Ketimpangan cadangan Bitcoin perusahaan semakin melebar: Strategi melesat, mengapa peniru secara kolektif mundur?

Pada April 2026, sebuah perusahaan yang bertransformasi dari perusahaan perangkat lunak secara diam-diam menulis bab paling ekstrem dalam sejarah neraca keuangan perusahaan melalui eksperimen aset dan kewajiban. Kepemilikan Bitcoin Strategy (sebelumnya MicroStrategy) meningkat menjadi 818.334 BTC melalui pembelian “dengan harga rendah” berulang kali, dengan nilai pasar sekitar 63,7 miliar dolar AS, mendekati perkiraan 1,1 juta BTC yang dimiliki oleh pencipta anonim Bitcoin, Satoshi Nakamoto. Sementara itu, raksasa pertambangan yang pernah mengumandangkan slogan “HODL”, MARA, justru melakukan pengurangan besar-besaran, dan eksposur Bitcoin dari institusi keuangan kripto utama Galaxy Digital bahkan kurang dari sepuluh ribu BTC, sementara modal dari Timur Tengah dan Nordik secara diam-diam membangun posisi melalui ETF.

Sebuah pertanyaan muncul: Apakah “model cadangan Bitcoin perusahaan” yang dibangun Michael Saylor selama lima tahun ini dapat diduplikasi sebagai paradigma, atau hanya sebuah kasus khusus?

Titik kunci di balik pembelian besar sebesar 25,5 miliar dolar AS

Pada 28 April 2026, Strategy mengajukan dokumen 8-K ke Komisi Sekuritas dan Bursa AS, mengungkapkan bahwa selama periode 20-26 April, mereka menjual 1.451.601 saham biasa MSTR di pasar, memperoleh keuntungan bersih sebesar 255 juta dolar AS, dan membeli 3.273 BTC dengan harga rata-rata 77.906 dolar AS per BTC. Ini adalah pembelian keempat Strategy di bulan April, sehingga total kepemilikan menjadi 818.334 BTC, dengan biaya akumulasi sekitar 61,81 miliar dolar AS, dan biaya rata-rata per saham sekitar 75.537 dolar AS.

Dari awal tahun hingga 26 April, Strategy telah mengakumulasi 144.551 BTC, rata-rata sekitar 36.137 BTC per bulan, dengan target tahunan mencapai satu juta BTC. Saylor secara bersamaan mengungkapkan di platform sosial X bahwa perusahaan mencapai tingkat pengembalian BTC sebesar 9,6% hingga tanggal laporan 2026, yang merupakan indikator kinerja inti yang digunakan Strategy untuk mengukur pertumbuhan rasio Bitcoin per saham.

Kecepatan pembelian ini, dalam konteks produksi harian Bitcoin yang baru sekitar 450 BTC, berarti bahwa rata-rata pembelian bulanan Strategy sekitar 2,7 kali lipat dari total BTC yang baru ditambang di seluruh jaringan. Neraca penawaran dan permintaan pasar sedang condong dengan kecepatan yang terlihat.

Dari laporan tahunan 2019 hingga filosofi Bitcoin seribu kata

Awal transformasi strategi dapat ditelusuri kembali ke Agustus 2020. Saat itu, perusahaan mengumumkan bahwa Bitcoin akan menjadi aset cadangan utama mereka, dengan pembelian pertama sebanyak 21.454 BTC, menghabiskan 250 juta dolar AS. Saat itu, harga Bitcoin sekitar 11.000 dolar AS, dan pasar belum memahami logika pembelian cryptocurrency oleh sebuah perusahaan perangkat lunak.

Lini waktu berikutnya dapat dibagi menjadi tiga tahap.

Tahap pertama (Agustus 2020 hingga akhir 2023) adalah masa eksplorasi dan percobaan leverage. Perusahaan terus menambah posisi melalui penerbitan obligasi konversi dan saham biasa, meskipun pasar bearish 2022 menyebabkan posisi mereka mengalami kerugian besar, tetapi Saylor memilih untuk menambah lagi daripada berhenti. Akumulasi selama periode ini meletakkan dasar bagi elastisitas keuntungan setelah ledakan pasar bullish 2024.

Tahap kedua (2024 hingga pertengahan 2025) adalah masa ekspansi cepat. Persetujuan ETF Bitcoin spot membawa peningkatan struktural dalam likuiditas pasar secara keseluruhan, dan rasio mNAV (nilai pasar terhadap nilai pasar posisi Bitcoin) saham Strategy sempat melampaui 1, yang memberi peluang arbitrase besar untuk pendanaan pembelian Bitcoin. Pada periode ini, perusahaan meluncurkan “Rencana 21/21”—mengumpulkan 21 miliar dolar AS melalui pendanaan ekuitas dan instrumen pendapatan tetap—mengoptimalkan premi pasar terhadap Bitcoin secara penuh.

