Menghilangnya dana jangka sepuluh tahun

Penulis: Dan Gray; Sumber: The Odin Times; Terjemahan: BitpushNews

Dalam kursus sekolah bisnis dan ribuan perjanjian kemitraan terbatas (LPA) yang diajarkan, dana ventura standar biasanya memiliki masa berlangsung sepuluh tahun. Mengumpulkan modal selama tiga hingga lima tahun pertama dan menginvestasikannya ke dalam portofolio startup; selama lima tahun berikutnya, dana dikembalikan saat perusahaan dijual atau go public. Limited partners (LP) menarik kembali modal pokok, serta setiap pengembalian yang berhasil dibuat oleh general partners (GP), kemudian dana dilikuidasi dan ditutup.

Ini adalah model buku teks dari dana ventura, tetapi hari ini, model ini hampir tidak ada lagi.

Pada April 2026, Robert Bartlett dari Stanford Law School dan Paolo Ramella menerbitkan sebuah makalah yang mengeksplorasi dampak perpanjangan periode likuiditas terhadap dana ventura. Makalah berjudul “Kehilangan Dana Sepuluh Tahun” (The Disappearance of the Ten-Year Fund), menggunakan data arus kas kuartalan, nilai bersih aset (NAV), dan data terkait perusahaan portofolio dari PitchBook yang mencakup dana yang didirikan antara 1995 dan 2014.

Penelitian mereka menemukan bahwa periode sepuluh tahun (yang secara teori menjadi jangkar untuk akuntansi dana, pelaporan kinerja, siklus penggalangan dana, dan ekspektasi LP) tidak lagi sesuai dengan kondisi ekonomi dasar pasar dana ventura.

“Pada tahap akhir masa dana, NAV yang belum direalisasi (Unrealized NAV) meningkat secara signifikan dari tahun ke tahun dalam berbagai dana, terutama di bidang ventura. Banyak dana yang masih terus melakukan distribusi bahkan setelah dua puluh tahun.”

Untuk dana tahun 2010 hingga 2014, dana ventura median masih melaporkan NAV yang melebihi total komitmen mereka di tahun kesepuluh. Ketika kendaraan secara teori harus menyelesaikan likuidasi, nilai dana yang sebesar itu tetap dalam status belum direalisasi.

Bartlett dan Ramella mengamati bahwa perpanjangan periode dana bukan karena dana modern mengubah NAV menjadi kas lebih lambat daripada pendahulunya; kecepatan distribusi setelah peristiwa likuiditas tidak mengalami perubahan signifikan. Penyebab utama adalah perusahaan portofolio yang tetap bersifat privat lebih lama dan berukuran lebih besar.

“Nilai NAV yang tinggi di tahap akhir lebih mencerminkan penciptaan nilai yang lebih besar: perusahaan portofolio yang dimiliki dana mencapai valuasi yang jauh lebih tinggi di tahun kesepuluh dan menunjukkan hasil ‘ekstrem kanan’ (pengembalian berlebih).”

Dari sudut pandang nilai waktu, perpanjangan periode likuiditas jelas berdampak negatif terhadap kinerja dana ventura. Jika pada tahun kesepuluh masih banyak nilai yang belum direalisasi, IRR (internal rate of return) harus menggabungkan distribusi aktual dengan prediksi valuasi. Dengan memperpanjang periode likuiditas, kecuali bagian belum direalisasi mengalami kenaikan nilai yang luar biasa cepat, indikator ini akan cenderung menurun.

Penurunan ini bersifat sistemik, lebih terlihat dalam dana ventura dibandingkan private equity (PE), dan semakin menonjol dalam dana tahun terakhir karena NAV mereka yang paling membengkak.

“Investor dalam menilai manajer (terutama manajer ventura) harus mengantisipasi bahwa ketika banyak nilai tetap dalam NAV, IRR akan mengalami penurunan yang lebih besar, meskipun IRR tengah-tengah saat ini tampak kuat… Temuan ini menantang praktik menggunakan struktur dana sepuluh tahun dan indikator kinerja tengah sebagai panduan yang andal untuk waktu keluar, risiko, dan performa dana swasta.”

Lalu, jika struktur sepuluh tahun sudah tidak berfungsi secara praktis, mengapa industri tetap menggunakannya?

