Sebuah Perang Mata Uang yang Dihentikan: Persaingan Penetapan Harga di Balik RWA antara China dan AS

摘要

Artikel ini secara sistematis menganalisis batasan struktur keuangan di balik penguatan regulasi RWA di Tiongkok pada titik balik penting ini, serta mengungkap mekanisme mendalam di mana RWA dalam sistem global berkembang dari inovasi teknologi menjadi alat kompetisi dalam penetapan harga mata uang. Temuan penelitian menunjukkan bahwa penguatan regulasi RWA di Tiongkok bukan karena teknologi itu sendiri, melainkan karena potensi risiko eksternal struktural tripel yang mungkin timbul: penerbitan sekuritisasi aset, ekspansi arus modal lintas negara, dan sistem penetapan harga dolar yang tertanam. Dalam jalur evolusi regulasi, RWA telah naik dari pilot teknologi keuangan menjadi isu makro yang melibatkan stabilitas keuangan dan kedaulatan moneter. Pada saat yang sama, pasar RWA global menunjukkan jalur dolar yang sangat konsisten: dominasi stablecoin dalam sistem penyelesaian, pembangunan hasil berbasis obligasi AS, dan adopsi DeFi dalam distribusi likuiditas, sehingga aset non-dolar secara sistematis diintegrasikan ke dalam kerangka penetapan harga dolar di atas rantai. Struktur ini menyebabkan RWA tidak melemahkan sistem dolar, malah memperkuat posisinya sebagai pusat penetapan harga aset global. Dalam konteks ini, jalur internasionalisasi RMB dan sistem RWA mengalami konflik struktural: aset RMB sulit menyelesaikan penetapan harga dan penciptaan likuiditas secara tertutup dalam struktur keuangan yang ada, malah menghadapi risiko eksternal “aset RMB dan penetapan harga dolar”. Hong Kong berperan sebagai buffer institusional dalam sistem ini, tetapi belum mengubah dominasi dolar secara keseluruhan. Akhirnya, artikel ini mengusulkan tiga arah evolusi jalur: dolar sepenuhnya, sistem RMB lepas pantai, dan model struktur dua mata uang. Di antara ketiganya, struktur dua jalur yang menggabungkan aset RMB + likuiditas dolar berpotensi secara institusional seimbang, tetapi syaratnya adalah rekonstruksi kolaboratif regulasi, modal, dan sistem moneter. Kesimpulan menyatakan bahwa kompetisi akhir RWA tidak terbatas pada arsitektur teknologi, melainkan bergantung pada kemampuan reformasi sistem mata uang dan regulasi, yang pada hakikatnya adalah proses redistribusi kekuasaan penetapan harga aset secara global.

Catatan: Istilah “penangguhan” dalam artikel ini tidak merujuk pada larangan kebijakan tertentu, melainkan pada kondisi pengurangan proyek, perlambatan kemajuan, dan stagnasi tahap tertentu dalam pelaksanaan regulasi dan perilaku pasar.

Kata kunci: RWA, dolarisasi penetapan harga, sekuritisasi aset dan rekonstruksi regulasi, internasionalisasi RMB dan konflik struktural, arus modal lintas negara dan mekanisme stablecoin, kompetisi kekuasaan penetapan harga aset global

Logika Kebijakan dan Kendala Realitas Penghentian Penerbitan RWA di Tiongkok

1.1 Dari Dorongan Teknologi ke Pengendalian Ketat: Jalur Regulasi RWA di Tiongkok yang Sesungguhnya

Jika menyederhanakan pengurangan atau penundaan sementara RWA di Tiongkok saat ini sebagai penguatan regulasi, mungkin akan meremehkan penyesuaian tingkat sistem yang tercermin dari perubahan tersebut. Dengan mengamati perkembangan berbagai proyek RWA di daratan dan Hong Kong selama dua tahun terakhir, dapat diamati tren evolusi regulasi yang cukup konsisten: sikap terhadap RWA tidak tiba-tiba berbalik, melainkan secara bertahap memperkuat pengawasan ketat saat RWA mulai memiliki fungsi penetapan harga lintas batas dan alokasi dana.

Oleh karena itu, dari teks kebijakan terbuka, tidak terbentuk larangan tegas yang tunggal, tetapi dalam pelaksanaan regulasi dan perilaku pasar, telah terbentuk hasil yang seragam: sebagian besar proyek RWA mengalami perlambatan signifikan dalam kemajuan, dan beberapa masuk ke tahap stagnasi.

Untuk memahami perubahan ini, tidak cukup hanya melihat satu kebijakan, melainkan harus dilihat dalam kerangka waktu yang lebih panjang.

Dari garis waktu ini, terlihat satu perubahan sangat penting: perhatian regulasi sedang mengalami tiga lompatan—dari aspek kelayakan teknologi, ke atribut keuangan, lalu ke jalur dana dan pengaruh mata uang.

