Industri kriptografi sedang mengalami perpecahan tipe K

Penulis: Vaidik Mandloi; Terjemahan: BitpushNews

Ada seorang KOL kripto terkenal, dengan nama pengguna ThreadGuy. Dia terkenal pada tahun 2021 karena mengajarkan orang bagaimana bertransaksi NFT.

Sekarang, dia duduk di apartemennya di New York, dengan sebuah tong minyak mentah AS di belakangnya, dan sedang memperdagangkan saham farmasi dan komoditas di Hyperliquid. Beberapa minggu lalu, dia mengundang Cobie untuk tampil langsung. Cobie sejak 2012 adalah salah satu suara paling berpengalaman di bidang kripto, dia pernah menjual Echo ke Coinbase seharga 375 juta dolar, dan sekarang bekerja penuh waktu di sana.

Ketika ThreadGuy bertanya tentang kondisi mata uang kripto saat ini, Cobie menggambarkan sebuah fenomena yang disebut “dinamika K”.

“Di bidang kripto sedang terjadi sebuah fenomena aneh yang disebut ‘K-shaped’,” katanya, “mata uang kripto tampaknya mencapai keberhasilan luar biasa, lebih dari tahun-tahun sebelumnya. Tapi keberhasilan ini sama sekali tidak tercermin dalam harga aset yang bisa dibeli orang.”

Kata itu terus terpatri di benak saya sejak saat itu. Karena dia benar. Polymarket dan Kalshi telah menjadi monopoli duopoli pasar prediksi senilai 440 miliar dolar. Stablecoin digunakan untuk membayar upah pekerja lepas. DoorDash sekarang membayar pengemudi melalui Tempo. Hyperliquid, di blockchain yang dibangunnya dari nol, memproses volume transaksi lebih dari kebanyakan bursa terpusat. Trade XYZ memprediksi kesalahan pembukaan pasar saham hari Senin dalam 50 basis poin.

Mata uang kripto seharusnya memungkinkan transfer dana tanpa bank, membangun pasar tanpa broker, dan memungkinkan siapa saja untuk berdagang apa saja kapan saja di mana saja. Hampir dari semua ukuran yang dikritik, hal itu tercapai.

Namun, orang-orang yang paling awal percaya padanya, yang memegang token, hampir tidak mendapatkan apa-apa. Kamu tidak bisa membeli saham Polymarket, kamu tidak bisa membeli Tempo. Circle sudah go public, tetapi setengah dari margin keuntungan USDC—sebelum pemegang saham melihat satu sen pun—mengalir sebagai biaya distribusi ke Coinbase. Platform-platform adalah pemenang, tetapi pemilik token selalu kalah.

Itulah teori K. Semakin saya mendalaminya, saya menyadari bahwa ini bukan hanya masalah kripto.

Ke mana aliran nilai itu mengalir?

Mari kita mulai dari stablecoin, karena mereka adalah “kesesuaian pasar produk” (Product-Market Fit) yang sebenarnya dari mata uang kripto. Diperkirakan, Tether akan menghasilkan 10 miliar dolar pada tahun 2025, dengan hanya sekitar 100 karyawan. Ini salah satu perusahaan dengan laba per orang tertinggi di dunia. Circle sudah go public, per 28 April, valuasinya 23 miliar dolar. Pasokan stablecoin meningkat 100 kali lipat dalam beberapa tahun terakhir, dari 6,8 miliar dolar pada 2020 menjadi lebih dari 315 miliar dolar hari ini. Departemen Keuangan AS bahkan memprediksi akan tumbuh menjadi 2 triliun dolar pada 2028.

