Dua sudut yang tidak mungkin dalam pinjaman DeFi

Penulis: Anthony Bowman

Translasi: Jiahui, ChainCatcher

Pinjaman dengan suku bunga tetap di blockchain memiliki kebutuhan nyata. Solusi yang jelas adalah menerbitkan pinjaman dengan suku bunga tetap, tetapi pasar saat ini tidak memiliki permintaan pinjaman dengan suku bunga tetap yang sesuai.

Sebagian besar dana di blockchain mengejar hasil dan menginginkan likuiditas instan. Oleh karena itu, penerbitan pinjaman dengan suku bunga tetap hanyalah memindahkan risiko suku bunga dari peminjam ke pemberi pinjaman. Dan ketika pemberi pinjaman adalah sebuah gudang yang menjanjikan likuiditas instan, akan muncul ketidaksesuaian aset dan kewajiban.

Dalam pinjaman dengan suku bunga variabel, suku bunga berfluktuasi sesuai tingkat utilisasi dana dan kondisi pasar, dan peminjam secara langsung membayar biaya atas fluktuasi ini. Ini adalah biaya nyata, tetapi transparan dan jelas, dan akan berakhir saat posisi dilikuidasi.

Misalkan seorang pemberi pinjaman memegang sebuah pinjaman tetap selama 6 bulan dengan suku bunga 3%. Jika suku bunga naik, hasil dari pinjaman yang sama sekarang akan mencapai 5%. Berdasarkan penilaian pasar (MTM), nilai pinjaman lama akan menyusut. Dengan risiko yang sama, ada pilihan pinjaman baru dengan hasil lebih tinggi, dan tidak ada yang mau membayar berdasarkan nilai amortisasi pinjaman lama.

Kerugian penilaian pasar dari satu pinjaman tunggal hanya tercatat di buku, karena pemberi pinjaman dapat memegangnya sampai jatuh tempo dan menerima pembayaran penuh. Hanya ketika pinjaman ini ditempatkan dalam sistem yang memerlukan penetapan harga terus-menerus, barulah menjadi sangat berisiko.

V2 vault Morpho adalah desain paling representatif yang saat ini tersedia secara publik, yang memasukkan pinjaman dengan suku bunga tetap ke dalam sistem vault yang menjanjikan likuiditas instan.

Dikutip dari: Pasar Suku Bunga Tetap Morpho: Membebaskan Potensi Pinjaman di Blockchain

Berdasarkan informasi publik, desain ini mencakup tiga komponen:

Morpho Blue: protokol pinjaman dengan suku bunga variabel yang ada. Pemberi pinjaman menyetor dana ke pasar terisolasi, peminjam membayar suku bunga yang berfluktuasi sesuai utilisasi dana, dan posisi dapat dibuka dan ditutup kapan saja.

Morpho Midnight: pinjaman dengan suku bunga tetap dan jangka waktu tetap yang direalisasikan melalui obligasi zero-coupon (ZCB). Peminjam dan pemberi pinjaman dipasangkan oleh mesin pencocok, setiap pinjaman berupa obligasi dengan jaminan, jangka waktu, dan suku bunga tertentu. Obligasi zero-coupon ini tidak memerlukan izin, mendukung berbagai jaminan, jangka waktu, dan kombinasi parameter.

Morpho V2 vault: vault yang dikelola oleh kurator, yang mendistribusikan simpanan ke Blue dan Midnight berdasarkan hasilnya. Penabung melakukan penarikan dan penyetoran berdasarkan harga bagian vault.

Gambar berasal dari dokumen vault Morpho V2

Bayangkan dua vault yang bersaing, keduanya dihitung dalam USDC: Vault A membagi dana secara bersamaan ke Blue dan Midnight, Vault B hanya ke Blue. Vault A membagi 30% ke Blue (variabel, 3%), dan 70% ke Midnight (tetap, 3%).

Guncangan suku bunga sekali saja mendorong suku bunga variabel naik ke 5%, sementara posisi Midnight tetap terkunci di 3%. Hasil gabungan Vault A naik menjadi 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Vault B yang hanya memiliki suku bunga variabel naik ke 5%. Selisih 140 basis poin ini menciptakan kondisi dan motivasi untuk penarikan dana dari vault.

