Kepercayaan takhayul paling berbahaya di dunia modal ventura: semakin menghargai latar belakang pendidikan pendiri, semakin buruk imbal hasil investasi

null

Penulis: Odin

Terjemahan: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Panduan Utama: VC global semuanya mengumumkan "menanamkan orang, bukan proyek", tetapi data dari Universitas Chicago mengungkapkan kebenaran yang keras: saat pengambil keputusan melakukan keputusan terburuk, mereka justru terlalu bergantung pada latar belakang pendidikan pendiri.

Pengagungan pendidikan ini menyebabkan kerugian miliaran dolar setiap tahun. Lebih ironis lagi, Thiel dan YC yang benar-benar akan menanamkan orang, sama sekali tidak melihat CV, melainkan keseluruhan kompleksitas yang terbentuk dari pendiri dan ide. Bagi investor kripto, ini mengingatkan kita untuk waspada terhadap lembaga yang hanya pattern-matching berdasarkan latar belakang universitas ternama.

Dulu, delapan peneliti dari Shockley Semiconductor masuk ke kantor seorang bankir muda di San Francisco, Arthur Rock. "Kelompok pemberontak delapan orang" ini mengajukan saran: mereka ingin mendirikan perusahaan pesaing. Rock melihat sesuatu dari mereka, mungkin semacam kemarahan istimewa yang cemerlang tapi tak punya tempat untuk menyalurkan, lalu mulai membantu mereka mengumpulkan dana dan mendirikan Fairchild Semiconductor—perusahaan ini secara umum dianggap menabur benih Silicon Valley. Inilah kisah bagaimana Rock, yang awalnya adalah pendukung pertama tim ini, menjadi investor risiko modern pertama.

Keyakinan Rock selama puluhan tahun adalah bahwa mendukung talenta adalah inti dari investasi risiko. Dia suka berkata, tim manajemen yang hebat, bahkan jika harus keluar dari pasar saat ini, tetap bisa menemukan peluang bagus.

Rekan-rekannya memiliki pandangan berbeda. Tom Perkins dari Kleiner Perkins fokus pada teknologi, bertanya apakah teknologi tersebut milik sendiri, dan apakah secara jelas lebih unggul dari alternatif. Setelah melakukan pemasaran di Fairchild, Don Valentine yang mendirikan Sequoia, justru terobsesi dengan pasar. Pada pertengahan 1980-an, saat Sequoia mempertimbangkan investasi awal di Cisco, sebagian besar rekan menolaknya; tim pendiri dianggap lemah. Valentine tetap investasi, dengan alasan pasar jaringan begitu besar, bahkan tim yang biasa-biasa saja pun bisa menjual banyak perangkat.

Ketiga orang ini melahirkan tiga filosofi berbeda dalam investasi risiko di AS; tetapi Rock keluar sebagai pemenang dalam perang budaya. "Investasi risiko adalah bisnis orang" bukan hanya slogan yang bagus, tetapi juga menempatkan pendiri sebagai pusat cerita. Jika Anda menawarkan modal kepada pendiri, ini adalah hal yang mereka ingin dengar.

Tapi apakah sesederhana itu? Apa sebenarnya "bisnis orang" itu?

Normatif Konformitas

Sekarang ini, hampir setiap perusahaan VC mengklaim prioritas utama adalah pendiri.

Pada 2016, empat ekonom (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan, dan Ilya Strebulaev) meneliti 681 perusahaan dan 885 investor risiko, untuk memahami bagaimana mereka membuat keputusan. Studi ini merupakan analisis paling komprehensif tentang pengambilan keputusan industri, seolah-olah menutup filosofi Perkins dan Valentine.

Sekitar 53% responden awal menyebut pendiri sebagai faktor tunggal paling penting dalam pemilihan transaksi. Model bisnis dan produk (bidang tradisional Perkins) dipilih sekitar 10%. Pasar dan industri (fokus Valentine) dipilih sekitar 6%. Sisanya tersebar di antara valuasi, kecocokan dengan dana, dan kemampuan investor untuk menambah nilai.

"96% (92%) perusahaan VC menganggap tim sebagai faktor penting, 56% (55%) menganggap tim sebagai faktor terpenting untuk keberhasilan (kegagalan). Tim adalah faktor terpenting di semua sub-sampel, terutama dalam investasi awal dan TI."