Tahap ketiga (paruh kedua 2025 hingga sekarang) adalah masa pengujian tekanan. Bitcoin yang sempat mencapai lebih dari 110.000 dolar AS pada pertengahan 2025 kemudian turun di bawah 70.000 dolar AS, dan sekitar 40% perusahaan yang memiliki cadangan Bitcoin tercatat diperdagangkan di bawah nilai aset bersih (NAV), menandai awal tantangan terhadap siklus pembiayaan—pembelian yang sebelumnya didukung oleh leverage mulai menghadapi hambatan.

Memasuki 2026, langkah pembelian Strategy mencapai level yang belum pernah terjadi sebelumnya. Selain empat pembelian beruntun di bulan April, pada awal Maret perusahaan membeli 17.994 BTC dalam satu minggu, dengan biaya 1,28 miliar dolar AS, sumber dana termasuk penjualan 6,3 juta saham MSTR dan 3,7 juta saham STRC preferen. Hingga 27 April, perusahaan masih memiliki sekitar 26,47 miliar dolar AS dari saham MSTR yang dapat diterbitkan, yang berarti bahwa bahkan tanpa menambah jalur pendanaan baru, batas yang ada cukup untuk mendukung pembelian besar berikutnya.

Analisis data dan struktur: Ketika sebuah perusahaan memegang 3,9% dari pasokan Bitcoin global

Keunggulan dalam skala posisi

Hingga 26 April 2026, 818.334 BTC milik Strategy telah mewakili 3,9% dari batas maksimal 21 juta BTC, dan sekitar 4,1% dari total pasokan yang beredar. Pada titik waktu yang sama, posisi mereka bahkan melebihi posisi ETF Bitcoin spot terbesar di dunia—iShares Bitcoin Trust (IBIT) dari BlackRock.

Sebaliknya, perbedaan skala dengan peserta “cadangan Bitcoin perusahaan” lainnya sangat mencolok:

Data MARA perlu diperhatikan secara khusus: antara 4 dan 25 Maret 2026, perusahaan ini menjual 15.133 BTC, menghasilkan sekitar 1,1 miliar dolar AS, yang digunakan untuk membeli obligasi konversi tanpa bunga senilai sekitar 1 miliar dolar AS, mengurangi total utang dari sekitar 3,3 miliar menjadi 2,3 miliar dolar AS. Setelah pengurangan ini, posisi mereka turun dari lebih dari 50.000 BTC menjadi 38.689 BTC, menempati posisi di bawah Strategy. Untuk manajemen risiko, MARA telah mengubah kebijakan cadangan keuangan 2026 mereka secara resmi memasukkan kemungkinan penjualan posisi.

Galaxy Digital menunjukkan logika posisi yang sangat berbeda. Sebagai perusahaan keuangan yang berfokus pada perdagangan, manajemen aset, dan bank investasi, hingga 26 April 2026 mereka memegang aset kripto lebih dari 609 juta dolar AS, termasuk 4.560 BTC dan 42.000 ETH, dengan beberapa posisi dalam kerugian unrealized. Aset digital mereka adalah aset operasional, bukan cadangan strategis.

Tingkat konsentrasi yang melampaui batas historis

Laporan riset CryptoQuant yang dirilis pada 25 Maret 2026 mengungkapkan pola konsentrasi ekstrem di bidang ini: sekitar 76% dari cadangan Bitcoin perusahaan dikendalikan oleh Strategy, sementara pembelian oleh perusahaan lain dari puncak menurun sekitar 99%, menjadi sekitar 1.000 BTC. Jumlah perusahaan yang terlibat juga berkurang dari 54 menjadi 13.

Pada kuartal pertama 2026, perusahaan-perusahaan publik global mengakumulasi sekitar 68.500 BTC, angka ini tampaknya mengonfirmasi percepatan adopsi institusional. Tetapi setelah mengeluarkan Strategy dari perhitungan, kenyataannya lebih kompleks: perusahaan ini menyumbang sekitar 93% dari total pembelian bersih oleh perusahaan, dan 97,5% dari kenaikan bersih (setelah penjualan perusahaan lain). Banyak perusahaan yang sebelumnya mengumumkan rencana cadangan Bitcoin secara terbuka memilih diam atau mengurangi posisi saat harga turun.

