Setelah gelembung, ke mana arah: Laporan Analisis Pasar Aset Digital 2026

Pendahuluan: Kepastian dan Ketidakpastian Crypto

Memulai tahun 2026, tepat saat terjadi pergantian siklus bull-bear baru, seluruh pasar dipenuhi kecemasan yang luar biasa. Setelah 1011, likuiditas pasar mulai mengering, dalam waktu tertentu, selain beberapa proyek dan perusahaan terkemuka yang tetap bertahan, lebih banyak tim memilih menutup atau bertransformasi.

Namun setelah Openclaw muncul secara tiba-tiba, dan di tengah gelombang teknologi baru yang melanda, ketidakpastian besar semakin memperparah kepanikan semua orang. Saat likuiditas pasar menyusut, tak sedikit pekerja Crypto beralih ke AI, media yang sebelumnya fokus pada Crypto mulai menampilkan berita tentang AI di halaman utama, dan bahkan OG yang sudah berjuang selama lebih dari sepuluh tahun mulai meramalkan “cryptocurrency sudah mati”.

Bubble crypto pecah, apakah Crypto benar-benar sudah mati?

Pertanyaan ini dilempar ke AI, dan mereka bisa memberikan banyak jawaban. DeepSeek akan mengatakan bahwa keuntungan pasar crypto telah menghilang, saat ini adalah wilayah pemain yang patuh dan profesional, orang biasa sudah tidak punya peluang; jika bertanya ke Grok, mereka akan bilang bahwa ini hanyalah pergantian siklus bull-bear, akan mengeliminasi beberapa orang, tetapi juga akan mendorong Crypto ke arah yang lebih baik; jika bertanya ke Gemini, mereka akan bilang bahwa perkembangan AI akan mendorong perkembangan Crypto secara bersamaan.

Terlalu banyak noise, jadi kita ingin mencari jawaban dengan cara kita sendiri. Tidak ada hal baru di bawah matahari, kita memiliki ingatan samar dan kabur, saat gelembung internet pecah pada tahun 2001, pasar juga berkata demikian, bahkan setiap gelembung, orang selalu berkata demikian.

Karena itu, kali ini kita memilih untuk mempelajari gelembung.

Mungkin jawaban kita salah, tapi ini adalah kepastian yang milik kita sendiri.

1. Eksplorasi Siklus Sejarah: Dari Kereta Api ke Internet, Bagaimana Bubble Teknologi Mengulang Sejarah

Kejayaan Rel Kereta dan Radio: Fluktuasi Bubble Revolusi Industri

27 September 1825, kereta api pertama di dunia yang dibuat di Inggris, yaitu Kereta Api Stockton-Darlington resmi beroperasi. Tiga tahun sebelumnya, meskipun mendapat tentangan dari bangsawan feodal dan agama, para kapitalis melihat potensi besar dari mesin baja ini dan memilih untuk bertaruh, akhirnya membangun kereta tersebut. Mereka percaya teknologi ini akan memberi keuntungan, tetapi mereka tidak menyadari dampaknya terhadap seluruh era.

Walaupun jalur kereta pertama ini awalnya hanya sebagai cabang dari sistem pengangkutan kanal, berkat kemudahan dan efisiensinya, seluruh industri mulai berkembang pesat seperti jamur di musim hujan, dan investor pun berlomba ikut serta. Pada akhir 1824–1825, saat gelembung spekulasi pertambangan di Amerika Selatan mencapai puncaknya, para investor mulai beralih ke perusahaan kereta api. Pada 1836–1837, seiring penguatan pasar saham secara umum, harga saham perusahaan kereta api pun melipatgandakan nilainya. Parlemen Inggris melihat peluang ini, dan pada tahun itu menyetujui pendirian 44 perusahaan, dan total pendanaan mereka dalam tahun itu saja melebihi seluruh dana yang terkumpul di industri sebelumnya.

Kebangkitan, Penghancuran, dan Kebangkitan Kembali Bubble

Seperti banyak bubble lain di kemudian hari, saat teknologi baru mulai diakui pasar, dalam waktu singkat akan muncul bubble yang cepat tumbuh dan pecah. Setelah infrastruktur mulai lengkap, gelembung baru akan lebih kuat, dan akhirnya kembali ke jalur yang benar.

Setelah 44 perusahaan ini didirikan, karena jaringan kereta yang lengkap belum terbentuk, transportasi kereta saat itu tampaknya belum sepraktis pengangkutan air, sehingga indeks harga saham kereta mulai menurun selama periode ini. Namun, pada awal 1840-an, valuasi mulai rebound dan mendekati puncaknya sebelumnya. Sebelum 1843, kapital menginvestasikan sekitar 1 juta poundsterling per tahun ke perusahaan kereta (setara sekitar 35 juta dolar hari ini). Pada 1844, angka ini menjadi 20 juta pound, 60 juta pound pada 1845, dan mendekati 132 juta pound pada 1846 (setara sekitar 120 miliar dolar hari ini). Pada tahun yang sama, panjang rel kereta baru mencapai rekor 4.538 mil. Segalanya tampak berkembang pesat.

