Di balik layar di balik tokenisasi: Apakah Anda sedang menampung keuangan tradisional?

Penulis: dewhales Terjemahan: Shanuopa, Jinse Caijing

Pendahuluan

Tokenisasi aset institusional telah menjadi narasi konsensus dalam siklus kripto saat ini, dengan kalibrasi yang sangat seragam dari pihak luar: keuangan tradisional akhirnya masuk ke industri kripto, dan kehadiran raksasa menandakan kepatuhan dan legitimasi.

Narasi ini juga membawa janji: menghadirkan likuiditas besar-besaran, mewujudkan akses aset yang inklusif. Ketika institusi top seperti BlackRock mulai berpartisipasi, pasar secara otomatis menganggap mereka membawa jaminan kepercayaan, dan kepercayaan publik pun ikut berpindah.

Tak dapat disangkal, infrastruktur dasar memang sedang berkembang. Tokenisasi memang dapat mengurangi gesekan penyelesaian, memperluas ambang investasi, dan memberikan aset kemampuan untuk dikombinasikan—semua ini adalah keunggulan yang tidak dapat direplikasi oleh pasar tradisional. Tapi yang benar-benar layak dipertanyakan bukanlah keberadaan manfaat ini, melainkan apa lagi yang juga ikut mengalir di jembatan antara on-chain dan off-chain.

Dalam konteks saat ini, tokenisasi juga merupakan mekanisme untuk memperluas jangkauan distribusi risiko. Artikel ini akan mengupas sebuah kenyataan: semakin banyak protokol DeFi dan peserta yang secara pasif menanggung risiko kredit yang berasal dari keuangan tradisional; dan mayoritas dari mereka tidak memiliki alat pengendalian risiko yang lengkap, maupun pengungkapan informasi yang menyeluruh, sehingga benar-benar tidak mampu menilai secara akurat aset yang mereka miliki.

Bagaimana narasi institusional membentuk kembali persepsi pasar terhadap aset

Bentuk luar dari aset, tidak dapat mengubah hakikat aset itu sendiri. Sebuah aset pinjaman pribadi yang minim permintaan dan berkwalitas lemah, meskipun di-tokenisasi dan di-chain, pada dasarnya tetap merupakan pinjaman berkualitas rendah—hanya saja kini ditujukan kepada lebih banyak pembeli biasa—dan pembeli ini sering kali tidak mampu melihat risiko di dalamnya.

Citra merek institusi juga akan mempersempit ketelitian dalam due diligence investor. Setelah diberi label sebagai institusi terkenal, standar penilaian kualitas aset di pasar sering kali secara otomatis dilonggarkan. Ditambah lagi, tekanan terhadap pinjaman pribadi di keuangan tradisional yang terus meningkat, membuat momen tren tokenisasi ini semakin patut diwaspadai.

Gambaran ini juga tercermin dalam iterasi produk platform: banyak platform yang awalnya berfokus pada tokenisasi obligasi AS, kini meluas ke produk pinjaman dengan imbal hasil lebih tinggi dan jangka waktu lebih pendek. HYBOND yang diluncurkan OpenEden pada April 2026 adalah contoh tipikal. Industri secara diam-diam bergerak ke tingkat risiko kredit yang lebih tinggi, dan strategi penempatan yang rendah profil risiko ini justru menjadi bagian yang paling patut diwaspadai.

Kontradiksi utama terletak pada fakta bahwa: kerangka tokenisasi mewarisi ketidaktransparanan dari aset dasar, namun sekaligus membawa aura transparansi blockchain.

Setelah sebuah pinjaman pribadi dikemas menjadi token ERC-20, Anda dapat menikmati penyelesaian di chain, catatan transfer yang dapat dilacak, dan pembaruan nilai bersih aset secara real-time; tetapi data ini sama sekali tidak mampu mencerminkan indikator utama kredit seperti leverage peminjam, struktur ketentuan kontrak, dan kemampuan cakupan pembayaran utang.

Informasi kunci yang menentukan kualitas aset, semuanya tetap berada di luar chain, hanya diungkapkan secara selektif, dan biasanya hanya terbuka bagi investor institusional yang melalui KYC—investor ritel biasa sejak awal pencetakan token sudah tertutup dari akses ke informasi inti ini.

Ketika produk tokenisasi semakin menyasar pasar dasar yang likuiditasnya lebih lemah, risiko akan semakin diperbesar. Obligasi AS memiliki harga wajar berkelanjutan dan likuiditas sekunder yang mendalam; sedangkan pinjaman berimbal hasil tinggi jangka pendek tidak memiliki atribut ini. Ketika aset dasar sedang sepi transaksi, nilai bersih aset (NAV) tidak lagi ditentukan oleh pasar, melainkan diperkirakan melalui model; model penilaian ini biasanya stabil dalam jangka panjang, sampai suatu saat tiba-tiba mengalami keruntuhan.

