablecoin dalam gelombang ini sebenarnya tidak melakukan sesuatu yang benar-benar baru. Pada dasarnya mereka hanya meneruskan model bisnis PSP lintas negara tahun 2018, hanya mengganti proses penyelesaian dengan stablecoin. Inovasi memang ada; tetapi valuasi yang membayar itu adalah hal lain—bisa disebut “kertas bungkus seharga 5 juta dolar”.

OpenFX sebenarnya perusahaan seperti apa?

Cerita tentang OpenFX disampaikan dengan sangat menarik: menggunakan stablecoin sebagai mata uang fiat sebagai lapisan penyelesaian antar mata uang, menghilangkan kebutuhan saldo deposito di rekening nostro, dan mempercepat penyelesaian T+2 menjadi kurang dari 60 menit. Dalam dua belas bulan, volume transaksi tahunan meningkat dari 4 miliar dolar AS menjadi 45 miliar dolar AS. CEO Prabhakar Reddy adalah salah satu pendiri FalconX, dan jajaran investor di belakangnya juga top-tier.

Tapi ada satu hal yang harus dijelaskan dengan jelas: OpenFX bukan lembaga keuangan berlisensi banyak.

Selain memiliki lisensi MSB dari AS, mereka di pasar lain umumnya bergantung pada bank mitra—di Eropa melalui SEPA, di Inggris melalui FPS, di Australia melalui NPP—semuanya melalui mitra lokal. Kepatuhan di setiap pasar diserahkan kepada “lembaga berlisensi dan diawasi”. Pembuatan akun virtual bernama masih dalam roadmap.

Reddy sendiri juga cukup jujur:

“Waktu yang dibutuhkan untuk mendapatkan lisensi di seluruh dunia tiga kali lipat dari yang kamu bayangkan. Bahkan bank-bank yang secara terbuka menyebut diri ‘friendly stablecoin’ pun, jika ingin menjalin kerjasama, jauh lebih rumit dari yang dikatakan di siaran pers. Likuiditas last-mile adalah lorong yang ditempa satu per satu.”

Kalimat ini hampir secara lengkap menggambarkan perjalanan Airwallex dari 2015 hingga 2020: pertama bekerja sama dengan bank lokal, merebut selisih FX dari bank multinasional, lalu secara bertahap mengisi lisensi di berbagai pasar. Airwallex menghabiskan waktu sepuluh tahun dan membakar 1,57 miliar dolar AS untuk membangun keunggulan lisensi yang menjadi pondasi valuasi 8 miliar dolar saat ini.

OpenFX baru berdiri dua tahun. Dari sudut pandang ini, 94 juta dolar dari putaran Seri A lebih tepat disebut sebagai tiket masuk daripada medali kemenangan dalam marathon perizinan ini. Ini bukan kritik, hanya menjelaskan mengapa investor membayar—untuk apa mereka membayar.

Namun sebenarnya ada interpretasi lain yang lebih toleran.

OpenFX mungkin hanya menjalankan skenario “pertama volume, kemudian lisensi”—dan skenario ini, dalam industri kripto, memang telah melahirkan beberapa perusahaan infrastruktur paling sukses.

Ondo Finance, saat investigasi SEC belum selesai, berhasil mencapai pangsa pasar tokenisasi saham sebesar 58%, dan TVL obligasi AS tokenisasi sekitar 2 miliar dolar AS; investigasi baru selesai November 2025, kemudian Ondo mengakuisisi Oasis Pro, mendapatkan lisensi broker-dealer, ATS, dan transfer-agent sekaligus. GSR—perusahaan market maker kripto—bulan lalu mendapatkan investasi strategis dari SC Ventures Standard Chartered, setelah 12 tahun dan pendapatan 287 juta dolar AS serta laba bersih 7,1 juta dolar AS, mereka akhirnya mengakuisisi bank yang diawasi.