Hukum Parkinson

Pelaku industri selama bertahun-tahun secara implisit menyadari bahwa periode ini diperpanjang. Dalam beberapa hal, ini sejalan dengan Hukum Parkinson:

“Pekerjaan akan otomatis membengkak, memenuhi semua waktu yang tersedia.”

Dalam konteks dana ventura, ini dapat dirumuskan ulang sebagai:

“Dana akan otomatis membengkak untuk menyerap semua modal yang tersedia untuk pengelolaan.”

Ini mencerminkan perubahan tujuan: dari tanggung jawab untuk memberikan kinerja terbaik, menjadi layanan pengelolaan modal dalam skala besar, untuk memenuhi kebutuhan LP yang sangat besar yang ingin mengklasifikasikan dana mereka sebagai ‘ventura’.

Oleh karena itu, laporan pasar semester pertama 2026 dari Silicon Valley Bank menggambarkan pasar ventura yang telah terpecah menjadi dua industri yang cukup independen, meskipun mereka tetap berbagi satu pool distribusi. Satu sisi didominasi oleh dana besar (Mega-funds) yang mendukung putaran pendanaan besar-besaran; sisi lain adalah kelompok investor awal yang semakin kecil dan mandiri. Pada 2025, 33% dari dana ventura di AS mengalir ke perusahaan dengan valuasi peringkat 1%, sementara pada 2022 hanya 12%. Pangsa pasar dari “blok dana besar” yang mengumpulkan lebih dari 500 juta dolar jauh melampaui puncaknya pada 2021.

Laporan Pasar Semester Pertama 2026

Dalam pasar yang terdistorsi ini, perpanjangan dana sudah menjadi hal biasa bagi LP. Dana top-tier biasanya membutuhkan waktu 16 hingga 20 tahun untuk mengembalikan modal sepenuhnya. Banyak dana dari tahun 2010-2015 yang masih aktif dan memiliki NAV yang substansial secara buku.

Masa “panen” tradisional telah digantikan oleh “masa pertumbuhan yang diperpanjang,” memberi ruang bagi kapital downstream dari dana yang lebih besar. Perusahaan dalam portofolio modern seringkali terus berkembang setelah tahun kesepuluh, dengan pertumbuhan yang mengesankan.

Dengan demikian, perdebatan utama bukan soal modal yang terjebak atau tanpa output, tetapi bahwa hal ini memperpanjang jangka waktu investasi di luar ekspektasi awal LP, dan performa akhirnya dipertanyakan secara besar-besaran.

Paper Paper

Jika struktur sepuluh tahun sudah tidak relevan lagi dengan kenyataan dana ventura, mengapa tidak digantikan? Jawabannya adalah karena struktur ini menjalankan beberapa fungsi yang tidak terkait langsung dengan hasil dana nyata.

LP membandingkan dana berdasarkan tahun dan menggunakan titik acuan ini untuk pengambilan keputusan portofolio. Model arus kas dana pensiun, dana amal, dan dana kekayaan negara dibangun di atas rencana distribusi yang dapat diprediksi. Jadi, meskipun dana dasar secara rutin melanggar rencana ini, jadwal waktu ini tetap memberi ilusi standar yang memungkinkan perbandingan.

Dana sepuluh tahun juga mudah dipahami oleh dewan direksi, trustee, dan pihak lain yang harus menjelaskan aset ini kepada non-profesional. Instrumen investasi tanpa batas waktu akan menimbulkan ketidakpastian yang lebih tinggi, sehingga lebih sulit dibela, meskipun lebih mendekati kenyataan. Industri terus menulis LPA sepuluh tahun karena perubahan akan menyakitkan dan menimbulkan banyak masalah lain.

Dana berikutnya biasanya dikumpulkan tiga sampai empat tahun setelah dana sebelumnya ditutup, dengan asumsi bahwa saat dana baru mulai berinvestasi, dana sebelumnya akan mendekati tahap distribusi awal. Namun, ketika dana sebelumnya tetap memegang banyak NAV yang belum direalisasi setelah tanggal akhir yang dijadwalkan, akan terjadi tumpang tindih yang memalukan. GP meminta LP menilai berdasarkan indikator kinerja tengah, dan seperti yang dibuktikan Bartlett dan Ramella, indikator ini secara mekanis meningkat karena posisi yang belum direalisasi ini.