Keruntuhan Bubble dan Kembalinya Nilai

Tak dapat disangkal, kereta api awalnya adalah proyek bisnis yang sukses, tetapi karena optimisme investor, harga saham cepat melampaui nilai rasional tertinggi yang bisa dicapai. Keunggulan awal memang dimiliki oleh kereta pertama, tetapi tanpa hambatan masuk, keunggulan itu akan hilang. Modal pasar yang cukup dan hambatan teknologi/pasar yang rendah memberi peluang besar bagi pesaing, namun ini juga akan mengurangi margin keuntungan perusahaan lama, menciptakan lingkungan di mana hasil industri secara keseluruhan terus menurun, yang biasa disebut “involusi” atau “inner competition”.

Bagi investor saat itu, tanda pertama bahwa gelembung akan segera berakhir adalah hilangnya premium besar pada saham baru yang diterbitkan, dan hanya perusahaan berkualitas tinggi yang mampu mempertahankan harga sahamnya. Untuk perusahaan kereta yang masih bertahan, memperluas dan menguasai lokasi strategis adalah cara terbaik untuk menjaga valuasi dan keunggulan kompetitif, dan menggunakan pinjaman bank untuk leverage bisa mempercepat keunggulan ini. Lebih buruk lagi, karena industri ini masih baru, sebagian besar perusahaan kereta sering meremehkan biaya pembangunan rel, sehingga biaya aktual sering jauh melebihi estimasi awal dalam prospektus. Lama kelamaan, saham perusahaan ini berubah menjadi permainan finansial murni: dividen tidak lagi berasal dari laba perusahaan, melainkan dari dana modal dan pinjaman bank.

Dalam roda ekonomi yang berputar ini, suku bunga bank terus dinaikkan, dan setelah mencapai titik kritis, perusahaan kereta tidak mampu lagi mempertahankan siklus modal ini, dan kilauan teknologi pun menghilang secara mendadak. Dalam semalam, banyak investor bangkrut, dan pujian terhadap perusahaan kereta berganti menjadi kritik.

Menghadapi situasi ini, pemerintah Inggris terpaksa mengesahkan undang-undang yang memungkinkan integrasi industri kereta, dan membatalkan sekitar 20% dari rel yang sudah disetujui. Setelah perusahaan yang tersisa mulai kembali menguntungkan, gelombang akuisisi pun dimulai. Setelah itu, kejayaan kereta Inggris tidak lagi mencolok, melainkan menjadi sinar matahari pagi yang lembut dan perlahan menyinari tanah ini. Meski gelembung besar sulit diulang, namun secara nyata, bubble ini memberi nutrisi bagi pertumbuhan Revolusi Industri.

Akhirnya, kisah yang sama terjadi lagi di Amerika Selatan beberapa waktu kemudian.

Marconi dan Radio

Sebagai catatan perkembangan zaman, kisah kereta dan radio berakhir di sini. Dengan perkembangan alat transportasi, jarak antar dunia semakin dekat, dan orang bisa pergi ke tempat yang jauh, atau berkomunikasi melalui telepon kabel dan telegraf tanpa harus keluar rumah.

Tentu, batas kecepatan transmisi informasi seharusnya tidak berhenti di situ.

Setelah fisikawan Skotlandia Maxwell secara sistematis mengemukakan teori gelombang elektromagnetik pada 1865, beberapa penemu mulai melakukan berbagai eksperimen gelombang radio. Akhirnya, pada 1895, keberuntungan berpihak kepada penemu Italia, Guglielmo Marconi. Ketika dia menggunakan pemancar sinyal buatan sendiri dan berhasil membuat lonceng di penerima bergetar dari jarak 10 yard, dia yakin jaraknya bisa lebih jauh.

Marconi dengan tajam menyadari potensi komersial teknologi ini, dan pada 1896 mengajukan paten serta mulai menawarkan teknologi ke pemerintah. Tak lama kemudian, dia mendirikan perusahaan telegraf dan sinyal radio (Wireless Telegraph and Signal Company) untuk mengembangkan dan menjual perangkat radio ini. Sebagai imbalan atas pengabaian hak paten, Marconi mendapatkan 15.000 pound (setara 600.000 dolar hari ini) dalam bentuk tunai dan saham senilai 60.000 pound (setara 2,8 juta dolar hari ini), sehingga dia tidak perlu khawatir soal dana lagi. Pada tahun itu, Marconi berusia 22 tahun.

Dari Perang Menuju Pasar

Sebagai bintang yang sedang naik daun, Marconi segera menarik perhatian berbagai kalangan. Pada awal pendirian perusahaan, dia melihat kebutuhan komunikasi Angkatan Laut Inggris yang tersebar di seluruh dunia, dan pada 1899 menjual serta memberi konsultasi tentang perangkat radio ke Angkatan Laut Inggris dan Italia. Pesanan pertama bernilai 6.000 pound (setara 250.000 dolar hari ini), dan pendapatan tahunan berikutnya melebihi 3.000 pound (125.000 dolar).