— "Bagaimana Investor Risiko Membuat Keputusan?", Gompers, Gornall, Kaplan, dan Strebulaev

Melihat jawaban lain dari survei ini, 9% investor mengakui tidak menggunakan indikator keuangan apa pun, dan angka ini meningkat menjadi 17% di kalangan investor awal. Sebuah industri yang sangat bergantung pada penilaian kualitatif ini seharusnya memikirkan standar penilaian dan bagaimana melacak hasilnya.

Sayangnya, jawaban tetap kabur—menjanjikan "menanamkan pada pendiri terbaik", tetapi tidak menjelaskan apa artinya, atau mengapa.

"Hasil penelitian menunjukkan bahwa investor risiko tidak pandai melakukan refleksi diri terhadap proses pengambilan keputusan mereka. Bahkan dalam eksperimen terkontrol yang secara signifikan mengurangi jumlah informasi yang dipertimbangkan, investor risiko kekurangan pemahaman mendalam tentang bagaimana mereka membuat keputusan."

— "Kurangnya Wawasan: Apakah Investor Risiko Benar-benar Memahami Proses Keputusan Mereka?", Andrew Zacharakis dan G. Dale Meyer

Oleh karena itu, pendekatan investasi risiko yang memprioritaskan pendiri telah menyebabkan pola pikir malas menyebar, dipenuhi bias dan elitisme pendidikan. Ini tercermin dalam penurunan kinerja dan seringnya skandal penipuan serta kelalaian.

Blind Spot Miliar Dolar

Pada 2022, ekonom dari Booth School of Business, Universitas Chicago, Diag Davenport, memberi nilai kerugian industri dari sikap penyederhanaan berlebihan ini.

Davenport membangun model machine learning dari data lebih dari 16.000 perusahaan startup, mewakili lebih dari 9 miliar dolar komitmen modal. Ia hanya melatih model berdasarkan informasi yang tersedia saat pengambilan keputusan investor, dan bertanya: berapa banyak investasi yang sebenarnya bisa diidentifikasi sebelumnya sebagai lebih baik jika uang yang sama dialokasikan ke pasar publik standar? Jawabannya sekitar separuhnya.

Dengan mengeluarkan setengah investasi terburuk dan mengalihkan modal ke opsi pasar terbuka, Davenport menemukan bahwa pengembalian investasi risiko bisa lebih tinggi 7 sampai 41 poin persentase dalam sampel tersebut. Dalam data yang dia analisis, ini setara dengan kerugian yang bisa dihindari lebih dari 900 juta dolar. Biaya dari investasi buruk, diukur dari selisih tingkat pengembalian relatif terhadap opsi eksternal, sekitar 1000 basis poin.

Davenport melatih dua algoritma paralel: satu memprediksi perusahaan mana yang akan menjadi investasi terbaik, dan satu lagi memprediksi yang terburuk. Saat membandingkan sinyal yang digunakan masing-masing model, muncul pola aneh. Algoritma yang dibangun berdasarkan hasil baik bergantung pada fitur produk, sedangkan yang berdasarkan hasil buruk sangat bergantung pada latar belakang pendiri. Ketika investor membuat keputusan baik, mereka lebih memperhatikan ide. Ketika membuat keputusan buruk, mereka tampaknya lebih memperhatikan tim.

Untuk menguji over-weighting, Davenport membangun model tunggal yang hanya menggunakan data pendidikan pendiri, dan bertanya: apakah dua perusahaan yang tampaknya sama menjanjikan dalam model lengkap, akan mendapatkan hasil berbeda karena berbeda dalam model pendidikan saja? Model ini menunjukkan bahwa investor secara sistematis terlalu menaruh bobot pada pendidikan, dan mereka melakukannya paling parah pada startup yang kemudian berkinerja terburuk.

"Investor tampaknya yakin bahwa model dunia yang memprioritaskan pendiri itu benar. Ini bisa mendorong mereka mengabaikan fitur yang sebenarnya prediktif, dan terus-menerus terjadi umpan balik yang tidak disadari atau dipelajari, sesuai dengan model dan bukti yang disajikan Hanna et al. (2014)."