Normalisasi Bias

“Normalisasi deviasi (Normalization of deviance) adalah istilah yang pertama kali diperkenalkan oleh sosiolog Diane Vaughan saat meninjau bencana Challenger. Vaughan menunjukkan bahwa akar bencana adalah keputusan berulang NASA untuk membiarkan pesawat terbang dengan O-ring yang berpotensi berbahaya. Vaughan menggambarkan fenomena ini sebagai: orang dalam organisasi menjadi terbiasa dengan perilaku abnormal sehingga tidak lagi merasa itu salah. Ketika faktor kunci lain terpenuhi, bencana pun terjadi.”

–《Ketika Kesalahan Terasa Benar: Normalisasi Deviance》, Mary R. Price dan Teresa C. Williams

Meskipun mempertahankan kondisi nyaman ini menguntungkan manajer yang paling diuntungkan, ada harga yang harus dibayar.

Pertama, hubungan GP dan LP dimulai dengan sebuah kebohongan, dan ini bukan contoh yang baik. Jika kedua belah pihak tidak mengharapkan dana sepuluh tahun, tetapi menandatangani kontrak yang secara tegas mengakui struktur ini, maka keraguan muncul tentang kewajiban kontrak lainnya yang juga dianggap sebagai “panduan kasar.”

Keberadaan posisi belum direalisasi yang lama dan pendanaan lanjutan secara bersamaan memberi tekanan pada model LP. GP mengelola aset lama sekaligus memasarkan instrumen baru, menggunakan sumber daya yang tumpang tindih, melaporkan indikator yang tumpang tindih, dan mendapatkan manfaat dari biaya pengelolaan yang tumpang tindih.

Kekhawatiran lain adalah jebakan “re-risking” (mengulang risiko). Dana besar dengan puluhan miliar dolar yang menunggu untuk diinvestasikan mendorong perusahaan melakukan pendanaan yang lebih besar dan valuasi lebih tinggi, bertaruh pada pengembalian yang mendukung skala tersebut. Mode ini menjaga risiko tetap tinggi jauh lebih lama dari kurva risiko tradisional. Sebuah perusahaan yang awalnya bisa menghasilkan keuntungan dari exit awal 200 juta dolar, kini dipaksa melakukan pendanaan Seri E untuk mengejar hasil miliaran dolar, karena untuk dana sebesar 5 miliar dolar, jumlah yang lebih kecil tidak akan berpengaruh secara substansial. Manajer kecil yang seharusnya bisa keluar dengan keuntungan di ambang batas yang lebih rendah juga terjebak dalam permainan jangka panjang yang sama, meskipun model ekonomi dana, proporsi kepemilikan, dan ekspektasi investor mereka berbeda.

Modal Permanen

“Ironisnya, inovasi dalam industri ventura tidak mengikuti kecepatan perusahaan yang mereka layani. Industri ini tetap terjebak dalam siklus dana sepuluh tahun yang kaku yang dimulai pada tahun 1970-an. Ketika chip mengecil, perangkat lunak masuk ke cloud, ventura masih menggunakan ‘disket’ dari dunia bisnis. Dahulu, periode sepuluh tahun memang masuk akal, tetapi asumsi dasar di baliknya sudah tidak berlaku lagi, menyebabkan hubungan yang bermakna terputus lebih awal dan ketidaksesuaian antara perusahaan dan mitra investasinya.”

— Roelof Botha, Sequoia Capital

Restrukturisasi Sequoia Capital tahun 2021 adalah pengakuan paling terbuka bahwa dana sepuluh tahun telah menjadi beban pasar. Dengan beralih ke struktur terbuka, Sequoia dapat memegang posisi setelah IPO secara tak terbatas, melalui siklus internal dan bukan komitmen LP siklik, serta memberi hak penebusan semi-tahunan kepada LP, bukan distribusi tetap. Model ini mirip hedge fund yang dipasang di atas hak istimewa ventura, dan keberhasilannya didukung oleh rekam jejak kinerja Sequoia yang memungkinkan inovasi tanpa menakuti LP.