Meski mendapatkan dukungan dari pemerintah, pasar masih meragukan apakah teknologi ini bisa menjadi nilai komersial yang rutin. Setelah beberapa tahun percobaan dan kesalahan, Marconi mengubah model bisnisnya dari penjualan langsung menjadi penyewaan. Strategi ini, yang paling menonjolkan ekosistem, memungkinkan produk dan perusahaan hanya membayar sewa untuk menggunakan perangkat radio, dengan satu-satunya batasan: semua pelanggan hanya bisa berkomunikasi dengan pelanggan Marconi lainnya.

Strategi ini memicu munculnya banyak stasiun radio dan pesaing sejenis.

Munculnya Saham Radio

Seiring Marconi dan pesaing teknologi lainnya masuk ke pasar, industri radio mulai berkembang pesat, dan banyak modal mengalir ke sana. Pada awalnya, meskipun laporan keuangan menunjukkan kerugian, hal ini tidak mengurangi semangat investor: teknologi dan model bisnis masih dalam tahap awal, kerugian bukan masalah besar. Kemudian, perusahaan Marconi berganti nama menjadi RCA, dan keunggulan teknologi serta jaringan bisnis yang dibangun di AS mulai menunjukkan nilainya. Mereka menggabungkan paten dari AT&T, GE, RCA, dan Westinghouse, membentuk benteng bisnis yang tak tertembus, sehingga pendapatan dan laba RCA melonjak secara eksponensial.

Satu orang mendapatkan jalan, semua ikut naik. Perusahaan terkait RCA pun menikmati manfaat dari gelombang teknologi ini. Pada puncaknya, ada orang yang hanya mendaftarkan perusahaan terkait radio dan bisa dengan mudah mengumpulkan dana dan go public. Kisah berikutnya mirip dengan gelembung kereta api: di bawah keuntungan besar, banyak modal dan perusahaan masuk, tetapi saat keuntungan mulai menghilang, pinjaman bank digunakan sebagai dividen, dan akhirnya pasar runtuh, bubble menguap. Bedanya, teknologi radio ini sangat revolusioner, sehingga gelombang kemakmuran ini berlangsung hampir dua dekade. Setelah infrastruktur radio selesai, dari radio, stasiun siaran, televisi, hingga media radio, ruang lingkupnya sangat luas dan mampu menjaga pasar tetap makmur dalam jangka panjang.

Akhirnya, Great Depression datang, dan permainan modal tidak lagi berkelanjutan. Orang mulai mencari cara yang lebih sulit namun lebih nyata untuk meningkatkan pendapatan dan laba bersih perusahaan dan produk mereka.

Puncak Gelombang Internet: Eksperimen Sosial Teknologi Baru

Setelah IBM mencoba komputer pribadi dan Apple memperkuatnya, tingkat adopsi komputer di pasar umum mencapai level baru, dan ini menandai munculnya teknologi yang sebelumnya hanya di laboratorium—yaitu internet.

Dari Akademia ke Dunia Bisnis

Asal-usul dan kelahiran internet sudah menjadi topik yang umum dibahas, jadi tidak perlu diulang di sini. Dibandingkan dengan kelahirannya, perjalanan internet menuju komersialisasi jauh lebih menarik untuk kita pelajari.

Dalam proses transformasi ini, peran penting dimainkan oleh National Science Foundation (NSF) AS yang memutuskan melepaskan kendali atas jaringan riset dan pendidikan nasional (NREN), dan beralih ke model swasta yang berorientasi laba. Banyak faktor kunci muncul dan memungkinkan penerapan internet secara luas di masyarakat: komputer Apple sebagai dasar hardware, World Wide Web sebagai kerangka kerja, Mosaic sebagai titik masuk. Bersamaan dengan transformasi NREN menjadi komersial, sebuah industri besar pun mulai terbentuk dan berkembang pesat.

Pada awal open source komersial, tidak semua orang melihat peluang ini. Banyak perusahaan memilih sikap konservatif. Di satu sisi, mereka tidak menyadari potensi besar yang terkandung dalam internet; di sisi lain, dalam lingkungan bisnis saat itu, raksasa industri lebih memilih menguasai tanah dan membangun ekosistem sendiri untuk menghasilkan pendapatan, dan mereka secara alami menolak lingkungan yang sangat terbuka ini. Meski begitu, ini sebenarnya baik untuk perkembangan industri: resistensi dari raksasa memberi ruang dan peluang besar bagi pendatang baru.

Netscape: Pelopor yang Menang Pertama

Sebagai salah satu perusahaan pertama yang meraih keberhasilan, puncak Netscape benar-benar menggetarkan pasar. Pada akhir 1994, Mosaic Communications mengalami sengketa hukum karena namanya sama dengan Mosaic, dan akhirnya berganti nama menjadi Netscape Communications Corporation.

Walaupun saat itu perusahaan masih memiliki 12 juta dolar AS di buku, pengeluaran kas 1 juta dolar per bulan memaksa Netscape mempertimbangkan transformasi model bisnis. Dengan strategi baru, mereka mengubah layanan sebelumnya menjadi model uji coba gratis 30 hari + biaya layanan 49 dolar, dan dengan keunggulan performa produk, mereka cepat merebut pasar besar. Tujuannya hanya agar valuasi pasar terlihat lebih baik, tetapi strategi ini terlalu efektif: saat IPO pada Agustus 1995, Netscape mengumpulkan dana 140 juta dolar, dan langsung mencapai puncaknya.