Ini adalah infrastruktur keuangan nyata yang sedang dibangun di jalur kripto. Dan bagi siapa saja yang memegang token, hubungan ekonomi dengan semua ini nol. Keuntungan Tether mengalir ke pemegang saham Tether. Pendapatan Circle mengalir ke pemilik saham Circle dan Coinbase (yang hanya karena menampilkan USDC kepada pengguna, mendapatkan 50% dari pendapatannya). DoorDash membayar pengemudi melalui Tempo, dan nilai transaksi ini mengalir ke DoorDash, Tempo, dan pengemudi—bukan ke portofolio token siapa pun.

Pasar prediksi juga menceritakan kisah yang sama. Polymarket berubah dari eksperimen kripto vertikal menjadi langganan CNN. The Wall Street Journal sekarang menggabungkan data mereka dengan laporan editorial. Substack membangun integrasi langsung dengan Polymarket, penulis dapat menyematkan odds secara real-time ke dalam artikel, mengubah setiap buletin menjadi terminal data langsung. Perusahaan di balik NYSE, ICE, berinvestasi 2 miliar dolar dengan valuasi 8 miliar dolar. Kalshi memenangkan gugatan hukum melawan CFTC dan memperluas ke bidang ekonomi, olahraga, dan sains. Pada 2025, volume transaksi gabungan kedua platform ini mencapai 44 miliar dolar, dengan puncaknya 10 miliar dolar per bulan.

Semua nilai ini tidak mengalir ke pemilik token. Pendukung awal Polymarket—Founders Fund, General Catalyst, dan Blockchain Capital—mengantongi keuntungan besar. Salah satu keberhasilan terbesar di bidang kripto, yang dibangun di jalur kripto oleh para kripto, tetapi akhirnya tercatat dalam struktur saham tradisional, dan semua keuntungan kenaikan hanya dinikmati oleh modal ventura (VC).

Kamu mungkin berargumen bahwa Polymarket belum mengeluarkan token. Memang benar, mereka mungkin akan melakukannya nanti. Tapi, bahkan jika mereka melakukannya, valuasinya sudah ditetapkan di 8 miliar dolar oleh investor awal. Peluang kenaikan yang berarti bagi pengguna awal sudah tertutup sebelum kebanyakan orang menyadarinya. Jika mereka tidak pernah mengeluarkan token, seluruh nilai revolusi pasar prediksi—yang diperdebatkan para kripto selama bertahun-tahun, dan akan mengubah cara dunia memproses informasi—akan sepenuhnya dikendalikan oleh struktur saham tradisional. Didukung VC, keluar ke institusi, dan pengguna sama sekali tidak memiliki kepemilikan di blockchain.

Bahkan di DeFi (Keuangan Terdesentralisasi), pola yang sama berlaku. Mata uang kripto menghabiskan hampir sepuluh tahun membangun infrastruktur DeFi—dari protokol pinjaman, market maker otomatis, bursa perpetual, hingga jalur stablecoin. Sebagian besar dibangun secara terbuka dan transparan, sebagian besar dengan token, dan sebagian besar dilakukan saat regulator berusaha mematikan mereka. Mereka yang membangun ini mengambil risiko besar. Dalam era di mana satu celah kontrak pintar bisa menghapus semuanya, pengguna yang menyediakan likuiditas dan menguji protokol ini juga menanggung risiko.

Dan sekarang, teknologi telah terbukti, dan menjadi jelas bahwa stablecoin, transaksi di blockchain, dan aset tokenisasi itu layak. Tapi, perusahaan yang menangkap nilai dari ini bukanlah mereka yang mengambil risiko.

Mereka adalah perusahaan tradisional dengan struktur saham, putaran pendanaan pribadi, dan tanpa kewajiban membagikan apa pun kepada pengguna atau komunitas yang membuat teknologi ini layak. Stripe membangun pembayaran stablecoin. PayPal meluncurkan stablecoin mereka sendiri. Bank-bank sedang men-tokenisasi aset di blockchain pribadi.

Mereka duduk di belakang, mengamati apa yang dibangun kripto, dan begitu terbukti layak, mereka mulai membangun kembali di dalam “taman bermain tertutup,” mengalirkan keuntungan ekonomi ke pemegang saham.