Perusahaan besar lainnya juga mengikuti langkah serupa. Andreessen Horowitz dan General Catalyst mendaftar sebagai penasihat investasi (RIA), memperluas fleksibilitas mereka dalam memegang sekuritas pasar terbuka dan mengejar aset non-tradisional. Secara praktis, struktur mereka telah meninggalkan periode sepuluh tahun. Yang tersisa di LPA hanyalah “organ degeneratif” yang dipertahankan karena kebiasaan dan regulasi.

Selama periode kejayaan dari 2015 hingga 2022, investor terbesar di bidang ventura adalah dana kekayaan negara, dana pensiun, kantor keluarga, dan dana lintas sektor, semuanya beroperasi dalam jangka waktu tak terbatas atau sangat panjang. Dana-dana ini mengalir ke dana besar yang menginvestasikan ke dalam pendanaan bernilai sangat tinggi. Perusahaan yang mendapatkan dana ini tidak perlu terburu-buru IPO dan lebih mampu melakukan ekspansi secara privat. Kerangka sepuluh tahun yang dirancang untuk dana kecil dan exit cepat sudah tidak mampu mendukung pasar yang telah melampaui batasnya ini.

Bagi institusi sebesar ini, reaksi yang logis adalah mengikuti model Sequoia: modal permanen, struktur terbuka, dan pandangan tak terbatas, yang sesuai dengan ekonomi dasar yang menempatkan pemenang power-law dan membiarkan mereka terus berlipat ganda.

Modal Gesit

Logika yang sama tidak berlaku untuk dana kecil, di mana analisisnya berbalik dan kerangka sepuluh tahun yang standar justru menguntungkan.

Ini sebagian berkaitan dengan “hukum angka besar” dan sebagian lagi tentang “proporsi kepemilikan.” Dana kecil yang fokus pada putaran awal dan valuasi moderat dapat mengubah satu exit luar biasa menjadi seluruh dana yang balik modal, sedangkan dana besar tidak bisa. Untuk menghasilkan pengembalian substansial dari dana 1 miliar dolar, pengelola harus menciptakan 3 miliar dolar atau lebih dalam nilai yang direalisasikan, yang membutuhkan banyak hasil besar atau satu hasil yang benar-benar astronomis. Tekanan matematis ini mendorong dana besar ke “jebakan re-risking,” sementara dana kecil didorong ke disiplin yang mampu menghasilkan pengembalian tertinggi dalam sejarah ventura.

Guanrou Deng dan rekan pada 2025 menerbitkan makalah di European Journal of Finance yang menjelaskan hal ini. Mereka menggunakan model distribusi investasi yang dikalibrasi dari data risiko ventura akhir dari PitchBook, dan menurunkan hubungan antara pengembalian portofolio dan panjang periode investasi. Hasilnya berbentuk kurva S.

Judul Makalah: “Mengoptimalkan Periode Investasi dan Strategi Portofolio Pendanaan Tahap Akhir dalam Venture Capital”, Guanrou Deng, Maurizio Fiaschetti, Piero Mazzarisi & Francesca Medda

“Pengembalian optimal biasanya tercapai saat dana VC berakhir sekitar 10 tahun… Setelah 10 tahun, kurva menjadi datar dan bahkan bisa menurun, menunjukkan bahwa keuntungan dari investasi yang dipertahankan terlalu lama mulai menurun… Kesimpulan kami bahwa periode investasi 10 tahun tetap berlaku untuk VC secara umum adalah benar.”

Dalam model mereka, tahun pertama sampai keempat adalah datar, menandai tahap awal pembangunan portofolio. Tahun keempat sampai kesepuluh menghasilkan sebagian besar pertumbuhan pengembalian karena perusahaan matang dan exit yang sukses menghasilkan efek pengganda. Setelah sepuluh tahun, kurva menjadi datar dan berpotensi menurun. Memegang investasi lebih lama tidak secara konsisten menghasilkan pengembalian tambahan, malah secara mekanis menurunkan IRR seperti yang dicatat Bartlett dan Ramella.

Puncaknya berada di antara tahun kedelapan dan kesepuluh, sesuai dengan durasi rata-rata exit dari perusahaan ventura yang sukses dalam sampel PitchBook dan tren IPO sebelum gelembung internet. Untuk dana kecil yang beroperasi secara disiplin dan memiliki wawasan yang jelas tentang waktu penjualan posisi, periode sepuluh tahun tampaknya menjadi target yang ideal.

