Setelah gelembung, ke mana arah: Laporan Analisis Pasar Aset Digital 2026

Pendahuluan: Kepastian dan Ketidakpastian Crypto

Memasuki awal tahun 2026, tepat saat terjadi pergantian siklus bull dan bear baru, seluruh pasar dipenuhi kecemasan yang luar biasa. Setelah 1011, likuiditas pasar mulai mengering, dan selama periode berikutnya, selain beberapa proyek dan perusahaan terkemuka yang tetap bertahan, sebagian besar tim memilih menutup atau bertransformasi.

Namun setelah Openclaw muncul secara tiba-tiba, dan di tengah gelombang teknologi baru yang melanda, ketidakpastian besar semakin memperparah kepanikan semua orang. Saat likuiditas pasar menyusut, tak sedikit pekerja Crypto beralih ke AI. Media yang sebelumnya hanya fokus pada Crypto, entah sejak kapan, mulai menampilkan berita tentang AI di halaman utama. Bahkan OG yang sudah berjuang selama lebih dari satu dekade mulai merendahkan “Crypto sudah mati”.

Apakah gelembung crypto yang meletus benar-benar berarti Crypto sudah mati?

Serahkan pertanyaan ini ke AI, mereka akan memberi jawaban tak terhitung. DeepSeek akan bilang bahwa keuntungan pasar crypto telah hilang, sekarang ini adalah wilayah pemain yang patuh dan profesional, orang biasa tidak punya peluang lagi; jika tanya Grok, mereka akan bilang ini hanyalah pergantian siklus bull dan bear, akan mengeliminasi beberapa orang, tapi juga akan mendorong Crypto ke arah yang lebih baik; jika tanya Gemini, mereka akan bilang perkembangan AI akan mendorong perkembangan Crypto secara bersamaan.

Terlalu banyak noise, jadi kita ingin mencari jawaban dengan cara kita sendiri. Tidak ada yang benar-benar baru di bawah matahari, kita punya ingatan samar dan kabur, saat gelembung internet meletus tahun 2001, pasar juga berkata demikian, bahkan setiap gelembung, orang selalu berkata begitu.

Karena itu, kali ini kita memilih untuk meneliti gelembung.

Bahkan jika jawaban kita keliru, itu adalah kepastian yang milik kita sendiri.

1. Eksplorasi Hukum Siklus Sejarah: Dari Rel Kereta ke Internet, Bagaimana Gelembung Teknologi Mengulang Siklus Sejarah

Kemegahan Rel Kereta dan Radio: Fluktuasi Gelembung Revolusi Industri

Pada 27 September 1825, rel kereta pertama di dunia yang dibuat Inggris resmi beroperasi: rel Stockton–Darlington. Tiga tahun sebelumnya, meskipun mendapat tentangan dari bangsawan feodal dan agama, para kapitalis melihat potensi besar dari mesin besi ini dan memilih untuk bertaruh, akhirnya membangun rel tersebut. Mereka percaya teknologi ini akan memberi keuntungan, tetapi tidak menyadari dampaknya terhadap seluruh era.

Walaupun rel pertama ini awalnya hanya sebagai jalur pendukung sistem pengangkutan kanal, karena kepraktisan dan efisiensinya, industri ini mulai berkembang pesat seperti jamur di musim hujan, dan para investor pun berlomba ikut serta. Pada akhir 1824–1825, saat gelembung pertambangan di Amerika Selatan mencapai puncaknya, para investor risiko mulai beralih ke perusahaan rel kereta. Pada 1836–1837, seiring penguatan pasar saham secara umum, harga saham perusahaan rel pun melipatgandakan nilainya. Parlemen Inggris melihat peluang ini, dan menyetujui pendirian 44 perusahaan baru, yang dalam tahun itu saja, total pendanaan mereka melebihi seluruh dana yang pernah terkumpul di industri ini sebelumnya.

Gelembung Muncul, Menghilang, dan Bangkit Kembali

Seperti gelembung lain di masa depan, saat teknologi baru mulai diakui pasar, dalam waktu singkat akan muncul gelembung dan kemudian pecah. Setelah infrastruktur mulai lengkap, gelembung baru akan muncul dengan kekuatan yang lebih besar, dan akhirnya kembali ke jalur yang benar.

Setelah 44 perusahaan ini didirikan, karena jaringan rel yang lengkap belum selesai dibangun, pengangkutan rel saat itu tampaknya belum sepraktis pengangkutan air, sehingga indeks harga saham rel mulai menurun selama periode ini. Namun, pada awal 1840-an, valuasi mulai rebound dan mendekati puncaknya sebelumnya. Sebelum 1843, kapital menginvestasikan sekitar 1 juta poundsterling per tahun ke perusahaan rel (setara sekitar 35 juta dolar hari ini). Pada 1844, angka ini melonjak menjadi 20 juta poundsterling (20x lipat), dan pada 1845 mendekati 60 juta poundsterling (60x lipat). Pada 1846, angka ini mencapai 132 juta poundsterling (setara 1200 miliar dolar hari ini), dan panjang rel baru yang dibangun mencapai rekor 4538 mil. Segalanya tampak berkembang pesat.