Namun, keberhasilan juga membawa risiko. Strategi penjualan ini membuat Netscape melayang di awan, dan saat menikmati euforia IPO, mereka lupa membangun benteng kompetitif. Mereka tidak melakukan akuisisi untuk memperkuat rantai pasokan dan hilir, tidak memperdalam produk agar lebih baik, bahkan tidak melakukan kerjasama industri, melainkan memilih untuk tetap diam dan menunggu.

Hasilnya pun jelas—ketika pasar menemukan bahwa ada kue besar yang sudah dicicipi Netscape, banyak pesaing masuk, dan akhirnya Netscape diakuisisi oleh AOL.

Satu Kelelawar, Segala Makhluk Tumbuh

Kisah Netscape menyisakan pelajaran berharga: banyak pelaku pasar dan inovator ikut dalam petualangan ini, dan berbagai proyek yang menakjubkan lahir dari sana. Sekitar tahun yang sama, Jerry Yang dan David Filo menghabiskan waktu untuk meneliti kebutuhan browser dan akhirnya menciptakan sistem indeks informasi yang sangat efisien, yang mereka beri nama “Yahoo”. Di saat yang sama, Sergey Brin dan Larry Page dari Stanford mencoba mengembangkan mesin pencari yang lebih cepat dan akurat. Ketika ide-ide ini menyebar ke seluruh dunia, Jack Ma terinspirasi dan mulai membangun “Yellow Pages” China.

Bubble Konsep: Puncak

Dibandingkan dengan teknologi kereta dan radio, teknologi internet memiliki hambatan masuk yang jauh lebih rendah. Tidak perlu merekrut pekerja untuk membangun rel atau mendapatkan izin dari pemerintah. Jika Anda menguasai pengetahuan internet, Anda bisa melakukan apa saja. Efek kekayaan yang besar dan hambatan masuk yang rendah memicu gelombang euforia pasar modal.

Pada awal gelembung, pasar cenderung berhati-hati, tetapi saat mereka melihat Yahoo dan Google yang lahir dari garasi dan mampu menghasilkan keuntungan besar dengan model bisnis sederhana, mereka menyadari bahwa logika valuasi pasar sebelumnya mulai gagal. Harga saham teknologi melonjak cepat, dan investor melupakan keraguan sebelumnya. Pada puncaknya, semua orang percaya bahwa valuasi tidak terbatas dan tidak ada masalah.

Seiring valuasi perusahaan mendekati tingkat ekstrem, standar analisis juga berubah. Biasanya, semakin tinggi harga saham, semakin tinggi pula valuasi berdasarkan laba. Untuk menjaga rasionalitas, ketika laba tidak lagi mampu mendukung harga, analisis bergeser ke pendapatan, lalu ke metrik seperti “click-through rate” dan “retention rate” untuk memperkirakan prospek pasar di masa depan. Logika ini masuk akal, tetapi tantangannya adalah tanpa contoh masa lalu, bagaimana memastikan analisis model bisnis ini valid? Jawabannya hanya satu: mendengarkan cerita dari tim pendiri, yaitu “bercerita”.

Akhirnya, orang tidak lagi membeli karena teknologi praktisnya, melainkan karena cerita yang meyakinkan—siapa yang punya cerita bisnis lebih menarik, prospeknya lebih luas, dia yang bisa mengumpulkan dana lebih banyak. Fenomena FOMO pun dimulai. Awalnya, orang serius merancang bisnis, tetapi semakin pasar gelisah, ada yang menyadari bahwa meskipun perusahaan mereka tidak terkait langsung dengan internet, cukup mendaftar website saja, sudah bisa masuk ke industri TMT dan menikmati keuntungan pasar. Tidak bisa disangkal, dalam acara cerita ini muncul proyek-proyek yang sangat visioner, seperti belanja online, layanan pesan antar, bahkan perawatan hewan peliharaan daring. Tapi, masalahnya adalah, jika infrastruktur belum lengkap, cerita hanyalah cerita.

Akhirnya, kisah yang sama terulang lagi: perusahaan yang benar-benar sesuai zaman dan mampu bertahan, jumlahnya tidak banyak, sebagian besar hanya bertahan melalui pinjaman bank untuk mempertahankan gelembung palsu ini. Setelah suku bunga mencapai titik kritis, pasar pun runtuh.

Indikator Bubble Berbasis Data: Bagaimana Valuasi Internet Menjadi Tidak Valid

Cerita sejarah sudah cukup singkat, tetapi jika ingin menemukan informasi yang lebih berharga, kita perlu mengubah narasi ini menjadi indikator makro keuangan yang dapat diukur dan dibandingkan, lalu mencari pola. Dalam bagian ini, kita fokus pada bubble internet (1995–2002), dan membandingkannya dengan data sejarah sebelum dan sesudah Depresi Besar 1929, dari empat dimensi—indikator valuasi, lingkungan moneter, aliran modal, dan ekonomi riil—secara sistematis menampilkan evolusi data makro selama siklus bubble ini. Pola perubahan ini akan menjadi dasar “tak berubah” yang kokoh untuk analisis siklus pasar Crypto di bab berikutnya.