Pada tahap awal (2019–2021), sikap regulator terhadap blockchain sangat tegas dan positif. Baik dalam keuangan rantai pasok, kwitansi elektronik, maupun bukti hukum digital, blockchain dipandang sebagai infrastruktur yang meningkatkan efisiensi. Tapi tahap ini memiliki asumsi implisit: blockchain bisa mereformasi proses, tetapi tidak mengubah struktur keuangan. Memasuki 2022–2023, muncul perubahan nyata. Beberapa institusi mulai mencoba tokenisasi piutang, hak hasil sewa, dan aset lain, serta mengajak investor berpartisipasi. Pada tahap ini, RWA mulai bertransformasi dari aplikasi teknologi ke produk keuangan. Sikap regulasi pun berbalik. Pada 2024, Asosiasi Sekuritas Tiongkok merilis “Pedoman Aplikasi Blockchain dalam Manajemen Aset (Draft)”, secara tegas menyatakan bahwa aset harus nyata, datanya dapat dilacak, dan pengawasan harus transparan[2]. Inti dari dokumen ini adalah, tidak menolak RWA, tetapi menetapkan batas: semua aset di atas rantai harus kembali ke sistem regulasi keuangan yang ada, dan tidak boleh membentuk keuangan di luar sistem. Titik balik sebenarnya muncul antara akhir 2024 dan 2025.

Pada tahap ini, kita merasakan perubahan perhatian regulasi dari aspek aset itu sendiri ke aspek struktur: banyak regulator melalui panduan kebijakan meminta agar aset domestik tidak di-tokenisasi melalui SPV luar negeri; beberapa broker sekuritas China memperlambat atau menangguhkan pengembangan bisnis RWA di Hong Kong; beberapa platform teknologi secara aktif mengurangi stabilcoin dan pengaturan pendanaan di rantai.

Perubahan ini tidak menghasilkan dokumen resmi tunggal, tetapi menghasilkan hasil yang sangat seragam di pasar: proyek RWA beralih dari eksplorasi cepat ke pengurangan keseluruhan.

Memasuki 2025–2026, tren ini semakin diperkuat, tidak hanya melalui panduan kebijakan, tetapi juga melalui pengawasan sistematis terhadap tokenisasi aset lintas batas dan risiko stabilcoin (misalnya, peningkatan persyaratan pendaftaran sekuritas yang didigitalkan di luar negeri). Dalam komunikasi kepatuhan dan umpan balik regulasi, perhatian regulator secara bertahap berfokus pada tiga dimensi utama: apakah itu merupakan penerbitan sekuritas faktual, apakah membentuk jalur arus modal lintas batas baru, dan apakah menyebabkan aset RMB masuk ke sistem penetapan harga dolar.

Terutama dalam proyek tokenisasi yang didukung oleh penerbitan luar negeri + aset domestik, regulator tidak lagi membahas jalur teknologi, melainkan langsung kembali ke pertanyaan esensial: apakah struktur ini mengubah jalur arus dana dan logika penetapan harga mata uang?

Perubahan ini menunjukkan bahwa posisi RWA dalam kerangka regulasi di Tiongkok telah beralih dari masalah aplikasi teknologi ke isu struktural yang melibatkan stabilitas makro dan keamanan sistem moneter.

Dari sudut pandang ini, makna dari penguatan regulasi saat ini menjadi lebih jelas: yang diblokir bukan RWA itu sendiri, melainkan tiga jalur kunci di baliknya: jalur sekuritisasi aset, jalur dana lintas batas yang didorong stablecoin, dan jalur penetapan harga aset berbasis dolar. Ketiganya merupakan mekanisme utama dalam sistem RWA global saat ini.

Oleh karena itu, dapat disimpulkan bahwa Tiongkok tidak menolak pengembangan RWA, melainkan tidak mengizinkan pertumbuhan melalui jalur yang menghindari regulasi + arus lintas batas + penetapan harga dolar. Definisi ini juga menjadi prasyarat penting dalam bagian berikut: batasan terhadap RWA di Tiongkok kemungkinan besar terletak pada apakah struktur ini menyentuh batasan sistem keuangan, arus modal, dan kedaulatan mata uang.

1.2 Masalah Bukan di Blockchain, Melainkan dalam Financialisasi Variatif: Mengapa RWA Secara Alami Menyentuh Batas Regulasi

Dalam proses pengembangan proyek nyata, kesalahan umum yang sangat khas adalah: banyak tim menganggap masalahnya terletak pada blockchain atau token, padahal regulasi sebenarnya tidak pernah fokus pada bentuk produk, melainkan pada esensi struktur keuangan.

Jika kita bedah proyek RWA yang muncul di pasar Tiongkok, secara esensial sangat terpusat pada tiga jenis aset:

(1) Piutang usaha, faktoring (sejenis kredit)

(2) Hak hasil sewa properti (sejenis REITs)

(3) Piutang keuangan rantai pasok (sejenis ABS)

Aset-aset ini memiliki satu kesamaan: dalam sistem keuangan tradisional, semuanya termasuk aset yang sangat diawasi ketat.

Begitu masuk ke struktur RWA, akan terjadi tiga perubahan utama:

(1) Aset dipecah: aset yang sebelumnya berupa piutang tunggal atau hasil properti tidak bergerak dipecah menjadi bagian yang dapat diperdagangkan, langkah ini sudah mendekati sekuritisasi.