Gelembung Pecah dan Nilai Kembali ke Dasar

Tak bisa disangkal, rel awal memang proyek bisnis yang sukses, tetapi karena optimisme investor yang berlebihan, harga saham melampaui nilai rasional tertinggi yang bisa dicapai. Rel pertama memang memiliki keunggulan awal, tetapi tanpa batas masuk yang ketat, keunggulan itu akan hilang. Modal pasar yang cukup besar dan hambatan teknologi/pasar yang rendah memberi peluang besar bagi pesaing, yang akhirnya mengurangi margin keuntungan perusahaan lama, menciptakan lingkungan di mana hasil industri secara keseluruhan terus menurun—dikenal sebagai “inner competition” atau “involusi”.

Bagi investor saat itu, tanda pertama bahwa masa kejayaan akan segera berakhir adalah hilangnya premium besar dari saham baru yang diterbitkan—hanya perusahaan berkualitas tinggi yang mampu mempertahankan harga sahamnya. Untuk perusahaan rel yang masih bertahan, memperluas dan menguasai lokasi strategis adalah langkah terbaik untuk menjaga valuasi dan keunggulan kompetitif, apalagi dengan pinjaman bank yang mempercepat keunggulan tersebut. Lebih buruk lagi, karena industri ini masih baru, sebagian besar perusahaan rel sering meremehkan kesulitan pembangunan rel, sehingga biaya nyata saat pembangunan jauh melebihi estimasi awal dalam prospektus. Lama kelamaan, saham perusahaan ini berubah menjadi permainan finansial murni: dividen tidak lagi berasal dari keuntungan perusahaan, melainkan dari dana modal dan pinjaman bank.

Dalam roda ekonomi yang berputar secara vicious ini, suku bunga bank terus dinaikkan. Pada titik kritis tertentu, perusahaan rel tidak mampu lagi mempertahankan siklus modal ini, dan sinar teknologi yang dulu bersinar tiba-tiba memudar. Dalam semalam, banyak investor bangkrut, dan pujian terhadap perusahaan rel berubah menjadi kritik.

Menghadapi situasi ini, pemerintah Inggris terpaksa mengesahkan undang-undang yang memungkinkan konsolidasi industri rel dan membatalkan sekitar 20% dari rel yang telah disetujui pembangunan. Perusahaan yang tersisa mulai kembali meraih laba, dan gelombang akuisisi pun dimulai. Setelah itu, kemegahan rel Inggris tidak lagi mencolok, melainkan menjadi seperti sinar matahari pagi yang lembut dan perlahan menyinari tanah ini. Meski gelembung besar yang gila-gilaan sulit diulang, namun secara nyata, mereka telah memberi nutrisi bagi pertumbuhan Revolusi Industri.

Akhirnya, kisah yang sama juga terjadi di benua Amerika sedikit lebih lambat.

Marconi dan Radio

Sebagai catatan perkembangan zaman, kisah rel kereta berakhir di sini. Dengan perkembangan alat transportasi, jarak antar dunia semakin dekat. Orang bisa pergi ke tempat yang jauh, atau berkomunikasi melalui telepon kabel dan telegraf tanpa harus keluar rumah.

Tentu, batas kecepatan transmisi informasi seharusnya tidak berhenti di situ.

Setelah fisikawan Skotlandia Maxwell secara sistematis mengemukakan teori gelombang elektromagnetik pada 1865, para penemu mulai bereksperimen dengan berbagai gelombang radio. Akhirnya, pada 1895, keberuntungan berpihak pada penemu asal Italia, Guglielmo Marconi. Ketika dia menggunakan pemancar sinyal buatan sendiri dan berhasil membuat lonceng di penerima bergetar dari jarak 10 yard, dia yakin jarak ini bisa diperluas.

Marconi dengan tajam menyadari potensi komersial teknologi ini, dan pada 1896 mengajukan paten serta mulai menawarkan teknologi ke pemerintah. Tak lama kemudian, dia mendirikan perusahaan telegraf dan sinyal radio (Wireless Telegraph and Signal Company) untuk mengembangkan dan menjual perangkat radio ini. Sebagai imbalan melepaskan hak paten, Marconi mendapatkan 15.000 poundsterling (setara 600.000 dolar hari ini) dalam bentuk tunai dan saham senilai 60.000 poundsterling (setara 28 juta dolar hari ini). Ini membuat Marconi tak perlu khawatir soal dana lagi. Pada tahun itu, Marconi baru berusia 22 tahun.

Dari Perang Menuju Pasar

Sebagai bintang yang sedang naik daun, Marconi segera menarik perhatian berbagai kalangan. Pada awal pendirian perusahaan, dia melihat kebutuhan komunikasi militer Inggris yang tersebar di seluruh dunia, dan pada 1899, dia menjual serta memberi konsultasi ke Angkatan Laut Inggris dan Italia. Pesanan pertama bernilai 6.000 poundsterling (setara 250.000 dolar hari ini), dan pendapatan tahunan kemudian melampaui 3.000 poundsterling (125.000 dolar).