Bagi ekosistem DeFi yang mengandalkan oracle on-chain sebagai patokan harga, ini adalah celah struktural bawaan. Nilai bersih token pinjaman pribadi bukanlah oracle desentralisasi, melainkan hanya sebuah spreadsheet elektronik yang dikendalikan oleh penerbit aset sendiri.

Pengguna DeFi memperlakukan token semacam ini sebagai jaminan, seolah-olah mereka berpartisipasi dalam permainan tanpa pernah melihat risiko kredit dasar; dan krisis aset ini sering kali sangat terkait, begitu terjadi penurunan harga, penarikan dan penebusan akan terjadi secara instan.

Logika tranche subordinasi: posisi DeFi di dalamnya

Struktur berlapis adalah salah satu alat distribusi risiko tertua dalam keuangan tradisional. Utang prioritas pertama yang mendapatkan pembayaran terlebih dahulu, dengan imbal hasil lebih rendah, membentuk bantalan keamanan melalui tranche subordinasi; utang subordinasi menanggung kerugian pertama dan mendapatkan premi risiko, dan jika pasar mengalami tekanan, tranche ini akan menjadi yang pertama mengalami penurunan nilai dan dihapuskan.

Selama puluhan tahun, obligasi gadai pinjaman CLO, sekuritas gadai properti komersial CMBS, dan sekuritas berbasis aset ABS semuanya menggunakan struktur ini; inti logikanya adalah memindahkan risiko secara efisien kepada pihak yang paling bersedia menanggungnya, atau yang paling tidak mampu menilai risiko secara akurat.

Saat ini, yang sedang berlangsung adalah penerapan logika yang sama: keuangan tradisional bertanggung jawab atas inisiasi dan desain struktur aset, dengan bagian yang stabil dan prioritas lebih tinggi yang mereka simpan sendiri; kemudian menjual distribusi tranche subordinasi berisiko tinggi ke luar, ke mana pun ada kebutuhan dana.

Dan saat ini, tempat terbesar untuk menampung tranche subordinasi adalah DeFi. Pengguna yang mencari imbal hasil tinggi hanya melihat imbal hasil tahunan di permukaan, tetapi tidak menyadari bahwa mereka berada di posisi terakhir dalam urutan pembayaran utang.

Modal awal kerugian pertama adalah bagian yang sangat penting dan berdampak besar dalam struktur kredit; untuk berpartisipasi, harus memahami secara mendalam pool jaminan dasar, korelasi default, dan tingkat pengembalian aset—namun saat ini, semakin banyak peserta DeFi yang tanpa pengetahuan apa pun secara pasif menempati posisi risiko tinggi ini.

Pasar tradisional memang memiliki pembeli tranche subordinasi, tetapi dana ini menemukan "pembeli baru"—sekelompok dana yang belum matang dalam penilaian risiko dan kurang pemahaman tentang produk kredit kompleks.

Pasar pinjaman pribadi tokenisasi sedang membentuk sebuah siklus khas: pemegang whitelist yang memindahkan tokenisasi pinjaman pribadi sebagai jaminan ke protokol pinjaman, meminjam stablecoin sesuai rasio jaminan, lalu menginvestasikan kembali dana pinjaman ke produk yang sama, memperbesar eksposur risiko aset dasar.

Ketika pasar stabil, struktur siklus tertutup ini sangat efisien secara modal dan menghasilkan keuntungan tambahan yang nyata; tetapi risiko utama adalah: leverage diterapkan pada aset dasar yang sudah memiliki likuiditas lemah.

Jika aset pinjaman pribadi mengalami tekanan, nilai bersihnya tidak akan langsung mencerminkan risiko sebenarnya, melainkan akan tertunda dan berpotensi meledak secara kolektif; harga belum sepenuhnya ditemukan, penarikan dan penebusan sudah terjadi; dan ketika posisi leverage keluar, dan likuiditas mengering, mereka akan menghadapi tekanan likuidasi margin secara langsung.

Mengurai retorika industri tentang likuiditas, transparansi, dan efisiensi modal

Likuiditas

Tokenisasi pinjaman pribadi tidak akan benar-benar membuatnya likuid. Ia hanya menciptakan pasar sekunder yang lancar dalam kondisi normal dan cepat mengering saat krisis.

Pasar sekunder memang ada, tetapi apakah mampu menyediakan likuiditas nyata saat risiko meledak, itu lain cerita. Likuiditas kredit berstruktur selalu "cerah saat cerah, gagal saat hujan". Pasar sekunder pinjaman pribadi tradisional, saat suasana risiko meningkat, akan tiba-tiba kehilangan likuiditas; tokenisasi tidak bisa mengubah hukum dasar ini, yang hanya diubah adalah siapa yang memegang aset saat krisis.