Keuntungan sedang diprivatisasi. Token seharusnya menjadi mekanisme untuk mencegah ini, memungkinkan peserta awal berbagi nilai yang mereka bantu ciptakan. Sebaliknya, proyek yang benar-benar sukses sering kali tidak pernah mengeluarkan token, atau mengeluarkan terlalu terlambat dan dengan valuasi terlalu tinggi, sehingga pemegang publik sebenarnya menjadi “likuiditas keluar” internal, dan harga masuk internal mereka hanya nol.

Masalah Kapitalisme K-shaped

Ini bukan kegagalan khusus mata uang kripto. Ini adalah cara kerja penciptaan kekayaan saat ini, di mana pun, dan kripto hanyalah mewarisi penyakit yang seharusnya disembuhkan oleh sistem ini.

Valuasi pribadi SpaceX telah naik dari nol menjadi sekitar 1,75 triliun dolar. Valuasi OpenAI mencapai 852 miliar dolar. Nilai perusahaan Anthropic juga sekitar 800 miliar dolar. Ketiga perusahaan ini mewakili penciptaan kekayaan bernilai triliunan dolar. Jika kamu orang biasa di tahun 1970-an atau awal 2000-an, dan percaya bahwa Apple, Amazon, atau Google akan menjadi penting, kamu bisa langsung membeli saham mereka. Kamu bisa ikut serta dalam penciptaan kekayaan perusahaan yang kamu percayai. Hubungan “melihat ke masa depan dan mendapatkan imbalan” ini dulu adalah kontrak sosial dasar kapitalisme. Sekarang, kontrak itu sudah hilang.

Perusahaan-perusahaan besar ini tetap privat di setiap tahap yang benar-benar menghasilkan pengembalian nyata. Satu-satunya yang mendapatkan peluang adalah mereka yang sudah berada di dalam lingkaran: jaringan Silicon Valley, dana induk, LP yang menyetorkan cek 50 juta dolar ke VC. Saat SpaceX atau OpenAI akhirnya go public, harga akan mencerminkan keuntungan pribadi selama satu dekade, dan investor ritel tidak punya kesempatan. Jumlah perusahaan publik di AS sejak 1997 turun 46%, dari sekitar 7.500 menjadi 4.000.

Saat ini, ada lebih dari 1.400 unicorn yang didukung VC, dengan total nilai 5 triliun dolar, semuanya tetap privat. Perusahaan-perusahaan ini dulu go public untuk mengumpulkan dana, sekarang mereka mengumpulkan miliaran dari lingkaran kecil dana di putaran pendanaan pribadi tanpa batas waktu. Saat mereka IPO, proses penentuan harga sudah selesai di ruangan yang tidak pernah diakses orang biasa.

Data membuktikan ini bukan paranoia. Rata-rata pengembalian IPO dari 1970-an sampai 1990-an adalah 5%, kurang dari setengah dari keuntungan dari perusahaan yang go public dengan nilai yang sama. IPO dengan volume rendah yang dilakukan SpaceX dan OpenAI memiliki tingkat kegagalan 90% dalam sejarah. Sejak 1980, dari 11 IPO volume rendah, 10 di antaranya berkinerja lebih buruk dari indeks pasar lebih dari 50% dalam tiga tahun pertama. Jadi, transaksi yang diberikan kepada orang biasa adalah: saat perusahaan bernilai 10 juta dolar dan sedang tumbuh, kamu tidak diizinkan berinvestasi; saat nilainya 1,5 triliun dolar dan internal orang dalam mencari keluar, barulah kamu diizinkan masuk.

Ini adalah apa yang disebut ekonomi K-shaped, di mana keuntungan berputar di dalam lingkaran tertutup dan diprivatisasi, sementara kerugian disebarkan melalui IPO yang terlalu tinggi, membeli indeks di puncaknya, dan inflasi serta stagnasi upah yang dibebankan ke semua orang.