Penabung Vault A tidak perlu menghitung kerugian penilaian pasar, bahkan tidak perlu menyadarinya. Selisih hasil ini sendiri adalah mekanisme koordinasi. Dana mengalir dari Vault A ke Vault B untuk mengejar suku bunga lebih tinggi, dan melalui bagian Vault A yang memiliki likuiditas (yaitu modul suku bunga variabel) mereka menarik dana keluar.

Ini akan terlebih dahulu mengeringkan bagian dengan hasil tertinggi di buku, menyebabkan hasil gabungan Vault A semakin menurun dan mempercepat penarikan. Sisanya adalah pinjaman tetap yang kekurangan likuiditas, hasilnya di bawah tingkat pasar, dan harus menunggu jatuh tempo.

Sekarang, balikkan keadaan. Ketika suku bunga turun, posisi tetap Vault A lebih tinggi dari tingkat pasar, penabung menikmati hasil berdasarkan penilaian pasar, tetapi tidak bisa mempertahankannya. Penabung Vault B yang melihat hasil gabungan Vault A yang lebih tinggi akan masuk untuk menyetor dana demi mendapatkan bagian.

Dana baru masuk dengan harga bagian saat ini, dan didistribusikan secara proporsional ke posisi yang ada. Ini berarti uang baru mendapatkan hak yang sama dengan penabung awal terhadap posisi yang suku bunganya lebih tinggi dari pasar. Hasil ini pun akan terdilusi secara paksa.

Keduanya adalah jalan buntu. Suku bunga naik: penabung kabur, vault mengalami penarikan. Suku bunga turun: hasil terdilusi oleh pendatang baru.

Masalah utama terletak pada cara penilaian obligasi. Meskipun perlakuan akuntansi amortisasi obligasi zero-coupon berbeda-beda, terlepas dari itu, masalah sebenarnya adalah bahwa perubahan suku bunga eksternal mengubah nilai nyata obligasi, dan penetapan harga berbasis amortisasi tidak mampu mencerminkan kenyataan ini.

Jika dinilai berdasarkan nilai amortisasi, ketidakseimbangan di atas akan terus berlanjut. Solusi yang tampaknya paling masuk akal adalah membangun pasar sekunder, yang secara teori akan memungkinkan vault menilai obligasi dengan harga nyata.

Namun, untuk obligasi zero-coupon yang memiliki jaminan, jangka waktu, dan parameter yang dapat disesuaikan secara bebas, pasar sekunder tidak dapat terbentuk karena setiap obligasi adalah unik dan kekurangan referensi likuiditas yang dapat digunakan untuk penilaian.

Sebagai langkah mundur, bahkan jika pasar sekunder benar-benar terbentuk, penetapan harga vault berdasarkan pasar tersebut hanya menutupi masalah yang lebih besar. Harga bagian akan dipengaruhi oleh data transaksi eksternal dari obligasi yang bersifat kustom dan kurang likuid. Siapa pun yang mampu memanipulasi data ini dapat memanipulasi harga bagian dan melakukan arbitrase saat masuk dan keluar vault.

Obligasi zero-coupon yang sangat ekspresif dan vault yang menjanjikan likuiditas instan secara struktural bertentangan. Mungkin ada solusi internal dalam arsitektur ini, tetapi saya belum melihatnya, dan sangat penasaran apakah Morpho sudah menyiapkan strategi.

Namun, secara pribadi saya berpendapat bahwa menerbitkan pinjaman tetap secara langsung bukanlah solusi, setidaknya dalam jangka pendek dengan pinjaman berjaminan berlebih saat ini. Jika peminjam menginginkan suku bunga tetap dan pemberi pinjaman menginginkan likuiditas instan, risiko suku bunga harus dipindahkan kepada pihak yang bersedia menanggung risiko tersebut secara terarah.

Jika kurva acuan suku bunga variabel di dasar menjadi semakin efisien dan stabil, pembeli risiko suku bunga dapat menawarkan suku bunga tetap yang lebih baik. Seperti yang saya bahas dalam tulisan ini, kita masih jauh dari bentuk akhir desain pasar suku bunga variabel.