Lompat Pengendara

Jika dana kecil harus menyediakan likuiditas dalam jangka waktu sepuluh tahun, maka pertanyaannya adalah bagaimana mengubah keuntungan di atas kertas menjadi kas nyata dalam waktu tersebut.

Salah satu jawaban jangka panjang adalah mendorong perusahaan portofolio menuju IPO lebih cepat. Ini berarti melakukan trade-off antara pertumbuhan pendapatan (dan kenaikan nilai buku palsu) dengan manfaat ekonomi yang lebih kuat, untuk membangun perusahaan yang efisien secara modal, valuasi rasional, dan siap menghadapi pengawasan pasar terbuka.

Jawaban jangka pendek adalah pasar sekunder. Darian Ibrahim dalam makalahnya di Vanderbilt Law Review tahun 2012, yang sudah diajukan lebih dari satu dekade sebelum krisis likuiditas saat ini, mengemukakan argumen dasar:

“Pasar sekunder menyediakan jalur likuiditas baru bagi investor awal, memberi pembeli akses ke aset yang sebelumnya tidak dikembangkan, dan membawa manfaat tata kelola bagi perusahaan yang melakukan transaksi. Manfaat ini dalam ventura seharusnya meningkatkan total aktivitas kewirausahaan. Mengingat laba sosial yang dihasilkan dari aktivitas kewirausahaan, pasar sekunder ventura harus didukung oleh akademisi dan pembuat kebijakan.”

–《Cara Baru Keluar dari Venture Capital》, Darian M. Ibrahim

Ibrahim mengamati bahwa pasar langsung saham startup swasta sudah berjalan sebagai “katup pelepas tekanan” sebelum siklus saat ini. Dana ventura tahap akhir sering membeli saham preferen dari dana ventura awal dalam putaran pendanaan yang lebih besar. Salah satu narasumbernya memperkirakan bahwa 60-70% dari putaran pendanaan ventura tahap akhir melibatkan transaksi sekunder. Investor awal mendapatkan sebagian likuiditas, perusahaan tetap privat, dan dana tahap akhir dapat masuk tanpa terikat oleh tenggat waktu dana awal.

Keindahan hubungan ini adalah bahwa ia menyelaraskan periode alami masing-masing peserta dengan tahap siklus hidup perusahaan yang paling mereka kuasai. Dana awal membawa selera berbeda, keahlian kualitatif, dan disiplin penetapan harga di tahap benih dan Seri A. Dana tahap akhir membawa modal dalam skala besar, keahlian kuantitatif, dan kesabaran menunggu jangka panjang pre-IPO. Transaksi sekunder Seri C atau D adalah titik pertemuan alami kedua belah pihak, dan keduanya tampaknya mendapatkan manfaat dari situ.

Bagi dana kecil yang beroperasi dalam kerangka sepuluh tahun, pelajaran yang langsung adalah: fokus pada tahap awal yang menawarkan keunggulan penetapan harga yang nyata, pertimbangkan untuk mempertahankan perusahaan sampai putaran B, dan jadikan transaksi sekunder Seri C atau D sebagai titik default untuk sebagian atau seluruh penjualan ke investor multi-tahap dan lintas sektor.

Judul Makalah: “Prospek Venture Capital 2026: 5 Tren Utama”

Pasar sekunder tidak lagi seperti yang digambarkan Ibrahim tahun 2012. Wellington memperkirakan bahwa ukuran pasar sekunder ventura mencapai sekitar 160 miliar dolar pada 2025 dan berpotensi menjadi alat likuiditas utama. Kondisi yang diprediksi Ibrahim sudah matang, meskipun masih ada masalah penting terkait transparansi dan efisiensi.

Konsensus Kolektif

“Kami menduga bahwa para ventura dan investor mereka sering terjebak dalam apa yang disebut ‘konsensus kolektif’. Kami menyelidiki dugaan ini melalui analisis klausul standar dalam LPA. Ketika investor menerima klausul standar yang suboptimal, bukan karena mereka percaya klausul tersebut cukup untuk menyelaraskan kepentingan, tetapi karena mereka menganggap bahwa rekan sejawat (termasuk pesaing) lebih cenderung memasukkan klausul tersebut dalam LPA.”

