Rahasia di balik tingkat pengembalian 11,5% dari STRC strategi

Penulis: Matt Crosby, Direktur Riset dan Analisis Bitcoin Magazine Pro; Terjemahan: Shaw, Jinse Caijing

Anda mungkin sering mendengar tentang produk STRC (Stretch) akhir-akhir ini. Produk ini diluncurkan oleh perusahaan Strategy Bitcoin Treasury, dipaketkan sebagai produk keuangan stabil dolar AS, dengan hasil tahunan lebih dari 11,5%, pembayaran tunai bulanan, dan didukung oleh aset cadangan Bitcoin terbesar di dunia. Jika ini terdengar terlalu bagus untuk menjadi kenyataan, keraguan Anda sepenuhnya wajar.

Ikhtisar Inti

• STRC mengumpulkan dana sebesar 8,5 miliar dolar AS dalam sekitar 9 bulan, kecepatan pengumpulan dana ini 5,5 kali lipat dari posisi Bitcoin awal Strategy sebesar 8,4 miliar dolar AS.

• Strategy saat ini memegang lebih dari 815.000 Bitcoin, dengan kewajiban pembayaran utang senior sekitar 21,8 miliar dolar AS sebelum pemegang saham biasa.

• Produk ini mengandalkan mode roda gigi untuk mencapai keuntungan sirkulasi sendiri: kenaikan nilai Bitcoin dan sentimen pasar yang positif berjalan lancar, tetapi ada risiko tekanan yang jelas.

• Pemegang STRC tidak secara langsung memiliki hak kepemilikan Bitcoin, melainkan memiliki hak prioritas atas sisa aset perusahaan.

Struktur Modal yang Dibangun Strategy

Untuk memahami STRC, pertama-tama harus memahami struktur modalnya. Strategy membangun tumpukan modal berlapis, yaitu sebuah arsitektur produk keuangan berjenjang, yang menentukan urutan pembayaran saat perusahaan menghadapi risiko.

Lapisan dari atas ke bawah adalah:

1. Obligasi Konversi: sekitar 8,25 miliar dolar AS, jatuh tempo antara 2028 dan 2032, tingkat kupon hampir nol. Saat proses likuidasi, pemegang obligasi ini memiliki hak prioritas mutlak untuk pembayaran, tanpa pengecualian.

2. STRF: saham preferen abadi dengan hasil tetap tahunan 10%, tanpa keuntungan kenaikan saham, dan bersifat dividen akumulatif—bunga yang tidak dibayarkan akan diakumulasi dan dicatat, dan harus dibayar di kemudian hari.

3. STRC: produk utama yang akan dianalisis dalam artikel ini.

4. STRK: produk hak yang dapat ditukar menjadi saham biasa MSTR dengan nilai 1.000 dolar AS per saham.

5. STRD: saham preferen tetap non-akumulatif, jika bunga periode berjalan tidak dibayarkan, tidak akan diakumulasi dan langsung hangus.

6. Pemegang saham biasa MSTR: berada di tingkat terbawah dalam urutan pembayaran, menikmati seluruh kenaikan aset, tetapi pembayaran utang dan bunga berada di urutan terakhir, tanpa dividen.

Secara keseluruhan, total utang senior dan hak prioritas yang berada di atas pemegang saham biasa MSTR sekitar 21,8 miliar dolar AS.

Gambar 1: Struktur lapisan modal Strategy.

Mekanisme Operasi Roda Gigi

STRC pada dasarnya adalah produk yang hampir stabil harganya, dengan target nilai bersih per unit tetap 100 dolar AS, membayar dividen tunai bulanan, dan hasil tahunan saat ini sekitar 11,5%. Untuk memahami logika operasinya, perlu memisahkan dua mekanisme yang sering disalahartikan.

Ketika Strategy menerbitkan STRC dengan harga pari, dana yang terkumpul langsung digunakan untuk menambah Bitcoin di kas perusahaan, ini adalah mesin akumulasi aset. Sedangkan dana untuk pembayaran dividen berasal dari: perusahaan secara rutin menerbitkan saham biasa MSTR, mengumpulkan cadangan kas dolar AS, dan menggunakan dana ini untuk memenuhi kewajiban pembayaran dividen semua produk preferen, termasuk STRC.

STRC tidak membayar bunga dari asetnya sendiri. Dana yang terkumpul hanya digunakan untuk membeli Bitcoin; sedangkan cadangan kas yang diperlukan untuk membayar dividen STRC seluruhnya ditanggung oleh pemegang saham biasa melalui dilusi saham.

Dari sudut pandang ini, mekanisme akumulasi Bitcoin dan dilusi saham biasa dipisahkan, tetapi karena kebutuhan pembayaran dividen yang terus meningkat, muncul tekanan dilusi paralel lainnya. Produk ini tidak benar-benar mengurangi total dilusi ekuitas, melainkan hanya mengubah sumber dilusi tersebut.