Pada Maret 2026, platform Midas mengumpulkan dana sebesar 50 juta dolar untuk mengatasi masalah penebusan dan penarikan, dengan mendirikan dana cadangan khusus untuk memenuhi kebutuhan penarikan mendadak. Tanpa dana ini, investor hanya bisa antre untuk menebus. Sebuah platform dengan skala pengelolaan 1,7 miliar dolar yang masih harus membangun mekanisme perlindungan likuiditas secara terpisah selama dua tahun, menunjukkan bahwa tokenisasi dalam praktiknya jauh dari klaim bahwa ia membawa likuiditas tinggi secara otomatis.

Transparansi

Transparansi di chain ≠ transparansi aset dasar. Token yang dapat dilihat di Etherscan hanya membuktikan kontrak pintar berjalan normal, sama sekali tidak mampu menunjukkan kesehatan operasional dan pembayaran utang dari peminjam sebenarnya.

GAIB pernah menghadapi masalah ini secara langsung: setelah peluncuran, komunitas dengan cepat meragukan keaslian aset jaminan, dan pada November 2025 CEO-nya harus mengungkapkan jawaban terkait bukti cadangan aset. Arsitektur kontrak pintar terlihat rumit dan canggih, tetapi mekanisme verifikasi aset dasarnya sama sekali tidak memadai.

OnRe memilih jalur lain: bekerja sama dengan Apex untuk melakukan verifikasi nilai bersih aset pihak ketiga, melalui Accountable untuk verifikasi di chain. OnRe tidak menganggap infrastruktur ini sebagai keunggulan kompetitif, melainkan sebagai standar minimum untuk semua aset yang dapat digunakan sebagai jaminan di DeFi.

Jika sejak awal seluruh informasi peminjam diungkapkan secara lengkap dalam struktur produk, tokenisasi benar-benar dapat mengatasi kekurangan transparansi dalam keuangan tradisional, memberi pengguna DeFi kemampuan untuk menilai risiko posisi mereka secara nyata.

Efisiensi modal

Tokenisasi memang mengurangi gesekan penyelesaian, tetapi manfaat efisiensi dalam distribusi struktur tidak merata. Bagi penerbit aset, efisiensi operasional langsung terlihat, dan jangkauan distribusi aset pun meningkat secara signifikan; bagi pembeli, pengalaman penyelesaian memang membaik, tetapi risiko aset dasar tidak berubah sedikit pun.

Skenario aplikasi yang paling konsisten secara logika: tokenisasi obligasi AS sebagai jaminan asli DeFi. Aset dasar yang likuid, harga wajar berkelanjutan, dan hasil yang dapat diverifikasi, bersama dengan kemampuan untuk dikombinasikan dalam protokol pinjaman, membawa efisiensi modal struktural yang nyata, bukan sekadar kemasan permukaan.

Token ONyc dari OnRe mewakili arah ekspansi aset yang benar-benar bernilai: sumber hasil berasal dari premi asuransi ulang, yang memiliki korelasi rendah terhadap tren pasar kripto dan siklus kredit tradisional. Asuransi ulang sebelumnya bergantung pada hubungan langsung dan persyaratan masuk yang sangat tinggi; tokenisasi, tanpa mengubah hakikat aset dasar, memecah hambatan masuk ini.

Perbedaan utama terletak pada: satu memperluas akses investor umum ke aset berkualitas tinggi, dan yang lain memperbesar distribusi risiko aset berisiko tinggi; saat ini, pasar belum secara jelas membedakan batasan ini.

Penutup

Tokenisasi hanyalah alat, seperti semua alat lainnya, nilainya sepenuhnya tergantung pada tujuan penggunaannya.

Kemampuan inti yang dimiliki dan tidak dapat direplikasi oleh keuangan tradisional adalah kemampuan untuk dikombinasikan. Asalkan aset dasar berkualitas baik dan mekanisme pengungkapan informasi lengkap, tokenisasi benar-benar dapat memungkinkan orang biasa berpartisipasi dalam kelas aset yang sebelumnya sulit dijangkau.

Namun, gelombang saat ini tidak semuanya bersifat positif. Risiko pinjaman pribadi di pasar tradisional terus meningkat, dan tokenisasi menjadi alat yang efisien untuk mendistribusikan risiko ini ke pool dana DeFi yang masih belajar bagaimana menilai dan mengenali risiko.

Sulit bagi pihak luar membedakan secara kasat mata antara tokenisasi ini: kontrak pintar bisa diaudit secara profesional, tetapi kualitas peminjam dasar tidak.