Judul asli: What should DeFi Rates really be?

Penulis asli: Tom Dunleavy, Kepala Varys Capital

Terjemahan artikel: Chopper, Foresight News

KelpDAO mengalami serangan jembatan lintas rantai sebesar 292 juta dolar AS, risiko menyebar ke Aave, menyebabkan total nilai aset terkunci di DeFi menguap sebesar 13 miliar dolar AS dalam 48 jam.

Jika Anda menyimpan USDC di pasar uang dan hanya mendapatkan keuntungan 5%, pertanyaan utama bukanlah apakah DeFi memiliki risiko, melainkan: apakah imbal hasil Anda sesuai dengan risiko yang ditanggung.

Artikel ini akan membongkar pertanyaan tersebut dengan menggunakan logika penetapan harga obligasi.

Dua minggu lalu, penyerang mencuri 292 juta dolar AS dari KelpDAO, kemudian rsETH yang dicuri tersebut disetor kembali ke Aave V3 sebagai jaminan, langsung menyebabkan Aave mengalami kerugian buruk sekitar 196 juta dolar AS. Dalam waktu hanya tiga hari, total nilai aset terkunci di Aave turun dari 26,4 miliar dolar AS menjadi 17,9 miliar dolar AS.

Sebelum kejadian ini, dua minggu sebelumnya, protokol Drift di ekosistem Solana mengalami serangan rekayasa sosial melalui kunci pribadi administrator oleh peretas Korea Utara, kehilangan 285 juta dolar AS, dan serangan ini paling awal direncanakan sejak musim gugur 2025.

Dua insiden keamanan besar ini hanya berjarak tiga minggu, total kerugian mencapai 577 juta dolar AS. Terpengaruh oleh penarikan risiko, tingkat pemanfaatan dana pasar pinjaman USDC di Aave selama empat hari berturut-turut mencapai 99,87%, dan suku bunga simpanan melonjak hingga 12,4%. Kepala Ekonom Circle, Gordon Liao, bahkan mengusulkan proposal tata kelola untuk memperbesar batas pinjaman empat kali lipat guna mengurangi kebutuhan penarikan.

Sebulan yang lalu, banyak pengguna menyetor stablecoin di pasar uang DeFi dan hanya mendapatkan imbal hasil tahunan sebesar 4%–6%.

Sekarang, semua orang harus menghadapi satu pertanyaan inti: apakah penetapan harga imbal hasil semacam ini sendiri masuk akal? Bahkan beberapa minggu sebelum kejadian KelpDAO, Santiago R Santos pernah mempertanyakan hal ini di podcast Blockworks: di DeFi, kita menanggung risiko tinggi dalam jangka panjang, tetapi tidak pernah mendapatkan kompensasi risiko yang cukup. Ke depan, risiko risiko yang wajar dari berbagai aset seharusnya didefinisikan ulang.

Bagaimana keuangan tradisional menentukan harga risiko kredit

Hasil dari semua obligasi perusahaan terdiri dari beberapa lapisan kompensasi risiko. Rumus penetapan harga inti adalah sebagai berikut:

· Imbal hasil = Rf + [PD x LGD] + Premi risiko + Premi likuiditas

· Rf adalah tingkat risiko nol, berdasarkan hasil obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu yang sesuai.

PD × LGD adalah kerugian yang diharapkan = probabilitas gagal bayar × tingkat kerugian gagal bayar, di mana tingkat kerugian gagal bayar = 1 - tingkat pemulihan aset. Premi risiko mengkompensasi ketidakpastian di luar kerugian yang diharapkan; bahkan jika dua aset memiliki PD dan LGD yang sama, jika rentang variabilitas hasil risiko berbeda, penetapan harga juga akan berbeda. Premi likuiditas adalah biaya tambahan karena diskonto aset saat dijual cepat atau keluar dari posisi.