(2) Investor diperbesar: dari bank dan trust menjadi investor global potensial.

(3) Likuiditas diaktifkan: transaksi di rantai membuat aset memiliki sifat pasar sekunder.

Gabungan ketiga langkah ini, dari sudut struktur, menunjukkan bahwa RWA bukan sekadar digitalisasi aset, melainkan lebih dekat ke proses sekuritisasi di rantai. Ini adalah bidang yang sangat sensitif bagi regulasi Tiongkok. Lebih penting lagi, dalam sistem regulasi Tiongkok, ada prinsip utama pengawasan penetratif: apapun bentuknya—token, poin, atau bukti digital—jika memiliki karakter pengumpulan dana + distribusi hasil, secara esensial adalah produk keuangan. Inilah sebabnya, beberapa proyek RWA, meskipun tidak menggunakan blockchain publik, tetap dihentikan.

Kontradiksi yang lebih dalam: shadow banking dan arus modal lintas negara

Jika kita telusuri lebih jauh, RWA tidak hanya soal sekuritisasi, tetapi juga menyentuh dua risiko sistemik:

Pertama, rekonstruksi shadow banking. Secara struktur, RWA sangat mirip dengan trust, manajemen aset, ABS sebelumnya: pengemasan aset dasar, pembentukan SPV, penerbitan berlapis, dan partisipasi investor. Satu-satunya perbedaan adalah media penerbitan dari program pengelolaan aset menjadi token.

Namun dari sudut pandang regulasi, struktur ini sangat mudah mengelak: batasan rasio kecukupan modal, aturan pengungkapan informasi, dan pengelolaan kecocokan investor.

Oleh karena itu, dalam kerangka analisis regulasi tertentu, struktur ini dianggap memiliki karakter mirip shadow banking, yaitu berpotensi membentuk mekanisme ekspansi kredit dan transmisi risiko di luar sistem.

Kedua, jalur teknis keluar modal. Lebih sensitif lagi adalah lintas batas. Ketika struktur RWA digabungkan dengan sistem stablecoin, jalur dana bisa berkembang menjadi: aset domestik → SPV luar negeri, investor membeli dengan USDT/USDC, dan hasilnya didistribusikan dalam dolar. Ini bisa membentuk jalur struktur baru: hasil aset domestik diubah ke dolar melalui stablecoin, lalu beredar lintas batas di rantai.

Dalam struktur ini, perhatian regulasi tertuju pada: apakah membentuk lingkaran arus dana lintas batas yang tidak masuk ke dalam sistem pengawasan valuta asing dan sekuritas yang ada. Pada 2026, dokumen regulasi terkait sudah menegaskan perlunya pengawasan ketat terhadap sekuritisasi yang didukung aset luar negeri dan tokenisasi, untuk mencegah ekspansi tanpa kendali[1]. Dari sudut pandang ini, masalah RWA bukan asetnya, melainkan jalur dana dan sistem penetapan harga yang berubah.

1.3 Kontradiksi Struktural: Regulasi Darat dan Hong Kong dalam Perspektif Diferensiasi

Jika mengalihkan pandangan dari daratan ke Hong Kong, terlihat sebuah dislokasi institusional yang sangat khas. Satu sisi adalah penguatan dan kehati-hatian regulasi daratan, sisi lain adalah dorongan aktif Hong Kong. Diferensiasi ini bukan konflik kebijakan, melainkan pembagian tugas institusional.

Dari sudut pandang pasar Hong Kong, arah kebijakan menunjukkan perbedaan yang jelas. Dalam dua tahun terakhir, Hong Kong sangat aktif di bidang RWA: mendorong sistem perizinan stablecoin (misalnya kerangka pengawasan stablecoin HKMA), menginisiasi pilot tokenisasi obligasi hijau dan obligasi pemerintah (misalnya proyek tokenisasi obligasi hijau pemerintah Hong Kong), serta mendorong penerbitan aset di rantai oleh lembaga. Intinya, Hong Kong sedang membangun sebuah sistem: pasar keuangan rantai berbasis dolar (atau yang mengaitkan dolar). Mengapa satu negara muncul dua jalur?

Alasannya tidak rumit, secara esensial adalah dua logika keuangan:

Ini berarti: dalam lingkungan institusi berbeda, atribut regulasi dan posisi pasar dari aset yang sama menunjukkan perbedaan yang signifikan.

Bahkan tanpa mempertimbangkan sikap regulasi, dari aspek operasional nyata, RWA di daratan menghadapi empat kendala fundamental:

(1) Belum terbuka arus modal → tidak bisa melakukan pembiayaan lintas batas secara bebas

(2) Data keluar terbatas → konflik antara transparansi rantai dan regulasi

(3) Sistem pengakuan hak aset tidak seragam → legalitas pencatatan di rantai tidak cukup

(4) Atribut hukum token tidak jelas → perlindungan investor kurang

Masalah-masalah ini bukan masalah jangka pendek yang bisa diselesaikan, dan karena itu, regulator memilih bukan membuka ruang untuk percobaan, melainkan memperkuat pembatasan risiko sebelum sistem lengkap tersedia.