Meski mendapatkan dukungan dari pemerintah, pasar masih ragu apakah teknologi ini bisa menjadi nilai komersial yang rutin. Setelah beberapa tahun percobaan dan kesalahan, Marconi mengubah model bisnisnya dari penjualan langsung menjadi penyewaan. Strategi ini, yang paling menonjolkan ekosistem, memungkinkan produk dan perusahaan lain hanya membayar sewa untuk menggunakan perangkat radio, dengan satu-satunya batasan: semua pelanggan hanya bisa berkomunikasi dengan pelanggan Marconi lainnya.

Strategi ini memicu munculnya banyak stasiun radio dan pesaing sejenis.

Lahirnya Saham Radio

Seiring Marconi dan pesaing teknologi lainnya bergabung, industri radio mulai berkembang pesat, dan banyak modal mengalir ke sana. Pada awalnya, meskipun laporan keuangan menunjukkan kerugian, investor tetap antusias: teknologi dan model bisnis masih dalam tahap awal, kerugian bukan masalah besar. Kemudian, perusahaan Marconi berganti nama menjadi RCA, dan keunggulan teknologi serta jaringan bisnis yang dibangun di AS mulai menunjukkan manfaatnya. Mereka menggabungkan paten dari AT&T, GE, RCA, dan Westinghouse, membentuk benteng bisnis yang tak tertembus, sehingga pendapatan dan laba RCA melonjak secara eksponensial.

Satu orang sukses, semua ikut untung. Perusahaan terkait RCA pun menikmati manfaat dari gelombang teknologi ini. Pada puncaknya, ada yang bahkan hanya mendaftarkan perusahaan terkait “radio” dan dengan mudah mendapatkan pendanaan dan listing saham. Kisah berikutnya pun mirip dengan gelembung rel: di bawah gelembung, banyak modal dan perusahaan masuk, saat manfaatnya mulai menghilang, dana pinjaman menjadi dividen, dan akhirnya pasar runtuh, gelembung pecah. Bedanya, teknologi radio ini sangat revolusioner sehingga gelombang kemakmuran ini berlangsung hampir dua dekade. Setelah infrastruktur radio selesai, dari radio, stasiun siaran, televisi, hingga media radio, ruang lingkupnya sangat luas sehingga pasar bisa bertahan dalam kondisi makmur untuk waktu yang lama.

Akhirnya, Great Depression datang, permainan modal pun tak bisa lagi dilanjutkan, orang pun mencari cara yang lebih sulit namun lebih nyata untuk meningkatkan pendapatan dan laba bersih perusahaan dan produk mereka.

Gelombang Internet di Puncaknya: Eksperimen Sosial Teknologi Baru

Setelah IBM mencoba komputer pribadi dan Apple turut mempercepat, tingkat adopsi komputer di pasar umum mencapai level baru, dan ini menandai munculnya teknologi yang sebelumnya hanya ada di laboratorium—yaitu internet.

Dari Akademik Menuju Komersialisasi

Asal-usul dan kelahiran internet sudah menjadi topik yang umum, tidak perlu diulang lagi. Lebih menarik adalah perjalanan internet menuju komersialisasi.

Dalam proses transformasi ini, peran penting dimainkan oleh National Science Foundation (NSF) AS yang memutuskan melepaskan kendali atas jaringan riset dan pendidikan nasional (NREN), dan mengubahnya menjadi entitas swasta yang berorientasi laba. Banyak faktor kunci muncul dan memungkinkan penerapan internet secara luas: komputer Apple sebagai dasar hardware, World Wide Web sebagai kerangka kerja, dan Mosaic sebagai titik masuk. Bersamaan dengan transformasi NREN menjadi komersial, sebuah industri besar pun mulai terbentuk.

Pada awal open source komersial, tidak semua orang melihat peluang ini. Banyak perusahaan memilih berhati-hati. Di satu sisi, mereka tidak menyadari potensi besar yang terkandung dalam internet karena pengetahuan dan wawasan mereka terbatas; di sisi lain, di lingkungan bisnis saat itu, raksasa industri lebih suka memperluas wilayah dan membangun ekosistem sendiri untuk menghasilkan pendapatan, dan mereka secara alami menolak lingkungan yang sangat terbuka ini. Meski begitu, hal ini sebenarnya tidak buruk bagi perkembangan industri: resistensi dari raksasa memberi ruang dan peluang besar bagi pendatang baru.

Netscape: Pelopor yang Mendapatkan Awal

Sebagai salah satu perusahaan pertama yang merasakan manfaatnya, puncak Netscape benar-benar menggetarkan pasar. Pada akhir 1994, Mosaic Communications mengalami sengketa hukum karena namanya sama dengan Mosaic, akhirnya berganti nama menjadi Netscape Communications Corporation.