Berdasarkan data historis jangka panjang Moody’s sejak 1920, referensi sebagai berikut:

· Tingkat gagal bayar jangka panjang obligasi spekulatif AS adalah 4,5%, selama dua belas bulan terakhir 3,2%, diperkirakan akan naik menjadi 4,1% pada kuartal pertama 2026;

· Rata-rata tingkat pemulihan obligasi berkualitas tinggi tanpa jaminan adalah sekitar 40%, sehingga tingkat kerugian gagal bayar sekitar 60%;

· Kerugian tahunan yang diharapkan dari obligasi high-yield adalah 4,5%×60%=2,7%;

· Di bidang kredit swasta, KBRA memprediksi tingkat gagal bayar pinjaman langsung pada 2026 sebesar 3,0%, dan tingkat pemulihan rata-rata dari kasus gagal bayar 2023–2024 sekitar 48%;

· Rentang tingkat pemulihan pinjaman berleveraged dengan jaminan tinggi adalah 65%–75%.

Tingkat hasil tradisional tahun 2026 bulan April

Mari kita lihat data aktual saat ini. Hasil penutupan obligasi pemerintah AS 10 tahun minggu lalu adalah 4,29%. Sementara itu, kita ambil juga selisih suku bunga penyesuaian opsi pasar uang ICE US Treasury April 2026.

Logika penetapan harga yang jelas dan masuk akal: Dengan mengikuti hierarki modal dari obligasi pemerintah, obligasi investasi, obligasi spekulatif, hingga properti komersial tingkat subprime, imbal hasil meningkat secara bertahap untuk mengkompensasi kenaikan probabilitas gagal bayar dan kerugian.

Imbal hasil pinjaman langsung swasta tetap sekitar 9%, bukan karena peminjam lebih sering gagal bayar, tetapi karena aset swasta non-standar sangat kurang likuid, sehingga premi likuiditas sangat tinggi.

Melihat pasar DeFi: Sebelum kejadian KelpDAO, suku bunga simpanan USDC di Aave sekitar 5,5%, berada di antara obligasi investasi dan obligasi high-yield grade B. Sedangkan melalui vault pilihan dan manajemen aktif dari Morpho, imbal hasil sekitar 10,4%. Kedua angka ini tidak mungkin secara bersamaan mencerminkan risiko yang sama.

Tiga mode gagal bayar khas di DeFi, yang tidak ada di keuangan tradisional

Prosedur gagal bayar tradisional sangat membosankan. Peminjam tidak mampu membayar bunga, pemegang obligasi memicu klausul percepatan utang, restrukturisasi perusahaan, likuidasi aset, negosiasi pemulihan aset, prosesnya panjang dan dapat dinegosiasikan.

Namun, di DeFi tidak ada mekanisme restrukturisasi utang, ancaman utamanya berasal dari serangan protokol, dan terbagi menjadi tiga mode kegagalan yang benar-benar berbeda, masing-masing memiliki karakteristik kerugian yang unik.

Mode pertama: Serangan kerentanan kontrak pintar

Kode yang rentan menyebabkan pencurian token, misalnya serangan re-entry, gagal validasi parameter, kekurangan kontrol hak akses, dll. Penyerang langsung menguras dana dari pool. Data historis menunjukkan: serangan protokol yang melibatkan hacker white-hat memiliki tingkat pemulihan dana rata-rata hanya 5%–15%; jika melibatkan organisasi peretas tingkat negara seperti Korea Utara, tingkat pemulihan hampir nol.

Pada 2021, seluruh dana 611 juta dolar dari Poly Network dikembalikan, ini kasus ekstrem; insiden pencurian 625 juta dolar dari Ronin dan 325 juta dolar dari Wormhole akhirnya dipulihkan sepenuhnya, tetapi bergantung pada penanggung jawab proyek dan market maker untuk menanggung kerugian, bukan pemulihan aset pasar, secara esensial sebagai penggantian oleh pemegang saham.

Mode kedua: Manipulasi oracle dan serangan tata kelola

Dengan memanfaatkan pool perdagangan desentralisasi yang kurang likuid untuk memanipulasi data harga, secara sengaja menciptakan kerugian gagal bayar; atau penyerang mengumpulkan token tata kelola dan mengajukan proposal jahat, menguras dana treasury. Contoh kasus tipikal adalah Beanstalk pada 2022 yang kehilangan 182 juta dolar akibat serangan tata kelola. Risiko semacam ini meskipun bisa dikurangi melalui intervensi protokol, tetapi klaim aset yang dimiliki pemberi pinjaman seringkali menjadi token yang tidak berharga.