Ini juga alasan mengapa orang berbakat meninggalkan bidang kripto. Sejak awal 2025, jumlah commit kode kripto menurun 75%, dari 850.000 per minggu menjadi 210.000. Pengembang aktif berkurang 56%, menjadi sekitar 4.600 orang. Mereka pergi ke mana? AI. GitHub sekarang memiliki 4,3 juta repositori terkait AI. Penggunaan LLM (model bahasa besar) meningkat 178% dalam satu tahun.

Kalau kamu berpikir dari sudut pandang teori K-shaped, ini masuk akal. Gelombang besar adopsi mata uang kripto—dari altcoin tahun 2013, ICO tahun 2017, DeFi dan NFT tahun 2021, hingga meme coins—memiliki satu kesamaan: orang biasa bisa cepat mendapatkan uang. AI sekarang memiliki energi yang sama. Seorang bernama Peter Steinberger membangun OpenClaw sendiri, lalu menjualnya ke OpenAI seharga miliaran dolar. Itulah energi yang dulu dimiliki kripto. Kalau kamu orang berumur 22 tahun seperti saya, dan memutuskan di mana menghabiskan lima tahun ke depan, perhitungannya sederhana: kripto memberi kamu token dengan valuasi 16 miliar dolar saat diluncurkan, dan nilainya jatuh selama dua tahun; sedangkan AI memberi kamu peluang membangun agen AI bersama tiga orang, dan sebelum ulang tahunmu berikutnya, nilainya bisa mencapai satu miliar.

Bakat mulai berpindah karena di suatu tempat, kripto berhenti membagikan keuntungan yang diciptakannya. Model K-shaped mendorong keuntungan ke atas, ke VC, pemilik saham, dan ke orang dalam yang seharusnya digantikan oleh industri ini. Para pahlawan anonim yang terdesentralisasi ke mana mereka pergi?

Baiklah, cukup! Apa solusinya?

Jadi, masalahnya ada di kripto. Teknologinya hebat, tapi orang yang percaya padanya tidak bisa ikut serta dalam pembagian keuntungan. Dinamika privatisasi yang sedang merusak pasar tradisional ini sudah menyebar ke industri ini, yang sebenarnya dirancang untuk mencegahnya. Apakah ada jalan keluarnya?

Cobie percaya ada, dan saya setuju. Jawabannya adalah airdrops.

Airdrops langsung mendistribusikan kepemilikan kepada pengguna global, tanpa perantara, dan di saat kepemilikan itu paling berharga. Ini seharusnya menjadi bentuk airdrop yang sebenarnya. Tapi, dalam praktiknya, sebagian besar airdrops hanyalah lelucon. Tapi ada satu kasus yang membuktikan bahwa ini memang bisa dilakukan, dan layak dipelajari.

Saya berbicara tentang Hyperliquid. Jeff Yan dan timnya membangun sebuah bursa kontrak perpetual di blockchain L1 mereka dari nol, berjalan selama lebih dari satu tahun, dan volume transaksi mereka telah melampaui 4 triliun dolar. Saat mendistribusikan kepemilikan, mereka membagikan 70% dari total pasokan token ke komunitas. Semua ini tanpa VC, konsultan, atau mitra listing di bursa. Mereka yang menerima token adalah trader yang benar-benar menggunakan platform, memindahkan dana, dan melakukan pengujian selama berbulan-bulan. 94.000 alamat menerima token dalam airdrop senilai 1,5 miliar dolar, dan beberapa dari mereka menjadi jutawan dalam semalam.