— "Investasi Buruk yang Bisa Diprediksi: Bukti dari Investor Risiko", Diag Davenport

Kertas Davenport ini merupakan bagian dari banyak studi yang mencapai kesimpulan serupa, menunjukkan bahwa investor terlalu menaruh bobot berlebihan pada atribut dangkal pendiri, sehingga menghasilkan investasi buruk yang bisa diprediksi (mengabaikan kesalahan) dan peluang yang terlewatkan (mengabaikan peluang).

Ada penjelasan struktural; keberhasilan dalam investasi risiko lebih mudah diukur melalui pendanaan bertahap daripada keluar jauh ke masa depan, dan jika pengambilan keputusan menjadi sekadar checklist, friksi pendanaan akan berkurang.

Industri kadang meyakinkan diri bahwa kemampuan mengumpulkan modal sendiri adalah ciri ideal pendiri, dan logika ini menjadi rekursif. Investor mulai pattern-matching terhadap prototipe pendiri yang paling mungkin mengumpulkan putaran berikutnya, sehingga prototipe itu lebih mudah mendapatkan dana, memperkuat pola tersebut. Akibatnya, kualitas pengembalian umumnya menurun, sementara kecepatan modal (dan pendapatan biaya) meningkat.

Siklus ini dijelaskan oleh ekonom Daniel Kahneman, yang menggambarkan bahwa bahkan profesional yang kompleks pun, jika ide sederhana dan koheren sesuai dengan insentif yang benar, akan tergoda. Bahkan jika hasilnya jelas buruk.

"Kita seharusnya dirugikan oleh bukti statistik kegagalan kita, tetapi tidak. Seharusnya kita mengurangi prediksi kita, tetapi tidak. Kita tahu secara umum bahwa prediksi kita hampir tidak lebih baik dari tebakan acak, tetapi kita terus merasa dan bertindak seolah-olah setiap prediksi tertentu itu valid."

— "Jangan Berkedip! Bahaya Kepercayaan Diri", Daniel Kahneman

Paradoks Investor Unggul

Ini menciptakan teka-teki menarik. Data menunjukkan bahwa over-weighting atribut pendiri menyebabkan pengambilan keputusan yang lebih buruk, terutama dalam transaksi terburuk. Namun, beberapa perusahaan paling sukses di industri justru dipimpin oleh pendiri yang paling agresif dalam prioritas ini.

Founders Fund menghabiskan dua puluh tahun mendukung orang luar biasa, sebelum orang lain mau. Peter Thiel bahkan mendirikan Thiel Fellowship, yang menargetkan pengusaha muda tanpa gelar universitas, dan menghasilkan kisah sukses luar biasa.

Y Combinator menjalankan program selama dua puluh tahun berdasarkan identifikasi pendiri hebat. Faktanya, program ini terbukti mengurangi bias pendidikan dalam investasi risiko dengan menyediakan sumber sinyal alternatif.

Jika prioritas pendiri hanyalah patologi sistemik, maka perusahaan yang paling berkomitmen padanya seharusnya berkinerja terburuk. Sebaliknya, mereka justru yang terbaik.

Jawabannya cukup sederhana. Ketika investor hebat mengatakan "prioritas pada pendiri", maksud mereka jauh lebih kompleks daripada penjelasan dangkal industri.

Kesalahan Sang Jenius

Keinginan menyederhanakan keberhasilan pendiri menjadi daftar atribut yang dapat diprediksi adalah manifestasi dari teori jenius modern; percaya bahwa sejarah dibentuk oleh individu luar biasa yang secara alami hebat, mengabaikan bagaimana keberhasilan itu sendiri membentuk kualitas tersebut.

"Perusahaan sukses dengan rekam jejak kuat? Pemimpinnya tampak visioner, karismatik, dan komunikatif. Perusahaan yang sedang mengalami kemerosotan? Pemimpin yang sama tampak ragu-ragu, menyesatkan, atau bahkan sombong."

— "Efek Halo", Phil Rosenzweig

Contohnya, pengusaha seperti Elon Musk membangun citra melalui banyak cerita tentang keunggulan lintas bidang, disiplin, dan kepastian yang luar biasa, membentuk harapan investor terhadap pendiri teknologi keras. Jadi, mereka mencari pendiri seperti itu, tanpa menyadari bahwa Musk mengembangkan atribut ini seiring waktu, dan mereka justru menghalangi orang lain melakukan hal yang sama.