1.4 Tinjauan Dua Proyek Khas: Mengapa Tampaknya Sesuai Regulasi, Tapi Akhirnya Gagal

Dalam dua tahun terakhir, kami mengikuti secara mendalam proses pengembangan beberapa proyek RWA. Pengalaman khasnya adalah: sebagian besar proyek RWA dalam tahap desain memiliki logika kepatuhan yang cukup kuat, tetapi dalam pelaksanaan, sering terhambat di titik-titik kunci. Penyebab utamanya bukan satu aspek, melainkan saat struktur berkembang, proyek secara bertahap menyentuh batas regulasi yang lebih tinggi. Kita bisa abstraksi proses ini sebagai jalur tipikal: digitalisasi aset → pemecahan hak hasil → pengenalan investor → desain likuiditas → terbentuk jalur dana lintas batas → direkonstruksi sebagai regulasi ulang.

Dua kasus berikut secara esensial mengikuti jalur yang sama, hanya berbeda di tahap akhir.

Proyek pertama berasal dari bidang keuangan rantai pasok, dengan aset dasar berupa piutang perusahaan manufaktur utama. Tim proyek sejak awal sangat berhati-hati: aset yang dipilih adalah piutang perusahaan utama dengan jangka waktu jelas dan risiko default sangat rendah; secara struktur, melibatkan SPV untuk isolasi; bahkan dalam pengendalian risiko, juga disusun mekanisme buyback dan penyesuaian selisih. Dari sudut pandang keuangan tradisional, ini adalah struktur ABS standar, hampir tanpa cela.

Perubahan nyata terjadi di sisi dana. Untuk meningkatkan efisiensi pembiayaan dan biaya, proyek memilih menerbitkan token melalui SPV luar negeri dan mengundang dana dari Asia Tenggara dengan stablecoin. Pada saat ini, sifat proyek berubah secara fundamental: dari alat pembiayaan rantai pasok menjadi sekuritisasi aset yang ditujukan untuk investor global berbasis dolar.

Perhatian regulasi pun beralih. Awalnya membahas keaslian aset dan model risiko, tetapi segera regulator mulai menanyakan: bagaimana dana masuk kembali? Identitas investor luar negeri bagaimana dikenali? Apakah distribusi hasil membentuk lingkaran dana lintas batas? Pertanyaan-pertanyaan ini secara teknis dapat dijawab, tetapi dalam kerangka regulasi tidak ada jawaban yang sah.

Akhirnya, proyek ini dianggap sebagai sekuritisasi lintas batas tanpa izin, dan penyebab utamanya bukan ketidakpatuhan aset, melainkan jalur dana yang sudah keluar dari kendali regulasi keuangan domestik.

Sebaliknya, proyek kedua lebih langsung: membagi hasil sewa gedung di kota besar, dan menjual hak hasilnya kepada investor. Secara logika bisnis, ini adalah model RWA yang paling mudah dipahami dan paling menarik: arus kas stabil, aset jelas, hasil dapat diprediksi.

Namun, karena terlalu standar, masalahnya lebih cepat terungkap. Dalam proses pengembangan, beberapa desain utama secara bertahap menumpuk: untuk meningkatkan partisipasi, ambang investasi diturunkan; untuk meningkatkan likuiditas, diperkenalkan mekanisme transaksi sekunder; untuk menarik minat, ritme distribusi hasil dipercepat. Setiap desain secara individual masuk akal, tetapi jika digabungkan, membentuk struktur yang sangat jelas—hak hasil yang dapat dipecah, diperdagangkan, dan dikumpulkan secara publik.

Dalam konteks regulasi, ini hampir setara dengan sekuritas. Dan di Tiongkok, sudah ada pengaturan sistematis untuk aset semacam ini: jika berbasis properti dan mengumpulkan dana dari publik serta mendistribusikan hasil, satu-satunya jalur yang sah adalah melalui sistem REITs publik. Struktur yang mengelak dari sistem ini, apapun teknologi canggihnya, secara esensial termasuk dalam kategori sekuritisasi di luar sistem.

Pada titik ini, proyek tidak memiliki ruang penyesuaian, dan akhirnya harus dihentikan. Melihat kedua kasus ini secara bersamaan, ditemukan satu kesamaan sangat penting dan mudah terabaikan: kegagalan proyek bukan karena tidak patuh, tetapi karena tidak bisa masuk ke dalam sistem regulasi yang ada.

Dengan kata lain, masalah dari proyek ini bukan karena mereka melakukan sesuatu yang salah, tetapi karena mereka mencoba melakukan sesuatu yang saat ini belum siap diakomodasi oleh sistem. Kasus pertama berhenti di jalur dana lintas batas, yang memicu regulasi valuta asing dan pengawasan modal; kasus kedua berhenti di struktur hak hasil, yang memicu regulasi penerbitan sekuritas. Intinya, ketika RWA mulai memiliki unsur pemecahan aset + perluasan investor + desain likuiditas secara bersamaan, sifatnya berubah dari masalah produk menjadi masalah struktural yang menyangkut sistem keuangan dan kerangka regulasi.