Ekspansi P/E Ratio yang Ekstrem

Sinyal paling jelas dari bubble adalah indikator valuasi. Dalam setiap gelembung teknologi, ekspektasi optimis terhadap teknologi baru akan mendorong rasio valuasi ke level yang tidak rasional. Proses ini adalah “pergeseran jangkar” secara bertahap, di mana investor menerima nilai valuasi yang semakin tidak masuk akal sampai seluruh sistem valuasi gagal total.

Selama bubble internet, indeks NASDAQ mencapai P/E sekitar 200 kali pada puncaknya Maret 2000, jauh melampaui puncak indeks Nikkei 225 selama bubble Jepang (60–80 kali). Angka ini berarti investor bersedia membayar 200 dolar untuk setiap dolar laba saat ini—dengan kata lain, jika laba perusahaan tidak bertambah, mereka baru akan balik modal setelah 200 tahun. Lebih mencengangkan lagi, lebih dari separuh perusahaan teknologi yang terdaftar di NASDAQ saat puncak bubble mengalami kerugian, sehingga P/E mereka tidak bisa dihitung secara bermakna.

Sementara itu, indeks S&P 500 berkisar 29–33 kali selama 1999–2000, dan angka di atas 45 kali muncul sekitar 2002. Rata-rata jangka panjangnya sekitar 15–20 kali. Pada Maret 2001, P/E NASDAQ masih mencapai 175 kali, menunjukkan bahwa meskipun bubble mulai pecah, valuasi pasar belum kembali ke level rasional.

Rasio CAPE Shiller: Peringatan Valuasi Melintasi Abad

Robert Shiller, pemenang Nobel Ekonomi, mengembangkan rasio P/E siklus yang disesuaikan (CAPE, juga dikenal sebagai Shiller P/E atau P/E 10) yang menggunakan rata-rata laba selama 10 tahun yang disesuaikan inflasi untuk meredam fluktuasi jangka pendek. Ini dianggap sebagai indikator paling andal untuk menilai valuasi pasar jangka panjang. Dari data lebih dari 140 tahun sejak 1881, median CAPE untuk S&P 500 adalah 16,04 kali, dan rata-ratanya sekitar 17,17 kali.

Pada saat gelembung besar, CAPE melampaui 30 kali secara signifikan: sebelum Depresi Besar 1929, mencapai 32,56 kali, dan pasar jatuh 89%, indeks baru pulih penuh hanya pada 1954; selama bubble internet 2000, CAPE mencapai rekor 44,20 kali, dan setelahnya, dari 2000–2002, indeks turun 49%, NASDAQ turun 78%, dan investor hanya mendapatkan pengembalian riil tahunan sekitar -1,4% selama dekade 2000-an. Data menunjukkan bahwa saat CAPE melampaui 30 kali, pengembalian riil tahunan selama sepuluh tahun berikutnya rata-rata hanya 0–3%, jauh di bawah rata-rata jangka panjang sekitar 7%.

Perlu dicatat bahwa CAPE bukan alat “timing”—nilai tinggi CAPE tidak bisa memprediksi kapan pasar akan runtuh, tetapi sangat efektif dalam memperkirakan pengembalian rendah selama sepuluh tahun ke depan. Seperti yang ditunjukkan oleh Federal Reserve Bank of Minneapolis, setelah gelembung teknologi 2000, dampaknya terhadap ekonomi riil relatif ringan, tetapi kerusakan kekayaan investor sangat dalam.

Rasio P/S yang Ekstrem

Karena banyak perusahaan yang terdaftar saat bubble mencapai puncak mengalami kerugian (lebih dari separuh perusahaan teknologi NASDAQ pada Maret 2000 tidak menghasilkan laba positif), rasio P/E menjadi tidak relevan. Oleh karena itu, rasio P/S (harga terhadap penjualan) menjadi indikator yang lebih andal untuk mengukur tingkat bubble.

Studi CFA Institute menunjukkan bahwa pada Maret 2000, median P/S perusahaan “konten internet” mencapai 32,44 kali, sementara pada September 2020, kategori yang sama hanya 3,15 kali—perbedaan lebih dari 10 kali. Rasio P/B (harga terhadap buku) sektor semikonduktor juga turun dari 13,85 kali pada 2000 menjadi 3,32 kali pada 2020.

Kebijakan Moneter Sebagai Pedang Bermata Dua: Pelonggaran Menciptakan Bubble, Pengetatan Memecahkannya

Di balik setiap bubble aset besar, hampir selalu ada kebijakan moneter yang longgar. Tingkat suku bunga menentukan “biaya peluang” modal. Ketika risiko tanpa risiko sangat rendah, dana akan mengalir ke aset berisiko tinggi dan imbal hasil tinggi, menciptakan tanah subur untuk spekulasi. Sebaliknya, saat bank sentral menaikkan suku bunga dan meningkatkan biaya modal, gelembung menjadi rentan.