Mode ketiga: Keruntuhan berantai yang dapat dikombinasikan

Kejadian KelpDAO kali ini termasuk dalam mode ini, dan merupakan risiko paling berbahaya serta paling sulit diaudit dan diprediksi. Protokol A mengeluarkan derivatif staking / re-staking, protokol B menerima aset tersebut sebagai jaminan, dan protokol C mengelola jembatan aset lintas rantai.

Jika salah satu bagian dari rantai ini diserang, seluruh posisi di hilir akan mengalami keruntuhan berantai. Penyerang tidak perlu menembus Aave sendiri, cukup menghancurkan protokol rsETH di hulu, langsung menyebabkan pemberi pinjaman Aave menanggung kerugian besar.

Ketiga mode risiko ini memiliki karakteristik yang seragam, dan menjadi perbedaan utama antara DeFi dan pasar kredit tradisional: risiko meledak dalam hitungan menit, bukan kuartal. Tanpa kontrak yang dapat dinegosiasikan, tanpa perlindungan kebangkrutan, kontrak pintar berjalan otomatis, dan kode adalah aturan. Jika kode memiliki celah, kerugian hampir seluruhnya tidak dapat dipulihkan. Kerugian bad debt rsETH di Aave V3 melonjak dari nol menjadi 196 juta dolar AS hanya dalam sekitar empat jam. Sebaliknya, obligasi high-yield grade BB tradisional dari risiko peringatan hingga restrukturisasi utang biasanya memakan waktu median 14 bulan.

Kebenaran yang diungkap data kerugian nyata

Laporan tengah tahun Chainalysis 2025, mengungkapkan data yang kontradiktif: dari awal 2024 hingga Oktober 2025, total nilai aset terkunci di DeFi meningkat dari 40 miliar dolar AS menjadi puncaknya di 175 miliar dolar AS, tetapi kerugian akibat serangan hacker di DeFi tetap berada di kisaran terendah tahun 2023.

Total pencurian aset kripto sepanjang 2025 mencapai 3,4 miliar dolar AS, risiko sangat terkonsentrasi pada pencurian di platform terpusat dan dompet pribadi.

Melihat data ini saja, mudah salah menilai bahwa tingkat keamanan DeFi terus meningkat. Faktanya memang ada: industri audit kontrak semakin matang, platform bug bounty seperti Immunefi melindungi aset pengguna lebih dari seratus miliar dolar, dan jembatan lintas rantai mulai menerapkan mekanisme time lock dan verifikasi multi pihak.

Namun kenyataannya di 2026 sangat berbeda: 1 April, Drift kehilangan 285 juta dolar AS, 18 April, KelpDAO kehilangan 292 juta dolar AS. Dalam 18 hari, dua insiden besar bernilai miliaran dolar ini menargetkan celah arsitektur komposabilitas, bukan protokol pinjaman itu sendiri.

Dengan memperkirakan tingkat kerugian tahunan berdasarkan ukuran aset terkunci rata-rata dalam beberapa tahun terakhir:

· 2024: kerugian khusus DeFi sekitar 500 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 75 miliar dolar AS → tingkat kerugian tahunan 0,67%

· 2025: kerugian sekitar 600 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 120 miliar dolar AS → tingkat kerugian tahunan 0,50%

· 2026 (perkiraan tahunan): hanya dari dua insiden kuartal kedua, kerugian sudah mencapai 577 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 95 miliar dolar AS → jika tren risiko berlanjut, tingkat kerugian tahunan akan mencapai 2,0%–2,5%

Berdasarkan perhitungan ini, probabilitas gagal bayar tahunan dari DeFi terkemuka diperkirakan sekitar 1,5%–2,0%. Dengan asumsi kerugian gagal bayar 90% dalam serangan ekstrem (tanpa penanggung risiko eksternal, tingkat pemulihan token biasanya hanya 5%–15%), kerugian tahunan yang diharapkan adalah 1,35%–1,80%. Nilai ini sudah melebihi obligasi high-yield tradisional, dan belum termasuk premi ketidakpastian, diskonto likuiditas, risiko regulasi, serta risiko penularan dari arsitektur lintas rantai.