Di titik ini, struktur yang tampaknya patuh, akan diurai ulang dan diklasifikasi ke dalam kerangka regulasi yang ada. Inilah sebabnya, dari pengalaman praktis, cara paling umum proyek RWA di Tiongkok berhenti bukan karena secara tegas ditolak, tetapi karena: gagal mendapatkan pendaftaran, tidak bisa mendapatkan jalur, atau tidak bisa menghubungkan jalur dana.

Akhirnya, selama proses kepatuhan, proyek berhenti secara pasif atau terhenti. Dari sudut pandang ini, nilai dari kasus-kasus ini bukan pada kegagalannya, tetapi karena mereka secara sangat jelas mengungkapkan satu hal: batasan nyata terhadap RWA di Tiongkok saat ini bukan di sisi aset maupun teknologi, melainkan pada apakah struktur ini mengubah jalur arus dana dan penetapan harga aset. Jika jawabannya ya, maka proyek sulit dilanjutkan. Dari kasus, fokus pembatasan regulasi bukan pada digitalisasi aset itu sendiri, melainkan pada perubahan struktur keuangan yang ditimbulkannya. Regulasi yang sebenarnya diperhatikan bukan soal kelayakan teknologi, tetapi: ketika aset di-tokenisasi, apakah akan mengelak dari sistem regulasi keuangan yang ada dan membentuk keuangan di luar sistem.

1.5 Ringkasan: Penguatan regulasi bukan penolakan, tetapi pertahanan proaktif terhadap risiko pergeseran kekuasaan penetapan harga

Jika merangkum analisis bab ini secara abstrak, dapat disimpulkan bahwa: Tiongkok bersikap hati-hati terhadap RWA bukan karena teknologi belum matang, tetapi karena potensi dampaknya sudah menyentuh tiga batas utama dalam sistem keuangan: penetapan harga aset, arus modal, dan kedaulatan mata uang.

Lebih spesifik lagi: secara keuangan, RWA berpotensi merekonstruksi shadow banking; dari sisi modal, membuka jalur lintas batas; dan dari sisi mata uang, membuat aset RMB dipatok ke dolar. Oleh karena itu, penyesuaian kebijakan saat ini lebih mirip pengaturan risiko proaktif daripada sekadar pengurangan pasar. Masalah utamanya bukan soal pengembangan RWA, tetapi apakah mampu membangun mekanisme penetapan harga dan sirkulasi dana yang mandiri tanpa bergantung dolar.

Bagaimana RWA Menetapkan Harga dalam Sistem Dolar: Dominasi Penetapan Harga Global

2.1 Mengapa RWA Secara Alami Dolarisasi: Struktur Penetapan Harga yang Tidak Simetris Sejak Awal

Dari sudut pandang teknologi, RWA bersifat netral—secara teori, aset dari negara mana pun bisa diunggah ke blockchain, dipecah, dan diperdagangkan. Tapi dalam pasar nyata, sejak proyek RWA pertama kali muncul, sudah menunjukkan karakter dominasi dolar yang signifikan, terutama dalam penerbitan utama dan struktur pendanaan. Akar fenomena ini bukan dari aset itu sendiri, melainkan dari struktur penetapan harga dan likuiditas yang tertanam di dalamnya. Berdasarkan proyek yang sudah berjalan, harga aset RWA tidak hanya ditentukan oleh arus kas dasar, tetapi juga oleh tiga faktor: hasil, risiko, dan likuiditas. Misalnya, dalam proyek RWA obligasi AS (seperti produk obligasi jangka pendek yang diterbitkan Ondo Finance), meskipun hasilnya berasal dari bunga obligasi AS, penetapan harga sebenarnya tetap bergantung pada permintaan stablecoin di rantai dan likuiditas penebusan. Contoh lain, proyek RWA properti di pasar negara berkembang, meskipun hasil sewa stabil, karena kekurangan likuiditas dolar di rantai, seringkali harus menawarkan hasil lebih tinggi agar bisa mendapatkan pendanaan.

Dalam sistem keuangan tradisional, ketiga lapisan ini biasanya menyelesaikan siklus dalam satu mata uang. Tapi dalam RWA, terutama lapisan kedua dan ketiga, hampir seluruhnya ditentukan oleh dana dolar di rantai.

Ini berarti: meskipun aset dasar berasal dari ekonomi non-dolar, proses penetapan harga harus melalui sistem likuiditas dolar untuk diekspresikan dan disesuaikan. Dengan kata lain, RWA tidak mewujudkan globalisasi aset, melainkan mengintegrasikan hasil aset ke dalam kerangka penetapan harga dolar yang terpadu.

2.2 Bagaimana Dolar Menyusup ke RWA: Dari Alat Penyelesaian ke Pengukuran Hasil dalam Tiga Lapisan Kontrol

Jika diurai lebih jauh, dolar dalam sistem RWA bukan hanya satu peran, melainkan melalui tiga lapisan yang mengendalikan seluruh sistem—penyelesaian, penetapan harga, dan likuiditas.

Lapisan pertama: stablecoin, sebagai mata uang penyelesaian yang terkunci

Menurut data RWA.xyz dan CoinGecko per April 2026[3], sekitar 83% transaksi terkait RWA dilakukan melalui stablecoin (dalam pengertian transaksi di rantai dan protokol), dengan USDT dan USDC sebagai yang utama.