Walaupun saat itu perusahaan masih memiliki kas sekitar 12 juta dolar, pengeluaran bulanan 1 juta dolar memaksa Netscape mempertimbangkan ulang model bisnisnya. Dengan strategi baru, mereka menawarkan 30 hari percobaan gratis dan biaya layanan 49 dolar, dan berkat keunggulan produk, mereka dengan cepat menguasai pasar. Tujuannya hanya agar valuasi pasar terlihat bagus, tapi strategi ini terlalu efektif. Pada IPO Agustus 1995, Netscape mengumpulkan dana sebesar 140 juta dolar, dan langsung mencapai puncaknya.

Namun, keberhasilan ini juga membawa risiko. Mereka tidak membangun benteng kompetitif melalui akuisisi perusahaan lain maupun pengembangan produk lebih dalam. Bahkan, mereka mengabaikan kerjasama bisnis sesama perusahaan, dan memilih untuk tetap diam.

Akhirnya, hasilnya pun jelas—ketika pasar menemukan bahwa kue besar ini sudah dicicipi dan divalidasi oleh Netscape, banyak pesaing pun masuk. Netscape akhirnya diakuisisi oleh AOL.

Satu Kelelawar Jatuh, Segala Makhluk Tumbuh

Kisah Netscape menyisakan pelajaran berharga. Secara umum, ini adalah peristiwa yang penting bagi perkembangan pasar. Banyak pelaku dan inovator ikut serta dalam petualangan ini, dan berbagai proyek yang menakjubkan pun lahir. Pada tahun yang sama, Jerry Yang dan David Filo menghabiskan waktu untuk meneliti kebutuhan browser dan akhirnya menciptakan sistem indeks informasi yang sangat efisien, yang mereka beri nama “Yahoo”. Di saat yang sama, Sergey Brin dan Larry Page dari Stanford mencoba mengembangkan mesin pencari yang lebih cepat. Ketika ide-ide ini menyebar ke seluruh dunia, Jack Ma terinspirasi dan mulai membangun “Yellow Pages” China.

Gelembung Konsep yang Paling Ekstrem

Dibandingkan dengan teknologi rel dan radio, teknologi internet memiliki hambatan masuk yang jauh lebih rendah. Tidak perlu merekrut pekerja untuk membangun rel atau mendapatkan izin dari pemerintah. Jika Anda menguasai pengetahuan internet, Anda bisa melakukan apa saja. Efek kekayaan yang besar dan hambatan masuk yang rendah memicu gelombang pasar modal.

Pada awal gelembung, pasar cenderung berhati-hati, tetapi begitu mereka melihat Yahoo dan Google yang lahir dari “garasi” dan mampu menghasilkan keuntungan besar melalui model bisnis inovatif, mereka menyadari bahwa logika valuasi pasar sebelumnya mulai gagal. Harga saham teknologi melonjak cepat, dan investor pun melupakan keraguan mereka sebelumnya. Akhirnya, untuk investor berbasis fundamental, valuasi industri TMT sudah dibesar-besarkan tanpa batas, dan hampir semua orang menganggap ini tidak masalah.

Seiring valuasi perusahaan mendekati tingkat ekstrem, standar analisis pun berubah. Biasanya, semakin tinggi harga saham, semakin tinggi pula valuasi berdasarkan laba. Untuk menjaga rasionalitas, ketika laba tidak lagi mampu mendukung harga, basis valuasi beralih ke pendapatan, lalu dari pendapatan ke “click-through rate”, “retention rate”, dan konsep lain untuk memperkirakan prospek pasar beberapa tahun ke depan. Logika ini masuk akal, tetapi masalah utamanya adalah, tanpa contoh masa lalu, bagaimana memastikan analisis model bisnis ini valid? Jawabannya hanya satu: dengarkan cerita dari tim pendiri, yaitu “bercerita”.

Akhirnya, orang tidak lagi membeli teknologi karena kepraktisannya, tetapi karena ceritanya—siapa yang punya cerita bisnis yang lebih meyakinkan dan prospek lebih luas, dia yang akan mengumpulkan dana lebih banyak. FOMO sejati pun dimulai. Awalnya, mereka serius merancang bisnis, tetapi semakin pasar gelisah, ada yang menyadari bahwa meskipun perusahaan mereka tidak terkait sama sekali dengan internet, cukup mendaftar website saja sudah bisa masuk ke industri TMT dan menikmati manfaat pasar. Tidak bisa disangkal, dalam acara cerita ini, muncul proyek-proyek yang sangat visioner, seperti belanja online, layanan pesan antar, bahkan perawatan hewan secara daring. Tapi masalahnya, jika infrastruktur belum lengkap, cerita hanyalah cerita.

Akhirnya, kisah yang sama pun terulang lagi. Bagi perusahaan di pasar saham, yang benar-benar sesuai zaman dan bertahan, jumlahnya tidak banyak. Sebagian besar hanya bertahan dengan pinjaman bank untuk mempertahankan gelembung palsu ini, sampai suku bunga mencapai titik kritis dan pasar pun runtuh.