Periode pelonggaran: katalis bubble. Kebijakan moneter selama bubble internet dimulai pada pertengahan 1990-an. Antara 1995–1998, Federal Reserve di bawah Alan Greenspan menjaga suku bunga relatif longgar, dengan tingkat dana federal sekitar 5,25–5,5%. Lebih penting lagi, pada musim gugur 1998, krisis hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) memicu kekhawatiran risiko sistemik, dan Fed menurunkan suku bunga tiga kali berturut-turut dari 5,5% menjadi 4,75%. Goldman Sachs menyoroti bahwa setelah LTCM, pelonggaran ini “mengeluarkan likuiditas besar-besaran”, langsung mendorong NASDAQ dari 11% volume perdagangan NYSE pada 1990-an menjadi 80% dari total kapitalisasi pasar saham pada 1999. Pemotongan suku bunga ini sangat memicu kepercayaan investor—misalnya, IPO TheGlobe.com pada November 1999 melonjak lebih dari 600%, mencetak rekor sejarah.

Periode pengetatan: terminator bubble. Mulai Juni 1999, Fed menyadari risiko overheat pasar aset dan mulai menaikkan suku bunga secara bertahap. Dalam 10 bulan, suku bunga naik 6 kali, dari sekitar 4,75% menjadi 6,5% pada Mei 2000—tingkat tertinggi sejak Januari 1991, dan tingkat diskonto juga naik ke 6% (tertinggi sejak Agustus 1991). Langkah-langkah pengetatan ini secara signifikan meningkatkan biaya pinjaman, membuat obligasi dan instrumen pendapatan tetap lain lebih menarik dibanding saham teknologi berisiko tinggi, dan dana pun mulai keluar dari aset spekulatif.

Perlu ditekankan bahwa perubahan suku bunga bukan satu-satunya faktor yang memecah bubble, melainkan variabel kunci dalam rangkaian katalis. Pada 13 Maret 2000, Jepang mengumumkan resesi lagi, memicu penjualan global; pada 20 Maret, Barron’s menampilkan sampul “Burning Up” yang memperingatkan bahwa perusahaan internet kehabisan kas, dan pada bulan yang sama, MicroStrategy harus mengoreksi laporan keuangannya secara drastis, sahamnya anjlok 62% dalam satu hari. Kombinasi kenaikan suku bunga, guncangan eksternal, dan hilangnya kepercayaan membentuk rantai pemicu lengkap pecahnya bubble.

Setelah bubble pecah, Fed pun segera berbalik arah. Pada 2001, mereka menurunkan suku bunga sebanyak 11 kali, dari 6,5% menjadi 1,75%, salah satu periode pelonggaran tercepat dalam sejarah. Tetapi, pasar tenaga kerja tetap buruk—pengangguran mencapai puncaknya 6,3% pada Juni 2003, tiga tahun setelah bubble pecah. Delay ini menunjukkan bahwa kebijakan moneter tidak langsung memulihkan ekonomi riil, dan efeknya butuh waktu.

Arus Modal dan Leverage: Dari Gelombang VC ke Leverage Ritel

Kalau indikator valuasi adalah “termometer” bubble, dan kebijakan moneter adalah “api”, maka modal ventura (VC), pasar IPO, dan margin debt adalah “bahan bakar” yang terus menumpuk. Pada fase ekspansi bubble, modal mengalir ke aset spekulatif dengan kecepatan dan hambatan yang semakin rendah—dari VC profesional, underwriting IPO bank investasi, hingga leverage ritel—membentuk rantai spekulasi lengkap.

VC: dari seleksi ketat ke penyebaran dana. Selama bubble internet, skala investasi VC melonjak pesat. Menurut data NVCA, investasi tahunan VC AS meningkat dari sekitar 8 miliar dolar pada 1995 menjadi puncaknya 105 miliar dolar pada 2000 (dengan inflasi disesuaikan). Dalam lima tahun, naik 13 kali lipat. Pada 1999, 39% dari investasi VC AS mengalir ke perusahaan internet. Gelombang ini menyebabkan penurunan kualitas proyek: banyak startup tanpa jalur profit yang jelas, cukup dengan domain “.com” saja sudah bisa mendapatkan dana besar.

Setelah bubble pecah, dana VC pun mengering. Pada 2001, investasi turun menjadi sekitar 4,05 miliar dolar, dan pada 2002–2003, industri ini menyusut ke setengah dari puncaknya, dan rasio IRR rata-rata VC turun dari -4,29% di 1999 menjadi -2,51% di 2000—artinya, dana yang masuk saat gelembung sedang memuncak secara keseluruhan mengalami kerugian.

Pasar IPO: dari pesta ke pembekuan. Jumlah IPO adalah indikator paling sensitif dari suasana spekulatif. Pada puncak bubble 1996, ada 677 perusahaan go public, lalu turun ke 474 pada 1997, 283 pada 1998, dan rebound ke 476 pada 1999. Pada 2000, masih ada 380 perusahaan IPO. Setelah bubble pecah, angka ini turun drastis menjadi 80 perusahaan pada 2001—kurang dari seperempat tahun sebelumnya. Pada 1999, lebih dari 280 perusahaan didukung VC melakukan IPO, dan banyak yang mengalami kenaikan harga saham lebih dari 100% pada hari pertama. VA Linux misalnya, IPO pada 9 Desember 1999 dan melonjak 698% hari itu, dan masih menjadi salah satu performa IPO terbaik di AS.