Keunikan struktur pendanaan

Model Strategy bukan sekadar “membeli Bitcoin dengan laba”, melainkan “menggunakan neraca perusahaan sebagai saluran untuk mengubah likuiditas pasar modal menjadi Bitcoin”. Ada tiga jalur utama dalam instrumen pendanaannya:

Pertama, penjualan saham MSTR di pasar (ATM). Pembelian sebesar 255 juta dolar AS pada April 2026 sepenuhnya berasal dari penjualan saham MSTR, tanpa melibatkan preferen STRC.

Kedua, penerbitan saham preferen perpetual STRC. Instrumen ini membayar sekitar 11,5% bunga tahunan, dirancang agar diperdagangkan di sekitar nilai nominal 100 dolar AS, dan ditujukan sebagai “produk pendapatan tetap yang mirip dengan modal yang dilindungi” untuk investor penghasil pendapatan, tetapi sebenarnya mengalihkan dana dari pasar modal tradisional ke jalur pembelian Bitcoin.

Ketiga, obligasi konversi yang diterbitkan secara historis. Hingga April 2026, Strategy memegang utang sekitar 8,25 miliar dolar AS dan saham preferen senilai 13,53 miliar dolar AS, dengan kewajiban dividen tahunan sekitar 1,49 miliar dolar—sementara Bitcoin sendiri tidak menghasilkan pendapatan kas apa pun.

Berbeda dengan Strategy, MARA mengikuti jalur yang kontras. Perusahaan ini juga menerbitkan obligasi konversi selama 2024-2025 untuk menambah posisi Bitcoin, tetapi pada 2026 mereka memilih menjual BTC untuk mengurangi utang dan mengalihkan modal ke bidang kecerdasan buatan dan infrastruktur komputasi berkinerja tinggi. Perbedaan ini mencerminkan perbedaan mendasar antara “memegang leverage secara murni” dan “menggunakan aset digital untuk mendukung transformasi perusahaan”.

Analisis opini pasar: Tiga narasi berbeda di atas neraca yang sama

Diskusi pasar seputar model Strategy saat ini secara umum terbagi menjadi tiga pandangan yang mencolok.

Pandangan pertama: Pionir dalam kelangkaan struktural

Inti dari pandangan ini adalah logika penawaran dan permintaan. Total pasokan Bitcoin terbatas 21 juta BTC, dengan sekitar 4 juta BTC hilang secara permanen atau tidur panjang, sehingga pasokan yang beredar sebenarnya lebih sedikit. Strategy mengunci 3,9% dari pasokan ini dan terus menambah sekitar 36.000 BTC per bulan. Pendukungnya berpendapat bahwa “penyerapan—penguncian—tidak pernah dijual lagi” ini menciptakan kondisi pengencangan aset yang belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah. Alex Thorn dari Galaxy Research menyatakan bahwa posisi Strategy telah melampaui IBIT dari BlackRock dan, dengan kecepatan saat ini, diperkirakan akan menyamai posisi Satoshi Nakamoto sekitar 1,1 juta BTC dalam dua tahun.

Dalam kerangka ini, Saylor sendiri menegaskan bahwa “jika Bitcoin tidak kembali ke nol, maka akan naik ke 1 juta dolar AS” bukan sekadar slogan, tetapi sebuah prediksi jangka panjang berdasarkan logika pasokan. Namun, prediksi ini mengasumsikan bahwa “penurunan pasokan pasti menaikkan harga”, tanpa cukup memperhitungkan kemungkinan adanya penurunan struktural permintaan.

Pandangan kedua: Risiko konsentrasi dan keraguan terhadap sifat struktural

Argumen kritis berfokus pada risiko sistemik dari konsentrasi ini sendiri. Peter Schiff dalam komentar terakhirnya pada 27 April 2026 menyoroti tingkat dividen preferen STRC yang mencapai 11,5%. Ia berpendapat bahwa mempertahankan pengembalian ini membutuhkan harga Bitcoin yang terus menguat atau suntikan modal baru—jika permintaan pasar terhadap STRC melemah, sistem pendanaan ini bisa menghadapi tekanan refinancing, yang disebut “spiral kematian”.

Lebih dalam lagi, ada kekhawatiran bahwa struktur perusahaan itu sendiri dapat menyebabkan diskonto. Ketika aset utama perusahaan adalah kepemilikan pasif atas aset digital, dan operasi bisnisnya sulit menghasilkan arus kas yang cukup untuk menutup bunga, pasar mungkin menerapkan “diskonto struktural”—nilai pasar perusahaan lebih rendah dari nilai pasar posisi Bitcoin (mNAV di bawah 1). Ini berarti investor bisa mendapatkan eksposur ekonomi yang lebih tinggi langsung dari memegang BTC, tanpa harus melalui leverage perusahaan.