Peran stablecoin dalam sistem RWA tidak hanya sebagai alat penyelesaian, tetapi juga sebagai pengukur hasil dan sebagai jangkar dana, yang secara nyata menentukan: mata uang hasil investasi, cara penetapan harga aset, dan standar pasar. Setelah proyek RWA mengumpulkan dana melalui stablecoin, kewajiban mereka dihitung dalam dolar, sehingga hasil aset secara pasif diubah menjadi hasil dolar dalam proses distribusi, langkah ini sudah menyelesaikan lapisan pertama dolarisasi.

Lapisan kedua: hasil obligasi AS, sebagai pengukuran harga global yang seragam

Dalam semua desain produk RWA, satu variabel yang hampir tidak pernah diungkapkan secara terbuka, tetapi selalu ada, adalah tingkat bunga bebas risiko. Dalam sistem saat ini, acuan ini hanya satu: obligasi pemerintah AS.

Ini berarti: semua aset RWA secara implisit dibandingkan dengan hasil obligasi AS.

Hasilnya adalah logika urutan yang sangat jelas:

(1) di bawah obligasi AS → tidak menarik

(2) sedikit di atas obligasi AS → aset berisiko rendah

(3) jauh di atas obligasi AS → aset berisiko tinggi

Mekanisme ini memasukkan seluruh aset global ke dalam kurva hasil dolar yang sama.

Lapisan ketiga: sistem DeFi, sebagai distribusi likuiditas akhir

Kalau stabilcoin menyelesaikan soal uang masuk, dan obligasi AS menentukan hasil, maka sistem DeFi menentukan: ke mana dana akhirnya mengalir.

Jalur utama saat ini bisa diuraikan sebagai: aset RWA diunggah ke rantai → dijadikan jaminan dalam protokol pinjaman → menarik likuiditas stablecoin → melalui jaminan / re-jaminan, terjadi penggandaan dana. Dalam proses ini, aset tidak lagi berdiri sendiri sebagai hasil, melainkan terintegrasi ke dalam sistem jaminan dan likuiditas di rantai, berpartisipasi dalam siklus dana secara keseluruhan.

Inti dari jaringan ini tetaplah aset utama berupa stablecoin (dolar) dan ETH sebagai jaminan

Ini berarti: sumber likuiditas RWA secara esensial bergantung pada skala dan aktivitas dana stablecoin dolar di rantai. Dengan demikian, terbentuklah siklus lengkap: stablecoin (penyelesaian) → obligasi AS (penetapan harga) → DeFi (distribusi).

2.3 Dari Model ke Realitas: Bagaimana Dolar Mendapatkan Prioritas Penetapan Harga dalam RWA

Ketika ketiga lapisan ini tumpang tindih, logika penetapan harga RWA akan mengalami perubahan kunci:

Di mana:

(1) CF: arus kas aset dasar

(2) r_UST: hasil obligasi AS (hasil bebas risiko)

(3) RP: premi risiko kredit dan gagal bayar

(4) LP: premi likuiditas di rantai (ditentukan oleh permintaan dan penawaran stablecoin)

Dibandingkan model DCF tradisional, struktur penetapan harga ini memiliki dua perbedaan utama: dalam DCF tradisional, tingkat bunga bebas risiko biasanya berdasarkan kurva hasil mata uang lokal; sedangkan dalam RWA, variabel ini secara seragam digantikan oleh tingkat bunga dolar (hasil obligasi AS); aset tradisional yang biasanya likuiditasnya ditentukan oleh kedalaman pasar lokal, kini likuiditas RWA bergantung pada pasokan dana dolar di rantai. Akibatnya: kekuasaan penetapan harga aset beralih dari pasar lokal ke sistem likuiditas dolar global.

Perbedaan ini sudah terbentuk secara nyata di pasar:

(1) Produk RWA obligasi AS: sangat diminati

(2) Aset RWA pasar negara berkembang: sulit didanai

Inti penyebabnya bukan kualitas aset, melainkan: apakah aset tersebut secara alami terintegrasi ke dalam sistem dolar.

Dari tiga contoh proyek yang ada, logika ini sudah berulang kali terbukti.

(1) Ondo Finance: dengan mengunggah obligasi AS jangka pendek ke rantai, membangun aset hampir tanpa risiko di rantai, menarik dana stablecoin secara prioritas, memperkuat hasil berbasis dolar

(2) MakerDAO: dengan memasukkan aset nyata (seperti obligasi AS) ke dalam sistem jaminan DAI, sehingga kredit stablecoin secara struktural bergantung pada aset dolar, memperluas pengaruh sistem dolar

(3) BlackRock BUIDL: dengan mengunggah aset dolar secara institusional dan menghubungkan secara patuh ke likuiditas rantai, semakin memperkuat integrasi aset dolar tradisional ke dalam Web3

Meskipun jalur berbeda, kesimpulan sangat konsisten: contoh-contoh ini menunjukkan bahwa RWA tidak melemahkan sistem dolar, malah memperluas batas penetapan harga dan likuiditasnya melalui arsitektur teknologi baru.