Indikator Gelembung Berbasis Data: Bagaimana Valuasi Internet Menjadi Tidak Valid

Cerita sejarah sudah cukup, tetapi jika ingin menemukan informasi yang lebih berharga, kita perlu mengubah narasi ini menjadi indikator makro keuangan yang dapat diukur dan dibandingkan, lalu mencari pola. Bagian ini akan menggunakan data dari gelembung internet (1995–2002) sebagai sampel utama, dan data dari masa depresi besar 1929 sebagai pembanding, dari empat dimensi—indikator valuasi, lingkungan moneter, aliran modal, dan ekonomi riil—secara sistematis menampilkan evolusi data makro selama siklus gelembung. Pola perubahan ini akan menjadi dasar “tak berubah” yang kokoh untuk analisis siklus pasar Crypto di bab berikutnya.

P/E Ratio Ekstrem yang Melambung

Indikator paling langsung dari gelembung adalah valuasi. Dalam setiap gelembung teknologi, ekspektasi optimis terhadap teknologi baru akan mendorong rasio valuasi ke tingkat ekstrem, jauh dari dasar fundamental yang rasional. Proses ini adalah “drift” bertahap dari “anchor” (nilai dasar), di mana investor secara perlahan menerima valuasi yang semakin tidak masuk akal sampai seluruh sistem valuasi gagal total.

Selama gelembung internet, indeks NASDAQ mencapai P/E sekitar 200 pada puncaknya Maret 2000, jauh di atas puncak 60–80 dari bubble Jepang (Nikkei 225). Angka ini berarti investor bersedia membayar 200 dolar untuk setiap dolar laba saat ini—dengan kata lain, jika laba perusahaan tidak bertumbuh, mereka harus menunggu 200 tahun untuk kembali modal. Lebih mengejutkan lagi, lebih dari separuh perusahaan teknologi yang terdaftar di NASDAQ saat puncak gelembung mengalami kerugian, sehingga P/E mereka tidak bisa dihitung secara bermakna.

Sementara itu, indeks S&P 500 berkisar 29–33 kali pada 1999–2000, dan angka di atas 45 muncul sekitar 2002—sementara rata-rata jangka panjangnya hanya sekitar 15–20 kali. Pada Maret 2001, P/E NASDAQ masih mencapai 175, menunjukkan bahwa meskipun gelembung mulai pecah, valuasi pasar belum kembali ke level rasional.

Shiller CAPE Ratio: Peringatan Valuasi Melintasi Abad

Robert Shiller, pemenang Nobel Ekonomi, mengembangkan cyclically adjusted P/E (CAPE), juga dikenal sebagai Shiller P/E atau P/E 10, yang menggunakan rata-rata laba selama 10 tahun yang disesuaikan inflasi untuk meredam fluktuasi jangka pendek. Ini dianggap salah satu indikator paling andal untuk mengukur tingkat valuasi jangka panjang pasar. Data historis selama lebih dari 140 tahun menunjukkan bahwa median CAPE S&P 500 adalah 16.04 kali, dan rata-ratanya sekitar 17.17 kali.

Pada saat gelembung besar terjadi, CAPE secara signifikan melampaui ambang bahaya 30 kali: sebelum Depresi Besar 1929, CAPE mencapai 32.56 kali, dan pasar pun jatuh 89%, baru pulih kembali pada 1954; saat gelembung internet 2000, CAPE mencapai rekor 44.20 kali, dan indeks turun 49% dari 2000–2002, NASDAQ turun 78%. Dalam dekade 2000–2010, investor hanya memperoleh pengembalian riil tahunan sekitar -1.4%. Data sejarah menunjukkan bahwa saat CAPE melampaui 30, pengembalian riil tahunan selama sepuluh tahun berikutnya rata-rata hanya 0–3%, jauh di bawah rata-rata jangka panjang sekitar 7%.

Perlu dicatat bahwa CAPE bukan alat “timing”—nilai CAPE tinggi tidak bisa memprediksi kapan gelembung pecah, tetapi sangat efektif dalam memperkirakan pengembalian rendah selama sepuluh tahun ke depan. Seperti yang ditunjukkan oleh Federal Reserve Bank of Minneapolis, setelah gelembung teknologi 2000 pecah, dampaknya terhadap ekonomi riil relatif ringan, tetapi kerusakan kekayaan investor sangat dalam.

P/S Ratio Ekstrem yang Terbagi

Karena banyak perusahaan yang terdaftar saat puncak gelembung 2000 mengalami kerugian (lebih dari separuh perusahaan teknologi NASDAQ saat itu tidak menghasilkan laba positif), rasio P/E menjadi tidak relevan. Oleh karena itu, P/S ratio menjadi indikator yang lebih andal untuk mengukur tingkat gelembung.

Studi CFA Institute menunjukkan bahwa pada Maret 2000, median P/S perusahaan “konten internet” mencapai 32.44 kali, sementara pada September 2020, kategori yang sama hanya 3.15 kali—perbedaan lebih dari 10 kali. Rasio P/B median sektor semikonduktor juga turun dari 13.85 kali di 2000 menjadi 3.32 kali di 2020.