Polanya cukup konsisten: di pasar yang kerangka regulasinya belum selesai, pemain yang terlebih dahulu membangun skala seringkali justru yang mendefinisikan apa itu “kepatuhan”, bukan sebaliknya—buru-buru menyesuaikan diri ke dalam template yang belum ada.

Apakah OpenFX bisa meniru skenario ini di jalur pembayaran lintas negara? Ini adalah pertanyaan terbuka. Pembayaran lintas negara jauh lebih kompleks daripada tokenisasi saham atau market making kripto: regulasi berbeda-beda negara, lisensi berbeda-beda jalur, hubungan bank berbeda-beda lokal. Modal dihitung berdasarkan “kemampuan menjalankan” asumsi tersebut.

Investor Barat vs. Pemain Asia

Stablecoin sebagai lapisan penyelesaian FX lintas negara memang merupakan inovasi nyata. Ia mengurangi biaya tersembunyi terbesar dalam pembayaran lintas negara—deposit awal. Peningkatan efisiensi modal ratusan basis poin, dikalikan dengan volume lintas negara tahunan yang mencapai triliunan dolar, cukup untuk menciptakan peristiwa penetapan harga ulang yang signifikan.

Namun, bagian lain dari ekosistem ini tidak menawarkan hal baru. Kerja sama dengan bank lokal, akun virtual multi-mata uang, kutipan FX pasar tengah, akses API prioritas—ini adalah langkah standar yang sudah dilakukan oleh PSP lintas negara di Asia dan Eropa selama bertahun-tahun. Banyak yang sudah menguntungkan, dan sebagian besar mereka aktif mengadopsi stablecoin.

Ada tiga hal yang sangat patut diperhatikan dalam tabel ini.

Pertama, efisiensi modal pemain Asia jauh lebih tinggi. Tazapay dengan dana sekitar separuh dari OpenFX mampu mencapai kurva pertumbuhan serupa dan sudah mencapai titik impas. KUN mendapatkan dana sekitar setengah dari OpenFX, tetapi pertumbuhan bulan ke bulan mencapai 200%. Strategi di Asia adalah mendapatkan lisensi terlebih dahulu, lalu perlahan membakar uang; sedangkan di Barat, strategi stablecoin adalah mendapatkan pendanaan besar terlebih dahulu, baru kemudian mengurus lisensi.

Kedua, meskipun ada pengakuan dari penerbit stablecoin dan lembaga keuangan besar di kedua sisi, harga yang ditawarkan sangat berbeda. Tether berinvestasi di Axiym. Circle Ventures dan Ripple berinvestasi di Tazapay. Visa dan Citi Ventures berinvestasi di BVNK. Stripe membeli Bridge seharga 1,1 miliar dolar AS; Mastercard membeli BVNK seharga 1,8 miliar dolar AS.

Logika strategis sebenarnya sama, dan perlu diungkap: penerbit stablecoin sendiri tidak memiliki PSP atau lisensi MSB, tidak melakukan KYC terhadap merchant akhir, dan tidak mampu menyebarkan USDT atau USDC ke 140 yurisdiksi sendiri. Mereka harus mencari mitra yang memiliki kemampuan kepatuhan di lapisan terakhir. Jadi, “investasi” ini pada dasarnya adalah perjanjian distribusi yang disamarkan sebagai ekuitas, membeli jalur. Transaksi Axiym dan Tazapay tidak berbeda inti; hanya berbeda dalam jumlah yang dibayar di akhir.

Ketiga, harga pasar terbuka cukup tenang. XTransfer—sekali lagi, ini bukan perusahaan stablecoin—mengajukan dokumen IPO di Hong Kong dengan valuasi sekitar 3 miliar dolar AS, dengan pendapatan 248 juta dolar AS, laba bersih setelah pajak 47,7 juta dolar AS, margin laba kotor di atas 90%, lebih dari 800.000 pelanggan UKM, dan volume transaksi tahunan lebih dari 60 miliar dolar AS. Artinya, sebuah perusahaan pembayaran lintas negara yang menguntungkan, diaudit, dan berlisensi lengkap saat ini dihargai sekitar 12 kali lipat dari pendapatan, didukung data operasional nyata.