2.4 Realitas yang Terabaikan: Mengapa Aset Non-Dolar Sering Diremehkan Secara Sistemik

Dalam praktik, fenomena yang sangat umum tetapi mudah disalahpahami adalah: aset non-dolar dalam sistem RWA bukan karena kualitasnya buruk, melainkan karena dalam kerangka penetapan harga berbasis dolar, aset tersebut dinilai ulang. Masalah ini terutama muncul dalam dua aspek.

Pertama, fluktuasi nilai tukar langsung mempengaruhi hasil riil investor, terutama ketika aset non-dolar didanai melalui stablecoin. Contohnya, dalam proyek RWA properti di Asia Tenggara, meskipun hasil sewa dalam mata uang lokal mencapai 6–8%[10], setelah dikonversi ke dolar dan memperhitungkan fluktuasi nilai tukar, hasil riil investor turun secara signifikan, meningkatkan kesulitan pendanaan. Ketika aset berdenominasi RMB atau mata uang lain, dan didanai melalui stablecoin dolar, hasil riil investor harus dikurangi dengan risiko nilai tukar. Jika ada ekspektasi depresiasi, investor akan menuntut hasil lebih tinggi sebagai kompensasi, yang secara langsung menekan valuasi aset. Kedua, aset non-dolar biasanya menghadapi diskonto likuiditas yang jelas. Karena kurangnya pemahaman pasar, kedalaman transaksi yang terbatas, dan jalur keluar yang tidak pasti, aset ini membutuhkan hasil lebih tinggi untuk menarik dana masuk.

Hasil akhirnya: aset yang sama, dalam kerangka penetapan harga dolar dan non-dolar, bisa menunjukkan bias sistemik.

2.5 Ringkasan: Dolar bukan hanya satuan penetapan harga, tetapi juga pengendali utama distribusi hasil RWA

Bab ini menunjukkan bahwa dolarisasi RWA bukan sekadar pilihan pasar, melainkan ditentukan oleh struktur penyelesaian, penetapan harga, dan likuiditas: stablecoin mengunci mata uang penyelesaian, obligasi AS menentukan patokan hasil, dan DeFi mendistribusikan likuiditas. Ketiga unsur ini secara bersama-sama membentuk struktur dominasi dolar. Gabungan ketiganya membuat dolar tidak hanya terlibat dalam penetapan harga, tetapi juga mengendalikan seluruh proses distribusi hasil. Oleh karena itu, kekuasaan sebenarnya dari RWA tidak di sisi aset, melainkan di sisi mata uang: dalam sistem ini, likuiditas dolar menentukan kekuasaan penetapan harga dan selanjutnya mempengaruhi distribusi hasil aset global.

Path Internasionalisasi RMB dan Konflik Struktural dengan Sistem RWA

3.1 Jalur Internasionalisasi RMB yang Ada: Logika Pengembangan yang Dikendalikan dan Bertahap

Jika menempatkan RWA dalam kerangka yang lebih besar, muncul sebuah asumsi penting: internasionalisasi RMB bukan proses pasar murni, melainkan sebuah rekayasa institusional yang sangat hati-hati dan bertahap. Sepuluh tahun terakhir, jalur utama internasionalisasi RMB didorong melalui tiga jalur utama: penyelesaian perdagangan, investasi lintas batas dan pasar keuangan lepas pantai, dan dalam 2025–2026 berkembang menjadi jaringan penyelesaian multilevel + penguatan ketergantungan pada SWIFT + perluasan pilot digital yuan lintas batas.

Berdasarkan data SWIFT pembayaran lintas batas 2025[5] dan kuartal pertama 2026, pangsa RMB dalam pembayaran global sekitar 3,13%–3,46%, sedikit meningkat dari tahun sebelumnya, tetapi tetap jauh di bawah dolar yang di atas 50%. Perubahan utama dalam internasionalisasi RMB di 2025–2026 bukan dari peningkatan pangsa, melainkan dari evolusi struktur: lapisan jaringan penyelesaian + sistem kliring regional + hak penetapan harga energi dan komoditas secara parsial ke dalam struktur tiga lapis: termasuk perluasan sistem CIPS, peningkatan penyelesaian RMB dalam perdagangan energi Timur Tengah, dan pengenalan mekanisme penyelesaian dua jalur dalam perdagangan bilateral beberapa negara Belt and Road. Pada saat yang sama, pasar RMB lepas pantai (CNH) juga berkembang, tetapi likuiditasnya sangat bergantung pada kebijakan. Ciri utama sistem ini adalah: internasionalisasi RMB dilakukan dalam batas kendali, bukan kebebasan penuh. Dalam kerangka ini, munculnya RWA mulai membawa dampak struktural.

3.2 Kesesuaian Teoritis: Mengapa RWA Tampaknya Mempercepat Internasionalisasi RMB

Secara permukaan, RWA dan internasionalisasi RMB tampak sangat kompatibel.