Kebijakan Moneter Sebagai Pedang Bermata Dua: Stimulan Membuat Gelembung, Kontraksi Memecahkannya

Setiap gelembung aset besar selalu didukung oleh kebijakan moneter yang longgar. Tingkat suku bunga menentukan opportunity cost modal. Saat risiko tanpa risiko sangat rendah, dana mengalir ke aset berisiko tinggi dan imbal hasil tinggi, memberi peluang besar bagi spekulasi. Ketika bank sentral berbalik mengencangkan kebijakan, menaikkan suku bunga dan meningkatkan biaya dana, gelembung pun rentan pecah.

Siklus Longgar: Pemicu Gelembung. Pada gelembung internet, kebijakan moneter dimulai sejak pertengahan 1990-an. Antara 1995–1998, Federal Reserve di bawah Alan Greenspan menjaga suku bunga relatif longgar, dengan federal funds rate sekitar 5.25–5.5%. Lebih penting lagi, pada musim gugur 1998, krisis hedge fund LTCM memicu kekhawatiran sistemik, dan Fed menurunkan suku bunga tiga kali berturut-turut dari 5.5% ke 4.75%. Goldman Sachs menulis bahwa setelah LTCM, pelonggaran likuiditas yang dilepaskan langsung mendorong NASDAQ dari 11% volume transaksi NYSE menjadi 80% dari kapitalisasi pasar saham pada 1999. Siklus pelonggaran ini sangat memicu kepercayaan investor—misalnya, IPO TheGlobe.com pada November 1999 melonjak lebih dari 600%, mencetak rekor Wall Street.

Siklus Ketat: Pemicu Pecahnya Gelembung. Pada Juni 1999, Fed mulai mengurangi pelonggaran karena kekhawatiran overheat. Dalam 10 bulan, mereka menaikkan suku bunga 6 kali, dari sekitar 4.75% menjadi 6.5% pada Mei 2000—tingkat tertinggi sejak 1991. Langkah ini meningkatkan biaya pinjaman, membuat obligasi dan instrumen pendapatan tetap lebih menarik dibanding saham teknologi berisiko tinggi, dan dana pun mulai keluar dari aset spekulatif.

Perlu ditekankan, perubahan suku bunga bukan satu-satunya faktor yang memicu pecahnya gelembung, melainkan salah satu variabel kunci dari rangkaian faktor pemicu. Pada 13 Maret 2000, Jepang mengumumkan resesi lagi, memicu penjualan global. Pada 20 Maret, Barron’s menampilkan sampul “Burning Up”, memperingatkan bahwa perusahaan internet kehabisan kas. Pada bulan yang sama, MicroStrategy mengumumkan revisi pendapatan karena akuntansi agresif, dan sahamnya anjlok 62% dalam satu hari. Kombinasi kenaikan suku bunga, guncangan eksternal, dan hilangnya kepercayaan membentuk rantai pemicu lengkap pecahnya gelembung.

Setelah gelembung pecah, Federal Reserve pun segera berbalik arah. Pada 2001, mereka menurunkan suku bunga sebanyak 11 kali, dari 6.5% ke 1.75%, salah satu siklus pelonggaran tercepat dalam sejarah. Namun, pemulihan pasar tenaga kerja tidak secepat itu—pengangguran mencapai puncaknya 6.3% pada Juni 2003, tiga tahun setelah gelembung pecah. Kebijakan moneter yang agresif ini memiliki efek tertunda terhadap ekonomi riil.

Pada Juni 2004, dengan pertumbuhan GDP membaik dan pengangguran mulai menurun, Fed mulai menaikkan suku bunga secara bertahap, dari 1% ke 5.25% pada 2006, menandai normalisasi kebijakan moneter.

Langkah ini menunjukkan karakteristik utama kebijakan pasca gelembung: pelonggaran cepat untuk menstabilkan, suku bunga rendah jangka panjang untuk mendorong, dan pengetatan bertahap untuk menormalkan.

Gelombang Modal dan Leverage: Dari Gelombang VC ke Leverage Ritel

Kalau indikator valuasi adalah “pengukur suhu” gelembung, dan kebijakan moneter adalah “api”, maka modal ventura (VC), pasar IPO, dan margin debt adalah “bahan bakar” yang terus menumpuk. Fase ekspansi gelembung ditandai oleh masuknya modal secara cepat dan dengan hambatan yang semakin rendah—dari VC profesional, underwriting IPO bank investasi, hingga leverage ritel—membentuk rantai spekulasi lengkap.

VC: Dari Seleksi Ketat ke Penyebaran Dana. Selama gelembung internet, volume investasi VC melonjak pesat. Menurut data NVCA, investasi tahunan AS dari sekitar 8 miliar dolar pada 1995 melonjak menjadi puncaknya 105 miliar dolar pada 2000 (dengan inflasi disesuaikan). Dalam lima tahun, naik 13 kali lipat. Pada 1999, 39% dari investasi VC mengalir ke perusahaan internet. Gelombang ini menyebabkan kualitas proyek menurun drastis—banyak startup tanpa jalur keuntungan yang jelas, cukup dengan domain berakhiran “.com”, sudah bisa mendapatkan dana besar.