Pandangan ketiga: “Peralihan besar” cadangan perusahaan

Pendukung ini tidak lagi mempertanyakan “haruskah memegang” tetapi membedakan “cara memegang”. Penyesuaian pasar kuartal pertama 2026 sebenarnya berfungsi sebagai filter tekanan. Sekitar 40% perusahaan yang memiliki cadangan Bitcoin diperdagangkan di bawah NAV, dan pasar mulai membedakan antara “menggunakan BTC sebagai cadangan operasional” dan “menggunakan leverage keuangan murni melalui instrumen keuangan”.

Contoh yang mewakili yang pertama adalah Galaxy Digital, yang posisi BTC-nya digunakan untuk market making, pinjaman, dan manajemen aset—bagian dari neraca yang organik. Yang kedua adalah Genius Group yang dipaksa dilikuidasi: perusahaan ini pada April 2025 dilarang sementara oleh pengadilan AS memperbesar posisi Bitcoin mereka, dan sejak saat itu posisi mereka terus menurun hingga sekitar 84 BTC, senilai sekitar 5,7 juta dolar AS. Sementara itu, MARA yang ekstrem dalam pengurangan posisi memilih untuk menjual secara aktif guna mengurangi leverage dan melakukan diversifikasi.

Inti dari “peralihan besar” ini adalah bahwa model Strategy sangat sulit diduplikasi dalam kondisi pasar saat ini, bukan karena modelnya tidak rasional, tetapi karena keberhasilannya bergantung pada kombinasi kemampuan langka—pemimpin yang terus dipercaya pasar modal, mekanisme penerbitan preferen yang diterima pasar, dan neraca yang sudah sangat besar sehingga hampir tidak mungkin ditiru oleh pesaing baru.

Dampak industri: Tiga perubahan struktural utama

Kelompok pertama: Pasar cadangan perusahaan beralih dari “adopsi umum” ke “oligarki”

Pada 2024, narasi “semua orang bisa menjadi MicroStrategy” mencapai puncaknya. Setelah kuartal pertama 2026, narasi ini mulai kehilangan relevansi. Pasar sedang melakukan seleksi dan pembersihan, dengan ambang kelangsungan hidup yang lebih tinggi: perusahaan harus memiliki operasi yang mampu menghasilkan arus kas untuk menutup biaya modal, atau memiliki jalur pendanaan yang terus diterima pasar. Perusahaan yang tidak memenuhi syarat ini secara bertahap tersingkir.

Contoh dari Eropa mendukung hal ini. Perusahaan terbesar di Eropa yang memegang Bitcoin adalah Bitcoin Group SE dari Jerman, dengan 3.605 BTC (sekitar 268 juta dolar AS); Capital B dari Prancis memegang 2.925 BTC dengan harga rata-rata 99.932 dolar AS, dan mengalami kerugian unrealized sekitar 25,6%; Treasury dari Belanda memegang 1.111 BTC dengan harga rata-rata 111.857 dolar AS, dan kerugian unrealized sekitar 33,5%. Posisi-posisi ini dibangun di harga tinggi dan saat ini menanggung kerugian besar yang belum direalisasi, memperkuat sikap hati-hati pasar Eropa terhadap model Strategy.

Kelompok kedua: Masuknya modal dari negara berdaulat mengubah logika dasar

Dana kekayaan negara memasuki pasar Bitcoin dengan cara yang berbeda dari perusahaan publik. Pada kuartal pertama 2026, dana ini mengalokasikan lebih dari 10 miliar dolar AS melalui ETF. Dana Kekayaan Nasional Norwegia secara tidak langsung memegang sekitar 9.573 BTC melalui kepemilikan saham di MicroStrategy, MARA, dan Coinbase, meningkat 149% dari posisi sebelumnya. Dana kekayaan Abu Dhabi menyatakan bahwa sekitar 500 juta dolar AS dari alokasi mereka “bukan untuk keuntungan jangka pendek”, tetapi untuk diversifikasi portofolio jangka panjang.