Pertama, RWA memungkinkan aset domestik (seperti hak hasil energi terbarukan, piutang rantai pasok) langsung dipetakan ke pasar rantai, sehingga aset RMB masuk ke dalam sistem alokasi global dalam bentuk arus kas tokenisasi. Kedua, melalui struktur rantai, aset dapat menghindari perantara keuangan tradisional, meningkatkan efisiensi penghubungan dana. Lebih jauh lagi, jika digabungkan dengan pilot digital yuan (e-CNY) atau stablecoin RMB lepas pantai, secara teori dapat membangun pasar aset rantai berbasis RMB, tetapi syarat utamanya adalah penyelesaian RWA harus membentuk kolam likuiditas tertutup dalam sistem RMB.

Dari sudut pandang ini, RWA memiliki tiga potensi nilai dalam konteks internasionalisasi RMB: meningkatkan akses global terhadap aset RMB (sisi aset), meningkatkan frekuensi penggunaan RMB dalam penetapan harga lintas batas (sisi penetapan harga), dan membentuk lapisan aplikasi aset di luar negeri (sisi likuiditas). Tapi masalahnya adalah, logika ini hanya berlaku jika RWA bisa menyelesaikan siklus tertutup dalam sistem RMB. Faktanya, saat ini RWA hampir seluruhnya berjalan dalam sistem dolar. Justru di sinilah konflik antara teori dan kenyataan mulai muncul.

3.3 Konflik yang Terjadi: Ketika Jalur RMB Bertemu dengan Struktur RWA yang Didominasi Dolar

Dalam proyek nyata, konflik ini tidak abstrak, melainkan muncul secara bertahap di setiap tahap desain struktur. Berdasarkan pengalaman berbagai proyek, konflik ini dapat diklasifikasikan ke dalam tiga bentuk dislokasi paling khas.

Pertama, dislokasi sistem penyelesaian. Saat ini, penerbitan RWA hampir pasti bergantung pada stablecoin USDT, USDC, yang berarti dana masuk dan keluar dilakukan dalam dolar. Contohnya, dalam struktur obligasi AS Ondo Finance, pengumpulan dana dan distribusi hasil dilakukan melalui USDC, membentuk sistem penyelesaian dolar yang lengkap. Dalam sistem RMB, arus modal lintas batas belum sepenuhnya terbuka, dan pengaturan ketat diperlukan. Akibatnya: satu sisi adalah stablecoin dolar yang bebas bergerak, sisi lain adalah sistem RMB yang dikendalikan. Jika tetap menggunakan penetapan harga dalam RMB, proyek akan menghadapi kekurangan likuiditas; jika beralih ke dolar, otomatis kehilangan kendali penetapan harga RMB.

Kedua, dislokasi aset dan data lintas batas. RWA membutuhkan transparansi data aset dan arus kas di rantai, tetapi pembatasan ketat terhadap data keuangan dan data perusahaan keluar dari sistem regulasi Tiongkok. Ini menimbulkan masalah nyata: tidak mengunggah data berarti tidak bisa berpartisipasi di pasar RWA, tetapi mengunggah data bisa melanggar regulasi keluar data.

Dalam banyak proyek, masalah ini tidak muncul di tahap teknologi, tetapi langsung di tahap pengujian kepatuhan dan regulasi.

Ketiga, dislokasi struktur investor. Keunggulan utama RWA adalah menghubungkan modal global, tetapi aset Tiongkok umumnya didominasi oleh investor domestik. Contohnya, dalam pilot RWA properti Hong Kong (misalnya tokenisasi obligasi hijau), partisipasi dana domestik kurang dari 20%, dan sebagian besar dana berasal dari institusi internasional dan dana kripto. Jika melibatkan investor luar negeri, akan melibatkan pengaturan valuta asing, kecocokan investor, dan pemeriksaan sumber dana. Akibatnya, muncul kontradiksi khas: aset di dalam negeri, dana di luar negeri, tetapi tidak ada jembatan institusional yang jelas.

Dari perbandingan ini, terlihat bahwa RWA bukan sekadar memindahkan aset ke rantai, tetapi memasukkan aset ke dalam sistem keuangan yang sudah didominasi dolar.

3.4 Hong Kong sebagai Buffer: Solusi Realistis dan Batasan dalam Konflik Struktural

Dalam ketidakseimbangan struktur ini, Hong Kong secara bertahap menjadi sebuah lapisan tengah yang penting.

Peran utamanya dapat dirangkum dalam satu kalimat: menyediakan antarmuka akses global bagi aset Tiongkok tanpa mengubah sistem keuangan daratan.

(1) Dua alat institusional utama Hong Kong

Pertama, kerangka regulasi stablecoin. Hong Kong sedang mendorong sistem perizinan stablecoin (misalnya kerangka HKMA), mengizinkan institusi patuh menerbit stablecoin yang mengaitkan mata uang fiat, dan telah membangun pilot RWA.

Kedua, proyek pilot RWA. Termasuk tokenisasi obligasi hijau pemerintah Hong Kong, tokenisasi hak hasil properti (melalui struktur SPV), dan penerbitan aset di rantai oleh lembaga. Saat ini, Hong Kong menjadi pusat uji coba RWA lepas pantai utama, dengan investor utama dari pasar internasional.

(2) Contoh kasus utama: RWA obligasi hijau Hong Kong

Dalam proyek ini, struktur umumnya adalah aset domestik atau berbasis China, diter