–《Klausul Standar dalam Kontrak Venture Capital: Konservatisme dan Inovasi》, Joseph A. McCahery dan Erik P. M. Vermeulen

Karakteristik paling aneh dari pasar ventura saat ini adalah: pasar ini sudah sangat terfragmentasi, tetapi tetap menawarkan produk dana standar tunggal. Kapital terstratifikasi, strategi terstratifikasi, exit terstratifikasi, dan perusahaan dasar juga terstratifikasi. Karena inersia yang besar, struktur dana secara formal tetap sama, meskipun kenyataannya sangat berbeda.

Ini sebagian besar dapat dijelaskan sebagai ketidakberanian perusahaan ventura untuk mengusulkan konsep baru kepada LP dan menghadapi risiko penolakan. Faktanya, cara mereka meniru ekspektasi LP dalam membangun struktur dan strategi sangat mirip dengan fenomena “menyesuaikan diri” dalam hubungan GP dan pendiri, yang kemungkinan besar juga berdampak negatif terhadap kinerja. Namun, seiring LP semakin tidak nyaman dengan kenyataan pasar, peluang untuk perubahan jelas sudah muncul.

Argumen yang diajukan Bartlett dan Ramella sangat rinci, dengan data yang dapat melacak hasil di tingkat dana hingga exit perusahaan portofolio individual. Namun, mereka tidak menyarankan penghapusan struktur sepuluh tahun. Sebaliknya, mereka menegaskan bahwa struktur ini tidak lagi menjadi gambaran yang andal dari praktik industri, dan bahwa penilaian kinerja, desain dana, serta ekspektasi LP perlu dipertimbangkan ulang.

Menerima Perbedaan

Industri saat ini membutuhkan produk dana yang berbeda agar sesuai dengan kenyataan pasar yang terfragmentasi dan kebutuhan LP.

Laporan Pasar Semester Pertama 2026

Perusahaan besar dan platform manajemen yang mampu menuntut modal permanen, dengan rekam jejak dan reputasi, harus mengikuti jejak Sequoia. Mereka mendukung perusahaan yang tetap privat lebih lama dan berukuran lebih besar, membuktikan bahwa periode kepemilikan yang panjang itu masuk akal. Di sini, struktur sepuluh tahun sudah menjadi mitos, dan langkah jujur adalah beralih ke pengaturan yang lebih rasional.

Sedangkan dana kecil harus bergerak ke arah yang berlawanan. Mereka harus memanfaatkan kerangka sepuluh tahun untuk memperkuat “disiplin” sebagai keunggulan kompetitif yang dihargai LP. Dana ini harus secara eksplisit menargetkan: keluar sebagian besar atau seluruhnya dalam sepuluh tahun, fokus pada tahap awal yang memiliki keunggulan struktural dalam kepemilikan, dan menjadikan transaksi sekunder Seri C atau D sebagai titik default untuk penyerahan ke investor multi-tahap dan lintas sektor.

Rekayasa ulang kerangka sepuluh tahun untuk dana kecil sejalan dengan temuan Bartlett dan Ramella tentang keruntuhan struktur: pasar swasta saat ini menciptakan lebih banyak nilai dalam lebih sedikit perusahaan dan dengan kecepatan yang lebih lambat. Logika ini mendukung pemenang power-law yang dipegang dalam jangka panjang; juga mendukung tahap awal yang disiplin dan berjangka pendek, karena di sana efisiensi modal dan pengelolaan risiko paling penting.

LP juga menghadapi tekanan untuk memilih strategi yang jelas. Dengan meningkatnya kewajiban pembayaran tahunan, dana amal dan dana pensiun mulai mempertanyakan apakah “pandangan tak terbatas” yang tertanam dalam dana besar sesuai dengan kebutuhan arus kas mereka. Produk dana kecil yang bertujuan menyediakan likuiditas nyata dalam sepuluh tahun semakin menarik.

Singkatnya, dana sepuluh tahun yang selama ini berjuang melawan “gangguan pencernaan modal” akhirnya menghilang. Karena masalah ini sekarang sudah diatasi melalui strategi yang terfokus, ada peluang untuk mengembalikannya.

Intinya, bagi dana kecil dan manajer baru, peluangnya adalah: akhirnya mampu memenuhi janji yang sudah diabaikan selama lebih dari satu dekade oleh industri ventura.