Partisipasi dana kekayaan ini—tidak langsung mengelola Bitcoin, tetapi melalui ETF atau kepemilikan strategis, tanpa leverage—terlihat kurang agresif dibanding model Strategy, tetapi berpotensi memiliki pengaruh struktural yang lebih besar. Keputusan alokasi mereka didasarkan pada pelestarian nilai modal jangka panjang, dan kemungkinan keluar mereka jauh lebih rendah daripada perusahaan publik. Ketika dana kekayaan menjadi pihak yang mengelola, “stikiness” dari dana ini secara fundamental mengubah parameter stabilitas penawaran dan permintaan.

Kelompok ketiga: Cadangan pertambangan berubah dari aset inti menjadi alat strategis

Pada kuartal pertama 2026, pengurangan posisi Bitcoin dari perusahaan pertambangan yang terdaftar melebihi total seluruh tahun 2025. MARA menjual 15.133 BTC dan mengurangi utang sebesar 30%, serta memproyeksikan bahwa mereka akan menjual Bitcoin secara berkala sebagai bagian dari strategi likuiditas, menandai perubahan paradigma dari pertambangan ke strategi keuangan. Bitdeer bahkan mengosongkan seluruh posisi cadangan 185 BTC mereka di awal 2026, mengalihkan sumber daya ke pengembangan mesin tambang sendiri dan ekspansi kekuatan komputasi.

Perubahan ini mencerminkan realitas ekonomi dasar: setelah halving Bitcoin, pengurangan imbalan blok dan kenaikan biaya energi global memaksa perusahaan tambang menghadapi trade-off yang berbeda dalam alokasi modal. Biaya peluang menyimpan Bitcoin di neraca jauh lebih tinggi bagi perusahaan yang harus terus menginvestasi modal untuk mempertahankan daya saing tambang, dibandingkan perusahaan yang pendapatannya stabil dan hanya mengandalkan arbitrase pasar modal.

Penutup

Apakah model MicroStrategy dapat diduplikasi? Data memberikan jawaban yang jelas sekaligus kompleks. Dari sudut pandang “bisakah ditiru”, jawabannya cenderung “tidak”. Model ini secara struktural bergantung pada kombinasi kondisi langka dan sangat saling terkait: seorang pemimpin yang terus dipercaya pasar modal selama dua puluh tahun tanpa menjual satu saham pun, mekanisme penerbitan preferen yang diterima pasar dengan biaya 11,5% per tahun, dan neraca yang sudah sangat besar sehingga hampir mustahil ditiru pesaing baru—818.334 BTC. Peniru yang tidak memenuhi syarat pendanaan ini akan keluar di saat pasar mengalami koreksi pertama.

Dari sudut pandang “haruskah ditiru”, jawabannya juga harus hati-hati. Pengunduran diri strategis MARA mengungkapkan sebuah wawasan penting: neraca perusahaan memikul berbagai tujuan, termasuk likuiditas, kualitas kredit, dan elastisitas strategis. Mengandalkan seluruh kekuatan keuangan pada satu aset, sebagai strategi pengelolaan modal jangka panjang, hanya masuk akal dalam kondisi ekstrem tertentu. Bagi kebanyakan perusahaan, Bitcoin lebih cocok dipandang sebagai bagian dari portofolio aset—bukan seluruh portofolio.

Hingga 28 April 2026, harga Bitcoin di platform Gate mencapai 76.701,5 dolar AS, turun sekitar 1,57% dalam 24 jam, dengan kapitalisasi pasar sekitar 1,49 triliun dolar AS dan pangsa pasar sekitar 56,37%. Pada level harga ini, posisi Strategy hampir mencapai titik impas, dengan keuntungan unrealized sekitar 1,9 miliar dolar AS. Cadangan keuntungan yang tipis ini secara proporsional mencerminkan kondisi eksperimen ini: keberhasilan belum pasti, tetapi ceritanya jauh dari berakhir.

Eksperimen besar cadangan Bitcoin perusahaan masih berlangsung. Seribu perusahaan pernah mencoba meniru, dan hanya segelintir yang bertahan. Ini mungkin membuktikan bahwa model ini bukanlah sesuatu yang tidak dapat diduplikasi—melainkan bahwa meniru model ini sendiri tidak ada gunanya. Hanya dalam kondisi yang sangat unik, hasil seperti ini bisa muncul, dan hasil tersebut sendiri tidak memiliki sifat yang dapat diduplikasi. Para investor sejati perlu memahami kenyataan bahwa bukan “siapa yang bisa menjadi Strategy berikutnya”, melainkan “dalam kondisi apa memegang Bitcoin adalah keputusan keuangan yang rasional bagi sebuah perusahaan”. Mungkin inilah pelajaran terpanjang dari eksperimen pasar lima tahun ini yang ditinggalkan untuk industri.