Pertimbangkan juga investasi Thiel pada Mark Zuckerberg, mahasiswa drop-out Harvard. Saat ini sering dikutip sebagai contoh kemampuan Thiel dalam mengenali pendiri hebat di awal. Tetapi catatan kontemporer menunjukkan bahwa Thiel tertarik pada Facebook karena platform itu sendiri, daya tarik awalnya, dan cara Zuckerberg membingkai identitas online-nya.

Kalau Zuckerberg memulai perusahaan pengiriman bunga, apakah Thiel akan melihat sesuatu yang istimewa? Sulit dibayangkan. Ide tentang bagaimana jejaring sosial universitas harus berfungsi, dan bentuk khusus yang Zuckerberg berikan, adalah "sihir" yang dicari Thiel.

Bahkan di konferensi DealBook oleh Andrew Ross Sorkin, Thiel ditanya bagaimana dia menilai pendiri, dan jawabannya sesuai dengan contoh Facebook.

"Saya tidak memisahkan ide, strategi bisnis, dan teknologi dari orangnya. Semuanya adalah semacam transaksi yang kompleks."

— Peter Thiel, Co-founder Founders Fund

Dia mengatakan, dia tidak bisa menilai kualitas pendiri tanpa menilai kualitas ide yang mereka teliti. Dia tidak bisa menilai ide tanpa memahami bagaimana pendiri membentuknya. Keduanya tidak terpisahkan.

Pertanyaan yang Perlu Dijawab

Akademisi juga mengembangkan argumen pelengkap. Dalam makalah yang diterbitkan pada 2022 di Journal of Business Venturing, Mattia Bianchi dan Roberto Verganti dari Stockholm School of Economics dan Politecnico di Milano berpendapat bahwa kewirausahaan selama ini dipahami secara sistemik sebagai aktivitas pemecahan masalah, padahal sebenarnya lebih merupakan aktivitas menemukan masalah.

Dalam kerangka mereka, tindakan paling penting dari pendiri adalah mengenali dan mendefinisikan masalah yang layak dipecahkan. Segala sesuatu lainnya, dari pitch deck, rencana masuk pasar, hingga peta jalan produk, berasal dari kualitas definisi awal ini.

"Melihat menemukan masalah sebagai aktivitas desain, bukan sekadar penemuan, memperluas dampak praktik desain—dari secara kreatif menghasilkan solusi, menjadi secara kreatif menghasilkan masalah itu sendiri. Mendefinisikan ulang masalah secara spekulatif adalah kunci inovasi revolusioner, karena pernyataan masalah yang tidak konvensional dapat membuka jalur solusi yang tak terduga." — Bianchi dan Verganti, Sebagai Desainer Masalah yang Layak Dipecahkan dalam Kewirausahaan

Jika kerangka ini benar, maka perdebatan antara pelatih dan kuda pacu adalah salah. Menilai pendiri harus melihat masalah apa yang mereka pilih untuk dipecahkan, dan kerangka khusus yang mereka gunakan untuk memahaminya. Ide juga tidak bisa dievaluasi secara terpisah, karena mencerminkan keyakinan pendiri tentang bagaimana dunia akan terlihat dalam sepuluh tahun ke depan. Keduanya saling menafsirkan, dan investor yang menganggap bisa menilai keduanya secara terpisah pasti gagal keduanya.

"Daripada buahnya, mereka akan mengenali pohonnya."

Nabeel Hyatt dari Spark Capital mengungkapkan pendekatan kombinasi ini dengan baik. Saat ditanya bagaimana membedakan pendiri yang benar-benar eksekutor dan yang hanya tampak memenuhi banyak kriteria, jawabannya cukup langsung.

"Yang kami lihat untuk membedakan penipu yang pandai menjual dan eksekutor sejati adalah apa yang mereka hasilkan. Saya tidak pernah menilai sebuah perusahaan hanya dari produk atau situs web, lalu berkata 'orang ini harus dapat cek 15 juta dolar'. Anda lihat produk, lalu dari produk itu Anda pelajari orang di baliknya." — Nabeel Hyatt, Partner Umum Spark Capital

Produk adalah cerminan ambisi pendiri, mencerminkan penilaian mereka, prioritas, dan masalah yang mereka pilih untuk dipecahkan.