Margin debt: puncak leverage. Ini adalah indikator utama tingkat leverage dan spekulasi pasar. Pada akhir 1990-an, dengan banyaknya investor ritel yang masuk ke pasar saham, margin debt melonjak dan mencapai puncaknya sekitar 300 miliar dolar pada Maret 2000—bersamaan dengan indeks NASDAQ dan investasi VC. Rasio margin debt terhadap PDB nominal mencapai 2,6%, dan level ini hampir terlampaui lagi sebelum krisis subprime 2007 (2,5%), dan melampaui lagi pada 2021 (3,97%).

Selama kejatuhan pasar 2000, bukan hanya investor ritel yang tidak mundur, malah mereka semakin masuk. Data menunjukkan, sepanjang 2000, investor ritel menyuntikkan sekitar 260 miliar dolar ke pasar saham, lebih tinggi dari 150 miliar di 1998 dan 176 miliar di 1999. Sampai akhir 2002, sekitar 100 juta investor ritel kehilangan total sekitar 5 triliun dolar nilai pasar. Studi Vanguard menunjukkan bahwa hingga akhir 2002, 70% dari akun pensiun 401(k) sudah kehilangan minimal 20%. Ini menunjukkan pola perilaku ritel saat gelembung pecah: saat institusi dan insider sudah banyak yang keluar, ritel menjadi pembeli terakhir.

Keterlambatan Transmisi ke Ekonomi Riil: Penurunan GDP, Pengangguran, dan Pemulihan Tanpa Lapangan Kerja

Gelembung aset biasanya tidak langsung mempengaruhi ekonomi riil, melainkan menyebar melalui rantai transmisi dari pasar ke investasi perusahaan, lalu ke pasar tenaga kerja. Setelah bubble internet pecah, resesi AS relatif ringan dari segi GDP, tetapi meninggalkan luka mendalam di pengangguran dan investasi perusahaan, menjadi contoh klasik “pemulihan tanpa lapangan kerja” (jobless recovery).

GDP: Penurunan Ringan tapi Luka Dalam. NBER mendefinisikan resesi dari Maret hingga November 2001, selama 8 bulan. Secara angka, resesi ini cukup ringan—GDP riil hanya menyusut sekitar 0,3%, dan pertumbuhan tahunan kuartal III 2001 sekitar -1,3%. Tapi angka ini menyembunyikan luka struktural: investasi tetap (tanpa inventori) terus menurun sejak 2001, dan baru membaik di kuartal III 2002. Dari 1996–2000, pertumbuhan investasi bisnis riil sekitar 10% per tahun, tetapi setelah bubble pecah, terjadi penurunan tajam yang jauh di atas rata-rata sejarah.

Pasar tenaga kerja: jauh lebih buruk. Data menunjukkan bahwa tingkat pengangguran meningkat dari 4,0% (terendah 30 tahun) pada September–Oktober 2000, menjadi 6,3% pada Juni 2003—lebih dari satu setengah tahun setelah NBER menyatakan resesi berakhir. Fenomena ini disebut “pemulihan tanpa lapangan kerja”. Data Biro Statistik Tenaga Kerja AS menunjukkan bahwa tahun 2001 saja, kehilangan sekitar 1,735 juta pekerjaan, dan tahun 2002 kehilangan lagi 508 ribu. Industri teknologi paling terpukul: di Silicon Valley, sekitar 200.000 pekerjaan hilang dari 2001–2003. Pengangguran baru kembali ke level mendekati sebelum resesi (4,4–4,5%) pada akhir 2006, dan proses pemulihan ini berlangsung lebih dari 6 tahun.

Kinerja sektor teknologi sangat buruk. Diperkirakan, dari 2001–2004, Silicon Valley kehilangan sekitar 200.000 pekerjaan. Produksi manufaktur turun 7,6% dari puncaknya September 2000, jauh di atas penurunan 5,1% selama resesi 1990–91. Kerugian struktural ini berbeda dari resesi sebelumnya—biasanya, dalam 3 bulan, lapangan kerja yang hilang akan kembali, dan dalam 10–15 bulan, akan melebihi level sebelum resesi. Tapi, setelah resesi 2001, pemulihan lapangan kerja berlangsung sangat lama, sampai 2004, bahkan menjadi salah satu periode pemulihan terpanjang sejak Perang Dunia II.

Ringkasan: Model Empat Tahap Evolusi Data Makro Bubble

Dengan menganalisis data dari keempat dimensi di atas, kita bisa menyusun model evolusi siklus bubble teknologi dari awal muncul sampai pecah, yang berulang di bubble kereta api, Depresi Besar 1929, dan bubble internet 2000:

• Tahap 1: Valuasi Melambung Secara Moderat (Awal). Teknologi baru muncul, pelaku awal dan modal profesional mulai berinvestasi. Rasio valuasi mulai melampaui rata-rata historis (misalnya CAPE melewati 20), tetapi belum di luar batas yang bisa dijelaskan. Kebijakan moneter longgar, VC tumbuh stabil, suasana pasar optimis tapi rasional.