OpenFX dengan valuasi 500 juta dolar AS, volume transaksi serupa, tapi tanpa pendapatan, tanpa laba, dan tanpa sistem lisensi sebagai penopang. Pasar membayar “premi stablecoin” dengan uang nyata, tetapi perbedaan operasional dasar juga nyata. Modal Barat menilai berdasarkan opsi regulasi di bawah GENIUS; PSP Asia menilai berdasarkan P&L yang sudah terwujud. Singkatnya, hampir tidak ada uang dari kedua sisi yang bersaing di pool yang sama.

Catatan tentang Brasil

Pada 30 April 2026, Bank Sentral Brasil merilis Resolusi BCB No. 561. Mulai 1 Oktober 2026, melarang semua penyedia layanan eFX (foreign exchange elektronik) menggunakan stablecoin atau aset virtual apa pun untuk penyelesaian pembayaran lintas negara.

Sebagai referensi skala: sebelumnya, stablecoin menampung sekitar 90% dari volume lintas negara terkait kripto di Brasil, sekitar 6-8 miliar dolar AS per bulan. Peraturan ini tidak melarang kepemilikan stablecoin oleh individu, tetapi membatasi jalur FX yang diawasi secara ketat, memberi tahu fintech: hapus bagian stablecoin itu, atau tempatkan di jalur yang benar-benar patuh.

Ini adalah masa depan, bukan pengecualian. Beberapa yurisdiksi utama lainnya juga mulai memperketat regulasi stablecoin dan pembayaran lintas negara. Hanya mengandalkan satu lisensi MSB AS dan bank mitra untuk menjaga infrastruktur pembayaran stablecoin global sedang ditutup satu per satu.

Pemain di jalur ini dapat dibagi menjadi tiga kategori berdasarkan warna regulasi:

Batas antara ketiga zona ini, seberapa ketat dan sampai tingkat apa, akan mempengaruhi pola kompetisi di jalur ini selama 24 bulan ke depan—dan caranya belum sepenuhnya terlihat.

Strategi investasi yang dilakukan saat ini oleh penerbit stablecoin—Tether berinvestasi di Axiym, Circle dan Ripple berinvestasi di Tazapay, dan transaksi serupa—memiliki satu kesamaan: setiap pihak yang diinvestasikan menempatkan “kepatuhan” dan “siap di berbagai yurisdiksi” sebagai prioritas utama dalam narasi produk mereka.

Namun, apakah sikap patuh ini benar-benar menjadi keunggulan kompetitif, atau justru kecepatan pertumbuhan dan kedalaman produk yang lebih penting—itu masih menjadi pertanyaan yang belum ada jawaban pasti. Berbagai jawaban ini dipertaruhkan dengan harga yang sangat berbeda.

Penutup

Infrastruktur pembayaran lintas negara memang sedang diberi penetapan harga ulang oleh stablecoin, dan ini adalah jalur yang patut diperhatikan secara serius.

Namun, valuasi dari transaksi Barat saat ini bukan didasarkan pada bisnis operasional saat ini, melainkan pada sebuah opsi—yang mencakup kejelasan regulasi, kecepatan eksekusi, dan jalur mana yang tetap terbuka atau tertutup.

Opsi ini bisa memberikan imbal hasil yang sangat menguntungkan. Atau, setelah pasar mendapatkan lebih banyak data tentang siapa yang benar-benar membangun bisnis berkelanjutan, akan terjadi penyesuaian harga ulang.

Bagi investor yang ingin mencari eksposur stablecoin di luar Circle, pertanyaan yang lebih penting daripada “siapa yang cepat” adalah: setelah 24 bulan, setelah regulasi berikutnya diterapkan, apa yang tersisa di tangan setiap pemain?