Setelah gelembung pecah, dana VC pun mengering. Pada 2001, investasi turun menjadi sekitar 36,5 miliar dolar—masih tinggi, tetapi turun 67% dari puncaknya. Rata-rata IRR dana VC tahun 1999 dan 2000 masing-masing -4.29% dan -2.51%, menunjukkan bahwa banyak dana yang masuk saat gelembung sedang meletus akhirnya mengalami kerugian.

Pasar IPO: Dari Ledakan ke Pembekuan. Jumlah IPO adalah indikator sensitif dari suasana spekulatif. Pada 1996, ada 677 perusahaan IPO, mencapai puncaknya. Setelah itu, jumlahnya turun ke 474 pada 1997, 283 pada 1998, dan kembali naik ke 476 pada 1999. Pada 2000, masih ada 380 perusahaan IPO. Tapi setelah gelembung pecah, angka ini turun drastis ke 80 perusahaan pada 2001—kurang dari seperempat dari tahun sebelumnya. Banyak perusahaan yang didukung VC, dan sebagian besar mengalami lonjakan harga besar saat IPO—misalnya, VA Linux melonjak 698% pada hari pertama IPO-nya Desember 1999, dan tetap menjadi salah satu yang paling ekstrem.

Margin Debt: Leverage Puncak. Margin debt adalah indikator utama dari tingkat leverage dan spekulasi pasar. Pada akhir 1990-an, margin debt melonjak pesat, dan mencapai puncaknya sekitar 300 miliar dolar pada Maret 2000—setara 5 triliun dolar hari ini. Rasio margin debt terhadap PDB mencapai 2.6% selama gelembung internet, dan mendekati 2.5% sebelum krisis subprime 2007, bahkan menembus 3.97% pada 2021.

Selama keruntuhan pasar 2000, investor ritel tidak mundur, malah semakin masuk. Data menunjukkan, sepanjang 2000, investor ritel menambah sekitar 2,6 triliun dolar ke pasar saham—lebih dari 1,5 triliun di 1998 dan 1,76 triliun di 1999. Sampai akhir 2002, sekitar 100 juta investor ritel kehilangan sekitar 5 triliun dolar nilai pasar. Studi Vanguard menunjukkan bahwa hingga akhir 2002, 70% dari akun pensiun 401(k) sudah kehilangan minimal 20%. Ini menunjukkan pola perilaku ritel saat gelembung: saat institusi dan insider sudah banyak yang keluar, ritel menjadi penumpang terakhir.

Dampak Keterlambatan Ekonomi Riil: Penurunan GDP, Pengangguran, dan Pemulihan Tanpa Lapangan Kerja

Gelembung aset biasanya tidak langsung mempengaruhi ekonomi riil, melainkan menyebar melalui rantai transmisi dari pasar ke investasi perusahaan dan pasar tenaga kerja. Setelah gelembung internet 2000, resesi AS berlangsung selama hampir 8 bulan, tetapi dampaknya terhadap GDP relatif ringan—penurunan sekitar 0.3%, dan kontraksi tahunan sekitar 1.3%. Tapi angka ini menyembunyikan luka struktural yang dalam: investasi tetap (tanpa inventori) mulai menurun sejak 2001, dan baru pulih di kuartal ketiga 2002. Sebelum gelembung, investasi perusahaan tumbuh sekitar 10% per tahun, tetapi setelah gelembung pecah, penurunannya jauh di atas rata-rata.

Dari sisi pasar tenaga kerja, cerita jauh lebih buruk. Tingkat pengangguran naik dari 4% (pada 2000) ke puncaknya 6.3% pada Juni 2003—lebih dari satu setengah tahun setelah resesi resmi berakhir. Fenomena ini disebut “pemulihan tanpa lapangan kerja” (jobless recovery). Data menunjukkan, selama 2001, sekitar 1,735 juta pekerjaan hilang, dan 2002 sekitar 508 ribu. Industri teknologi paling terpukul: di Silicon Valley, sekitar 200.000 pekerjaan hilang dari 2001–2003. Pengangguran baru turun ke sekitar 4.4-4.5% pada akhir 2006, tetapi proses pemulihan ini berlangsung lebih dari 6 tahun.

Kesimpulan: Model Empat Tahap Evolusi Data Makro Gelembung

Dengan menganalisis data dari keempat dimensi di atas, kita bisa menyusun model empat tahap evolusi makro dari munculnya hingga pecahnya gelembung teknologi, yang berulang dalam gelembung rel, Depresi Besar 1929, dan gelembung internet 2000:

• Tahap 1: Valuasi Moderat Menyimpang (Awal). Teknologi baru muncul, pengguna awal dan modal profesional mulai berinvestasi. Rasio valuasi mulai melampaui rata-rata historis (misalnya CAPE melewati 20), tetapi masih dalam batas wajar. Kebijakan moneter longgar, VC tumbuh stabil, suasana pasar optimis tapi rasional.