Yang paling keren adalah: mereka tidak menjual token. Karena orang yang menerima HYPE bukanlah “tentara bayaran” yang hanya ingin mendapatkan airdrop, melainkan pengguna paling setia Hyperliquid. Trader paling aktif, orang yang memindahkan dana terbanyak, dan mereka yang tetap tinggal karena produk lebih baik dari alternatifnya. Mereka mendapatkan kepemilikan yang seimbang dengan kontribusinya dan memegangnya. Tim juga mengikuti prinsip ini. Setelah dua bulan, mereka membagikan sekitar 20% dari token yang sudah ditetapkan (mungkin untuk pajak), lalu pengurangan distribusi bulan berikutnya menjadi 1%. Saat ini, 97% dari pendapatan protokol Hyperliquid digunakan untuk pembelian kembali dan pembakaran HYPE.

Saurabh dari DCo secara rinci menganalisis logika valuasinya. Hyperliquid, dengan volume transaksi sekitar 30 triliun dolar pada 2025, akan menghasilkan pendapatan sekitar 960 juta dolar, tetapi rasio P/S-nya hanya 10-13 kali, sementara CME 25 kali, ICE 23 kali, dan CBOE 22 kali. Dalam tahun penuh pertamanya, mereka mencapai hampir 1 miliar dolar pendapatan, tanpa utang, tanpa beban pegawai berlebih, dan memiliki mekanisme buyback yang mengembalikan hampir semua biaya ke pemegang token.

Hyperliquid membuktikan bahwa ini bisa dilakukan: distribusi ke pengguna, bukan investor; mengandalkan penggunaan nyata untuk menciptakan nilai; menyelaraskan insentif, sehingga pembangun dan pengguna produk berada di pihak yang sama dalam transaksi. Tentu saja, tidak semua airdrop seperti Hyperliquid.

Kebanyakan airdrop hanyalah “seni pertunjukan” yang dirancang untuk tampil seolah-olah mereka menggunakan produk yang sebenarnya tidak mereka pedulikan, hanya untuk mendapatkan token yang akan mereka jual saat unlock. Proyek tahu ini, pengguna tahu ini, tapi semua orang bermain peran karena mengakui bahwa airdrop hanyalah biaya akuisisi pelanggan yang dibayar dengan token yang diisi udara, dan tidak membantu rencana pendanaan VC. Karena 90% dari token ini hanya ada untuk memberi jalan keluar kepada VC, bukan untuk menyelaraskan insentif dengan pengguna.

Data dari analisis Cobie sendiri sangat menyentuh: ICO Ethereum memungkinkan investor ritel membeli dengan valuasi 26 juta dolar, dan mendapatkan pengembalian 7500 kali lipat. Untuk proyek seperti Berachain, valuasi seed round adalah 40 juta dolar, sementara harga saat listing puncak. Pemegang ritel terjebak, sementara investor seed naik 138 kali lipat.

Jadi, masalahnya sangat sederhana dan saya rasa lebih penting dari yang disadari kebanyakan orang di industri ini: Apakah Hyperliquid adalah model yang bisa diduplikasi, atau hanya kasus khusus?

Jika ini adalah model yang bisa diduplikasi, dan lebih banyak tim bisa membangun produk nyata, melewati mesin penghisap modal ventura, dan benar-benar membagikan kepemilikan kepada pengguna, maka kripto akan memiliki sesuatu yang unik. SpaceX tidak bisa memberi airdrop saham kepada orang yang menonton peluncurannya, dan OpenAI tidak bisa membagikan saham kepada semua pengguna ChatGPT. Tapi kripto bisa. Ia memiliki mekanisme itu. Setidaknya sekali, dan itu berhasil.

Kalau ini hanya sebuah pengecualian, dan Hyperliquid hanyalah sebuah peristiwa sekali terjadi yang didukung oleh waktu, tempat, dan orang yang tepat, maka teori K-shaped Cobie akan menang. Pemilik token terus merugi, pengembang pintar terus beralih ke AI, dan satu-satunya cara untuk ikut sukses di kripto adalah dengan membeli saham Coinbase atau Circle. Dan itu, justru, adalah akhir yang ingin dihapus oleh kripto sejak awal.