Dua sudut yang tidak mungkin dalam pinjaman DeFi

Penulis: Anthony Bowman

Translasi: Jiahui, ChainCatcher

Pinjaman dengan suku bunga tetap di blockchain memiliki kebutuhan nyata. Solusi yang jelas adalah menerbitkan pinjaman dengan suku bunga tetap, tetapi pasar saat ini tidak memiliki permintaan pinjaman dengan suku bunga tetap yang sesuai.

Sebagian besar dana di blockchain mengejar hasil dan menginginkan likuiditas instan. Oleh karena itu, penerbitan pinjaman dengan suku bunga tetap hanyalah memindahkan risiko suku bunga dari peminjam ke pemberi pinjaman. Dan ketika pemberi pinjaman adalah sebuah gudang yang menjanjikan likuiditas instan, akan muncul ketidaksesuaian aset dan kewajiban.

Dalam pinjaman dengan suku bunga variabel, suku bunga berfluktuasi sesuai tingkat utilisasi dana dan kondisi pasar, dan peminjam langsung membayar biaya atas fluktuasi ini. Ini adalah biaya nyata, tetapi transparan dan jelas, dan akan berakhir saat posisi ditutup.

Misalnya, seorang pemberi pinjaman memegang sebuah pinjaman tetap selama 6 bulan dengan suku bunga 3%. Jika suku bunga naik, misalnya menjadi 5%, hasil dari pinjaman yang sama sekarang akan lebih tinggi. Dinilai berdasarkan nilai pasar (MTM), nilai pinjaman lama akan menyusut. Dengan risiko yang sama, ada pilihan pinjaman baru dengan hasil lebih tinggi, dan tidak ada yang mau membayar berdasarkan nilai amortisasi pinjaman lama.

Kerugian penilaian nilai pasar dari satu pinjaman tunggal hanya tercatat di buku, karena pemberi pinjaman dapat memegangnya sampai jatuh tempo dan menerima pembayaran penuh. Hanya ketika pinjaman ini ditempatkan dalam sistem yang memerlukan penetapan harga terus-menerus, barulah menjadi sangat berisiko.

V2 vault Morpho adalah desain paling representatif yang saat ini tersedia secara publik, yang memasukkan pinjaman dengan suku bunga tetap ke dalam sistem vault yang menjanjikan likuiditas instan.

Diambil dari: Pasar Suku Bunga Tetap Morpho: Membebaskan Potensi Pinjaman di Blockchain

Berdasarkan informasi publik, desain ini mencakup tiga komponen:

Morpho Blue: Protokol pinjaman dengan suku bunga variabel yang ada. Pemberi pinjaman menyetor dana ke pasar terisolasi, peminjam membayar suku bunga yang berfluktuasi sesuai utilisasi dana, dan posisi dapat dibuka dan ditutup kapan saja.

Morpho Midnight: Pinjaman dengan suku bunga tetap dan jangka waktu tetap yang direalisasikan melalui obligasi tanpa bunga (ZCBs). Peminjam dan pemberi pinjaman dipasangkan oleh mesin pencocok, dan setiap pinjaman adalah obligasi dengan jaminan, jangka waktu, dan suku bunga tertentu. Obligasi tanpa bunga ini tidak memerlukan izin, mendukung kombinasi jaminan, jangka waktu, dan parameter apa pun.

Morpho V2 vault: Vault yang dikelola oleh kurator, yang mendistribusikan simpanan ke Blue dan Midnight berdasarkan hasilnya. Penabung dapat menyetor dan menarik sesuai harga bagian vault.

Gambar berasal dari dokumen Morpho V2 vault

Bayangkan dua vault yang bersaing, keduanya dihitung dalam USDC: Vault A membagi dana secara bersamaan ke Blue dan Midnight, sementara Vault B hanya ke Blue. Vault A membagi 30% ke Blue (variabel, 3%), dan 70% ke Midnight (tetap, 3%).

Satu kejutan suku bunga mendorong suku bunga variabel naik ke 5%, sementara posisi Midnight tetap terkunci di 3%. Hasil gabungan Vault A naik menjadi 3,6% (5%×30% + 3%×70%). Vault B yang hanya memiliki suku bunga variabel naik ke 5%. Selisih 140 basis poin ini menciptakan kondisi dan motivasi untuk penarikan dari vault.