• Tahap 2: Valuasi Melonjak Pesat (Gelombang Panik). Kebijakan moneter longgar dan narasi teknologi membentuk feedback positif. CAPE melampaui 30, dan rasio P/E serta P/S di sektor tertentu mencapai ekstrem (misalnya P/E NASDAQ > 100). Investasi VC melonjak lebih dari 100% per tahun, IPO dan kenaikan harga hari pertama mencapai rekor. Banyak ritel masuk besar-besaran, margin debt pun melonjak. Peserta pasar mulai menggunakan kerangka baru untuk membenarkan valuasi ekstrem.

• Tahap 3: Valuasi Pecah dan Likuiditas Mengering (Krisis). Kenaikan suku bunga atau guncangan eksternal memicu hilangnya kepercayaan. Harga aset jatuh 50–80% dalam beberapa bulan. Dana VC mengering, IPO membeku, margin call menyebabkan likuidasi massal. Aset dengan valuasi ekstrem dan tanpa laba, serta proyek konsep, pertama kali kembali ke nilai nol.

• Tahap 4: Transmisi ke Ekonomi Riil dan Pemulihan Panjang (Penyesuaian). GDP sedikit menyusut, tetapi kehilangan pekerjaan besar dan berlangsung lama—pengangguran tertinggi 2–3 tahun setelah resesi. Investasi perusahaan menyusut besar-besaran, pasar beralih dari spekulasi ke fokus laba dan arus kas. Regulasi diperketat (misalnya Sarbanes-Oxley). Perusahaan yang bertahan (seperti Amazon) mengalami penilaian ulang selama bertahun-tahun, dan akhirnya menjadi fondasi pertumbuhan baru. Pemulihan indeks bisa memakan waktu 5–15 tahun atau lebih.

Intinya, meskipun variabel gelembung berbeda (teknologi, struktur pasar, partisipan), pola dasar yang diungkapkan data makro sangat konsisten dan dapat diandalkan.

Ini adalah dasar yang akan kita gunakan untuk memetakan model ini ke pasar Crypto di bab berikutnya.

2. Siklus Bull dan Bear Crypto: Tren Ekonomi Khusus Blockchain

Evolusi BTC yang Mandiri: Dari Eksperimen Kriptografi ke Aset Risiko Institusional

Sebagian besar gelembung masa lalu sudah menjadi sejarah, dan gelembung baru sedang kita alami saat ini. Jika Anda pernah mengalami beberapa siklus bull dan bear Crypto, mungkin Anda akan merasakan hal yang sama.

Oleh karena itu, bab ini akan menggunakan BTC sebagai tolok ukur utama, dan menganalisis siklus Crypto secara sistematis dari sudut pandang yang serupa tetapi juga unik. Jalur ini mencerminkan pola umum perilaku spekulatif manusia, tetapi karena blockchain bersifat desentralisasi, global, dan token ekonominya, jalurnya menunjukkan perbedaan yang jelas. Setelah gelembung pecah, selalu ada beberapa jalur yang bertahan dan menjadi dasar siklus baru, yang lain tersingkir, dan beberapa bertransformasi—itulah ciri utama siklus Crypto.

Pada 22 Mei 2010, programmer bernama Laszlo Hanyecz memposting di forum Bitcoin Talk, menawarkan 10.000 BTC untuk dua pizza Papa John’s. Transaksi ini akhirnya terjadi, dan dia menjadi orang pertama yang membeli barang nyata dengan Bitcoin. Saat itu, 10.000 BTC hanya bernilai sekitar 41 dolar, tetapi sekarang nilainya lebih dari 1 miliar dolar. Peristiwa ini dikenang sebagai “Bitcoin Pizza Day”, yang secara hidup mencatat transformasi BTC dari eksperimen teknologi yang hampir tak bernilai menjadi aset utama yang diakui institusi global.

Dari data, setiap puncak kapitalisasi pasar meningkat sekitar 88 kali dari 2013, dan kemudian menurun hingga sekitar 47–48% di siklus 2024–2025 (data Maret 2026). Tren ini didukung oleh pemisahan siklus dominasi BTC dan Altcoin: pada 2025–2026, dominasi BTC stabil di 58.6%, dan dana masuk bersih ke ETF spot BTC AS sejak 2024 telah melebihi 55 miliar dolar (dengan produk seperti BlackRock IBIT). Angka ini jauh melampaui produk kripto tunggal sebelumnya, dan menunjukkan bahwa institusi mulai menganggap BTC sebagai aset independen, bukan pelengkap Altcoin. Sebaliknya, pasar Crypto secara umum tetap sangat spekulatif: di awal bull, narasi baru sangat padat dan peluang struktural banyak; di akhir, banyak proyek serupa bermunculan dan likuiditas tersebar.

Sebagian besar Altcoin setelah gelembung pecah langsung menuju kematian atau perlahan keluar pasar, karena tidak memiliki pengguna dan produk nyata, narasi cepat terbukti palsu, dan likuiditas terus mengering. Cont