• Tahap 2: Valuasi Melonjak Cepat (Kegilaan). Kebijakan pelonggaran dan narasi teknologi membentuk umpan balik positif. CAPE melampaui 30, dan rasio P/E serta P/S di sektor tertentu mencapai ekstrem (misalnya NASDAQ P/E > 100). Investasi VC melonjak lebih dari 100% per tahun, jumlah IPO dan kenaikan harga hari pertama mencapai rekor. Ritel masuk besar-besaran, margin debt melonjak. Peserta pasar mulai menggunakan kerangka baru untuk membenarkan valuasi ekstrem.

• Tahap 3: Valuasi Runtuh dan Likuiditas Mengering (Kejatuhan). Pengetatan moneter atau kejadian eksternal memicu hilangnya kepercayaan. Harga aset jatuh 50–80% dalam beberapa bulan. Dana VC hilang lebih dari 60% per tahun, pasar IPO membeku, margin call menyebabkan likuidasi massal. Aset dengan valuasi ekstrem (perusahaan tanpa laba, proyek konsep) pertama kali nol.

• Tahap 4: Transmisi ke Ekonomi Riil dan Pemulihan Panjang (Penyesuaian). GDP sedikit menyusut, tetapi pengangguran dan kerugian perusahaan berlangsung lama—pengangguran puncaknya 2–3 tahun setelah resesi. Investasi perusahaan menyusut besar-besaran, pasar beralih dari spekulasi ke fokus laba dan arus kas. Regulasi diperketat (misalnya Sarbanes-Oxley). Perusahaan yang bertahan (seperti Amazon) mengalami penilaian ulang selama bertahun-tahun, dan akhirnya menjadi fondasi pertumbuhan baru. Pemulihan penuh bisa memakan waktu 5–15 tahun atau lebih.

Intinya, meskipun variabel bubble berbeda (teknologi, struktur pasar, partisipan), pola dasar yang diungkapkan data makro sangat konsisten:

[disusun ringkas dan akan digunakan sebagai “tak berubah” saat memetakan model ini ke pasar Crypto di bab berikutnya]

2. Crypto dalam Banyak Siklus Bull-Bear: Siklus Ekonomi Blockchain yang Khusus

Evolusi BTC yang Mandiri: Dari Eksperimen Kriptografi ke Aset Risiko Institusional

Sebagian besar bubble masa lalu sudah menjadi sejarah, dan bubble baru sedang kita alami saat ini. Jika Anda pernah mengalami banyak siklus bull-bear Crypto, mungkin Anda akan merasakan hal yang sama.

Karena itu, bab ini akan menggunakan BTC sebagai ukuran utama, dan menganalisis siklus Crypto secara sistematis dari perspektif yang serupa tetapi juga berbeda, baik dari segi jalur evolusi siklus maupun karakteristik uniknya karena desentralisasi blockchain, globalitas, dan ekonomi token. Setelah bubble pecah, beberapa jalur tetap bertahan dan menjadi dasar siklus baru, yang lain tersingkir, dan ada yang bertransformasi—itulah ciri utama siklus Crypto.

Pada 22 Mei 2010, seorang programmer bernama Laszlo Hanyecz memposting di forum Bitcoin Talk, menawarkan 10.000 BTC untuk dua pizza Papa John’s. Transaksi ini akhirnya terjadi, dan dia menjadi orang pertama yang membeli barang nyata dengan Bitcoin. Saat itu, 10.000 BTC hanya bernilai sekitar 41 dolar, tetapi sekarang nilainya lebih dari 1 miliar dolar. Peristiwa ini dikenang sebagai “Bitcoin Pizza Day”, yang secara hidup mencatat transformasi BTC dari eksperimen teknologi yang hampir tak bernilai menjadi aset utama yang diakui institusi global.

Dari data, setiap puncak nilai pasar meningkat sekitar 88 kali dari 2013, dan keruntuhannya menurun dari 93% menjadi sekitar 47–48% di siklus 2024–2025 (data Maret 2026). Tren ini didukung oleh pemisahan siklus dominasi BTC dan Altcoin: pada 2025–2026, dominasi BTC stabil di 58,6%, dan ETF spot BTC AS sejak 2024 telah mengalirkan dana bersih lebih dari 55 miliar dolar (produk BlackRock IBIT dan sejenisnya).

Angka ini jauh melampaui produk crypto tunggal mana pun dalam sejarah, dan mencerminkan bahwa institusi sudah menganggap BTC sebagai aset independen, bukan pelengkap Altcoin. Sebaliknya, pasar Crypto secara umum tetap sangat spekulatif: di awal bull, narasi baru muncul dengan intensitas tinggi dan peluang struktural besar; di akhir, banyak proyek seragam bermunculan, dan likuiditas tersebar secara signifikan.

Sebagian besar Altcoin akan cepat mati atau keluar secara perlahan