Penabung Vault A tidak perlu menghitung kerugian nilai pasar, bahkan mungkin tidak menyadarinya. Selisih hasil itu sendiri adalah mekanisme koordinasi. Dana mengalir dari Vault A ke Vault B untuk mengejar suku bunga lebih tinggi, dan menarik keluar melalui bagian Vault A yang memiliki likuiditas (yaitu modul suku bunga variabel).

Ini akan terlebih dahulu mengeringkan bagian yang paling menguntungkan secara buku, menyebabkan hasil gabungan Vault A turun lebih jauh, dan mempercepat penarikan. Sisanya adalah pinjaman tetap yang kekurangan likuiditas, hasil di bawah tingkat pasar, dan hanya bisa menunggu jatuh tempo.

Sekarang, balikkan situasi. Ketika suku bunga turun, posisi tetap Vault A lebih tinggi dari tingkat pasar, penabung menikmati hasil berbasis nilai pasar, tetapi tidak bisa mempertahankannya. Penabung Vault B yang melihat hasil gabungan Vault A yang lebih tinggi akan masuk untuk menyetor dana demi mendapatkan bagian.

Dana baru masuk dengan harga bagian saat ini, dan dibagikan secara proporsional ke posisi yang ada. Ini berarti uang baru mendapatkan hak yang sama dengan penabung awal terhadap posisi yang suku bunganya lebih tinggi dari pasar. Hasil ini akan terdilusi secara alami.

Keduanya jalan buntu. Suku bunga naik: penabung kabur, vault mengalami penarikan. Suku bunga turun: hasil terdilusi oleh pendatang baru.

Masalah utama terletak pada cara penilaian obligasi. Meskipun perlakuan akuntansi untuk amortisasi obligasi tanpa bunga berbeda-beda, terlepas dari itu, masalah sebenarnya adalah bahwa perubahan suku bunga eksternal mengubah nilai nyata obligasi, dan penetapan harga berbasis amortisasi tidak mampu mencerminkan kenyataan ini.

Jika menilai obligasi berdasarkan nilai amortisasi, ketidakseimbangan di atas akan terus berlanjut. Solusi yang jelas adalah membangun pasar sekunder, yang secara teori akan memungkinkan vault menilai obligasi dengan harga nyata.

Namun, untuk obligasi tanpa izin dengan jaminan, jangka waktu, dan parameter apa pun, pasar sekunder tidak dapat terbentuk karena setiap obligasi adalah unik dan kekurangan referensi likuiditas yang dapat dipakai untuk penilaian.

Sebagai langkah mundur, bahkan jika pasar sekunder terbentuk, penetapan harga vault berdasarkan pasar tersebut hanya menutupi masalah yang lebih besar. Harga bagian akan dipengaruhi oleh data transaksi eksternal obligasi yang bersifat kustom dan kurang likuid. Siapa pun yang mampu memanipulasi data ini dapat mengendalikan harga bagian dan melakukan arbitrase saat masuk dan keluar vault.

Obligasi tanpa bunga yang sangat ekspresif dan vault yang menjanjikan likuiditas instan secara struktural bertentangan. Mungkin ada solusi internal dalam arsitektur ini, tetapi saya belum melihat penjelasan terkait, dan saya sangat penasaran apakah Morpho sudah menyiapkan langkah antisipasi.

Namun, secara pribadi saya berpendapat bahwa menerbitkan pinjaman tetap secara langsung bukanlah solusi, setidaknya dalam prospek jangka pendek pinjaman dengan jaminan berlebih saat ini. Jika peminjam ingin suku bunga tetap dan pemberi pinjaman menginginkan likuiditas instan, risiko suku bunga harus dipindahkan kepada pihak yang bersedia menanggung risiko tersebut secara terarah.

Jika kurva acuan suku bunga variabel di dasar menjadi semakin efisien dan stabil, pembeli risiko suku bunga dapat menawarkan suku bunga tetap yang lebih baik. Seperti yang saya bahas dalam tulisan ini, kita masih jauh dari bentuk akhir desain pasar suku bunga variabel.