Gambar 2: Indikator akumulasi Bitcoin Strategy.

Selama Bitcoin terus mengapresiasi dan premi nilai bersih aset MSTR tetap di atas 1,0 kali, kedua mekanisme ini dapat berjalan terus. Semakin banyak dana yang dikumpulkan STRC, semakin banyak Bitcoin yang dibeli, yang selanjutnya meningkatkan nilai bersih aset; ini membuat penerbitan saham biasa di pasar menjadi lebih layak, sehingga terus mendukung pembayaran dividen. Roda gigi ini membentuk siklus penguatan diri yang positif.

Gambar 3: Penjelasan rasio pengganda Strategy.

Titik kritis kegagalan risiko

Ini adalah bagian yang jarang dibahas secara mendalam. Harga STRC harus tetap di atas sekitar 95 dolar AS agar mode penerbitan di pasar tetap berfungsi. Jika kepercayaan pasar melemah dan harga STRC turun dan tetap di bawah ambang ini, saluran pengumpulan dana STRC untuk membeli Bitcoin akan tertutup.

Selain itu, jika premi nilai bersih aset saham biasa MSTR menyusut secara signifikan, efisiensi pengumpulan kas dolar AS melalui penerbitan saham biasa di pasar juga akan menurun secara drastis. Pada titik ini, Strategy hanya dapat menggunakan cadangan kas dolar AS yang ada saat ini, sekitar 2,25 miliar dolar AS, dan berdasarkan tingkat kewajiban pembayaran saat ini, cadangan ini dapat mendukung operasi selama sekitar satu setengah tahun.

Setelah itu, jika semua saluran pengumpulan dana gagal, Strategy harus menjual Bitcoin untuk mempertahankan pembayaran dividen. Penjualan Bitcoin ini akan memberikan tekanan ke bawah pada aset inti yang menjadi dasar struktur ini.

Gambar 4: Skenario pasar bearish untuk STRC.

Ada satu poin penting dari aspek hukum yang perlu diluruskan. Dukungan dasar STRC adalah hak prioritas umum investor atas sisa aset perusahaan, bukan didukung langsung oleh Bitcoin. Memiliki STRC tidak berarti Anda dapat langsung mengklaim kepemilikan atas Bitcoin apa pun di neraca Strategy. Saat likuidasi aset, urutan pembayaran Anda lebih baik daripada pemegang saham biasa, tetapi ini berbeda secara mendasar dari kepemilikan langsung Bitcoin.

Apakah ini termasuk skema Ponzi?

Pertanyaan ini sering diajukan, dan jawaban objektif dan jujur adalah: ya, dari sudut pandang logika arus kas operasinya. Saat ini, pembayaran dividen kepada pemegang STRC sebagian besar bergantung pada dana dari investor baru, bukan dari keuntungan Bitcoin atau pendapatan operasional perusahaan. Jika dilihat dari struktur arus kas ini, model operasinya secara mekanisme sangat mirip dengan skema Ponzi.

Gambar 5: Data statistik penting STRC.

Namun, perbedaan utama adalah: Setiap rupiah yang dikumpulkan oleh STRC diinvestasikan ke Bitcoin—sebuah aset nyata, yang dapat diperdagangkan secara independen, jumlahnya tetap, dan dapat diverifikasi. Arsitektur ini bukan sekadar menciptakan keuntungan secara fiktif, melainkan mengubah dana masuk baru menjadi aset nyata dan bertaruh pada apresiasi aset tersebut. Keberhasilan taruhan ini tergantung pada tren harga Bitcoin jangka panjang, bukan pada manipulasi keuangan. Produk ini tidak termasuk skema Ponzi tradisional, tetapi untuk beroperasi secara normal sesuai harapan, harus bergantung pada aliran dana yang terus-menerus dan harga Bitcoin yang tetap kuat.

Penutup

Jadi, apakah produk STRC benar-benar luar biasa? Jawabannya hampir sepenuhnya tergantung pada penilaian Anda terhadap tren jangka panjang Bitcoin. Jika Anda yakin Bitcoin akan naik secara signifikan, STRC dapat mengubah keyakinan bullish ini menjadi penghasilan stabil bulanan, dan karakter risiko-imbalan ini sulit ditemukan produk sejenis di pasar. Jika Anda tidak yakin Bitcoin akan terus naik, maka seluruh struktur modal, STRC, bahkan MSTR sendiri, akan menghadapi pengujian tekanan yang serius.

Perlu diingat secara khusus: jangan menganggap hasil tahunan 11,5% sebagai hasil tanpa risiko. Ini bukan hasil yang dijamin aman, melainkan sangat terkait dengan Bitcoin dan bergantung pada banyak struktur yang saling bergantung. Sebelum menginvestasikan dana ke produk ini, paling tidak harus memahami ketergantungan struktur dasar ini.