Model premi risiko yang wajar di DeFi

Berdasarkan logika penetapan harga obligasi, kita menghitung tingkat pengembalian yang adil untuk simpanan stablecoin utama di DeFi: mengacu pada protokol utama di jaringan Ethereum (Aave, Compound), dengan jaminan berlebih yang cukup, dan produk pinjaman USDC yang ditujukan untuk investor ritel dan peminjam kuantitatif.

Membangun tingkat pengembalian wajar dari hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sebagai acuan

Dengan menggunakan obligasi AS 10 tahun sebagai dasar, menambahkan premi secara bertahap:

· Dasar tanpa risiko (obligasi AS 10 tahun): +4,30%

· Kerugian tetap yang diharapkan: +1,50%

· Premi risiko manipulasi oracle: +0,75%

· Premi risiko tata kelola / kunci pribadi administrator: +1,00%

· Risiko rantai dan arsitektur lintas protokol (risiko serupa Kelp): +1,25%

· Premi risiko ketidaksetaraan regulasi: +1,25%

· Risiko tail disconnection stablecoin: +0,50%

· Premi likuiditas aset: +0,50%

· Premi risiko: +1,50%

Dengan demikian, tingkat pengembalian tahunan wajar dan adil adalah: 12,55%.

Oleh karena itu, idealnya, simpanan stablecoin DeFi utama yang sesuai regulasi harus memiliki tingkat bunga minimal sekitar 13%. Aset yang dilindungi asuransi dan didukung cadangan protokol dapat tingkatkan suku bunga secara moderat; protokol baru, pasar yang baru diluncurkan, serta aset dasar re-staking dan lintas rantai memerlukan premi risiko yang lebih tinggi.

Kesimpulan

Pertama, kita harus mendapatkan kompensasi yang adil. Jika Anda memberikan USDC ke DeFi dengan imbal hasil 5%, sebenarnya Anda menanggung risiko kredit grade BB, yang secara teknologi dan arsitektur komposabilitas bahkan lebih tinggi dari grade CCC. Pasar vault pilihan Morpho, dengan suku bunga antara 9% hingga 12%, lebih mendekati imbal hasil yang adil, tetapi juga membawa masalah dalam pemilihan pengelola dan transparansi.

Kedua, tingkatkan struktur modal. Pinjaman berlebih dengan jaminan berkualitas tinggi (ETH, wBTC, LST yang sudah teruji) yang didukung oleh oracle redundan dan lapisan asuransi protokol, tanpa risiko lintas rantai, memiliki premi risiko jauh lebih rendah dari kerangka di atas. Ini termasuk aset yang masuk kategori “investasi grade” di DeFi.

Ketiga, evaluasi risiko tail secara tepat. Kerentanan KelpDAO bukanlah peristiwa black swan, melainkan pola kegagalan yang dapat diprediksi dari mekanisme re-staking yang terhubung ke arsitektur multi-rantai yang semakin rapuh. Kasus Drift pun serupa, hanya berbeda pelaku.

Pada kuartal kedua 2026, kerugian permanen sudah mencapai 577 juta dolar AS. Portofolio DeFi dengan imbal hasil 5,5% tidak mampu menutupi risiko penurunan ekstrem dan ledakan berantai.

DeFi bukanlah investasi yang tidak bisa dilakukan, tetapi saat ini salah harga. Peluang investasi tingkat institusi memang ada, tetapi dengan syarat pihak pemberi dana harus menuntut premi risiko yang sesuai, atau melakukan due diligence mendalam terhadap satu protokol sesuai standar pinjaman swasta yang ketat.

Hanya menyetor secara pasif ke pasar uang utama dan menerima suku bunga rendah secara pasif hanyalah strategi berisiko tinggi yang disamarkan sebagai investasi tanpa risiko.

Link artikel asli

Klik untuk mengetahui posisi BlockBeats yang sedang dibuka

Selamat bergabung di komunitas resmi BlockBeats:

Telegram langganan: https://t.me/theblockbeats

Telegram diskusi: https://t.me/BlockBeats_App

Akun resmi Twitter: https://twitter.com/BlockBeatsAsia