Seorang investor yang bilang "saya investor" tapi tidak mempelajari produk secara mendalam, mungkin hanya berinvestasi berdasarkan pola dangkal, atau berdasarkan pesona dan daya tarik pribadi. Ini adalah kebiasaan yang secara konsisten menghasilkan investasi buruk yang bisa diprediksi.

Pada 2016, Sam Altman berbagi heuristik penyaringan aplikasi di konferensi Khosla Ventures bersama Keith Rabois, dengan bahasa yang sedikit berbeda namun maknanya sama:

"Karakter paling sulit dikenali yang kami cari adalah ketekunan. Ada beberapa tema lain yang kami perhatikan: kejernihan visi, kemampuan komunikasi, dan keunggulan ide yang tidak langsung terlihat, yang akan kami pelajari dengan sangat teliti. Ini adalah hal-hal yang tidak selalu bisa kita nilai dengan pasti, tetapi biasanya kita bisa mendapatkan cukup data, dan tidak seterkenal ketekunan." — Sam Altman, mantan Presiden Y Combinator

Dia tidak menyebut keunggulan pendiri. Dia menyebut keunggulan ide, terbatas pada "yang tidak langsung terlihat", yang menunjukkan bahwa pendiri memilih masalah yang baru dan inovatif. Juga, kejernihan visi, yang menunjukkan bagaimana mereka memahami dan mengartikulasikan masalah tersebut. Tentu saja, juga ketekunan mereka dalam proses ini.

Dengan bahasa Bianchi dan Verganti, dia berbicara tentang pendiri sebagai desainer masalah yang layak dipecahkan.

Laut dalam, dalam setetes air

Saat investor mengatakan mereka adalah investor, mungkin ada dua makna.

Pertama, percaya bahwa atribut seperti latar belakang, resume, pesona, dan keberhasilan pendanaan sebelumnya lebih memberi sinyal daripada apa yang dilakukan pendiri dengan waktu mereka. Pada dasarnya, ini menganggap pendiri sebagai komoditas yang bisa diurutkan dan diganti. Ini adalah versi yang paling langsung dari data Davenport yang membantah.

Kedua, yang lebih jarang, percaya bahwa objek yang dinilai adalah kombinasi unik dari orang dan ide yang diproses secara alkimia. Tugas investor adalah menyusun gambaran lengkap: pilihan masalah, bentuk solusi, karakter tim. Hanya dengan begitu mereka bisa sepenuhnya memahami peluang di depan mereka.

Keduanya mudah tertukar karena menggunakan kata yang sama. Keduanya menggunakan bahasa yang mendukung manusia dan potensi manusia. Yang pertama malas dan sangat dihargai oleh norma industri. Yang kedua sangat sulit, sering disalahpahami, tetapi jelas merupakan jalan menuju investasi berkualitas lebih tinggi.

Intinya bukanlah bahwa investor harus meninggalkan analisis kualitatif tim dan kembali ke metode Perkins dan Valentine. Kesimpulannya, tim tidak bisa dievaluasi secara efektif tanpa konteks apa yang mereka lakukan, dan mencoba melakukannya justru membuat investor terjebak pattern-matching yang bermasalah.

Inilah sebabnya unit dasar dalam kewirausahaan bukanlah pendiri maupun ide, melainkan keduanya sebagai satu kesatuan. Investor harus mampu melihat keduanya dari jarak cukup jauh, dan menilainya sebagai entitas tunggal.

Daripada terjebak dalam perdebatan lama tentang pelatih versus kuda pacu, tugas investor adalah mengenali centaur.

Catatan: Sebuah makalah tahun 2009 menganalisis berapa banyak perusahaan yang saat IPO sudah berganti tim kepemimpinan atau produk inti, sebagai bukti bahwa penilaian terhadap ide sangat penting. Namun, ini mencakup periode di mana VC sering menambah eksekutif baru sebelum go public, dan tampaknya sudah kurang relevan.

Gunakan Odin untuk menjalankan VC Anda dari ponsel.