159 protokol enkripsi yang diuji: selain Hyperliquid, token dengan mekanisme pembelian kembali semuanya merugi

null

Penulis: Connor King

Diterjemahkan: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Panduan Utama: Artikel ini menguji 159 protokol dengan 6 mekanisme akumulasi nilai token, menemukan bahwa skala pendapatan lebih penting daripada desain mekanisme—protokol dengan pendapatan harian lebih dari 500.000 dolar AS rata-rata pengembalian +8%, sedangkan yang terendah -81%. Lebih penting lagi, banyak mekanisme yang tampaknya “menang”, langsung berbalik jika satu atau dua proyek teratas dihapus, ini memberikan referensi langsung bagi investor dalam memilih token.

Kami memetakan 6 mekanisme akumulasi nilai dari 159 token dan menguji mekanisme mana yang benar-benar mengubahnya menjadi pengembalian bagi pemegang token.

Industri kripto sebagian besar salah dalam narasi tentang akumulasi nilai token.

Pengaturan Penelitian

Dua minggu lalu, kami merilis laporan “Hubungan Investor dan Transparansi Token 2026”. Salah satu temuan: 38% protokol kripto memiliki akumulasi nilai aktif, 62% tidak mengembalikan nilai apapun kepada pemegang token.

Artikel ini adalah analisis pendukung. Kami mendapatkan dataset 159 protokol, mengklasifikasikan setiap token berdasarkan mekanisme akumulasi, dan menarik data performa harga selama 1 tahun dari Artemis. Pertanyaannya: mekanisme mana yang benar-benar mengubahnya menjadi pengembalian?

Kami mengidentifikasi 6 model: distribusi biaya langsung, pembelian kembali dan pembakaran, pembelian kembali dan memegang, staking suara (model ve), tata kelola murni, dan model lain/hibrida.

Berikut temuan kami:

Akumulasi aktif mengungguli tata kelola murni sebesar 10 poin persentase

49 protokol dengan biaya langsung, pembelian kembali dan pembakaran, pembelian kembali dan memegang, serta model ve, rata-rata pengembalian selama setahun -55%. 48 protokol tata kelola murni rata-rata -65%.

Ketika dibatasi pada token tata kelola murni yang menghasilkan pendapatan seperti Uniswap, Arbitrum, dan Morpho, jaraknya semakin besar. Protokol ini menghasilkan pendapatan nyata, tetapi tidak membagikan satu sen pun kepada pemegang token. Biaya peluang adalah bagian paling mencolok dari dataset.

Tata kelola murni setara dengan strategi hubungan investor perusahaan publik yang tidak membagikan dividen maupun melakukan buyback saham. Akhirnya, pengelola tidak lagi berpura-pura ini adalah operasi berkelanjutan, melainkan menilainya sebagai opsi yang disadari manajemen.

Hyperliquid adalah kategori pembelian kembali dan pembakaran

Dari data permukaan, pembelian kembali dan pembakaran menang tahun ini (rata-rata -35%), pembelian kembali dan memegang berada di posisi kedua (-52%). Ini tampak sebagai kemenangan mutlak dari pembakaran.

Namun, setelah menghapus Hyperliquid, ceritanya berbalik. Tanpa HYPE, rata-rata pembakaran dan pembelian kembali -56%, pembelian kembali dan memegang -52%. Satu token menentukan seluruh kategori.

Meteora adalah contoh paling bersih dari pembelian kembali dan memegang. Rencana pembelian kembali senilai 10 juta dolar AS, skor hubungan investor Novora 95/100, akumulasi treasury yang transparan. Tahun ini turun sekitar 40%, di bawah median sejenis. Token yang memegang pembelian kembali di treasury yang transparan tetap memiliki hak pilihan, menciptakan volume peredaran yang terlihat dan diaudit. Pembakaran menghapus hak pilihan, digantikan judul pemasaran.

Skala pendapatan adalah sinyal sejati

Mengurutkan 50 protokol dengan data pendapatan Artemis yang jelas berdasarkan pendapatan harian, pola lebih jelas daripada klasifikasi mekanisme apa pun.

Protokol dengan peringkat pendapatan tertinggi lima persen rata-rata pengembalian +8%. Lima persen terendah rata-rata -81%.

Dua protokol dengan pendapatan harian lebih dari 500.000 dolar AS adalah Hyperliquid dan Polymarket. Keduanya menonjol dalam dataset. Model akumulasi mereka berbeda, tetapi jalur pendapatan sama.

Paradoks dYdX vs Paradoks Hyperliquid

Distribusi biaya langsung adalah model paling mudah dibaca oleh pengelola institusi karena secara jelas memetakan dividen. dYdX menjalankan versi buku teks: 100% biaya transaksi diberikan kepada staker, 75% pendapatan bersih melakukan buyback, infrastruktur hubungan investor terbaik.

dYdX turun 82% dalam 12 bulan terakhir. Mekanisme berjalan sesuai janji, tetapi bisnisnya tidak.

Hyperliquid justru sebaliknya. Melalui dana bantuan melakukan buyback dan pembakaran (99% biaya), tanpa infrastruktur hubungan investor tradisional, pendapatan tahunan +193%.

Jika Anda pengelola, ini adalah interpretasi paling jelas dari dataset: Anda membeli bagian dari pendapatan protokol, jika pendapatan turun, token juga akan turun. Mekanisme adalah syarat dasar, jalur pendapatan adalah segalanya.

Model ve membutuhkan suap permanen agar berfungsi

Aerodrome adalah satu-satunya token ve dalam dataset yang memiliki pengembalian positif selama 1 tahun (+5%). Mekanisme ini bergantung pada aliran masuk ekosistem Base untuk mempertahankan pasar suap.

Velodrome, Curve, Balancer, dan setiap cabang ve yang lebih kecil turun antara -54% hingga -84%. Ve flywheel efektif, tetapi membutuhkan modal baru yang berkelanjutan. Ketika modal berhenti mengalir, seluruh struktur akan runtuh.

Ini bukan kritik terhadap model. Melainkan pengakuan bahwa token ve adalah taruhan leverage terhadap aliran masuk ekosistem, bukan terhadap fundamental murni protokol.

Kategori hibrida rata-rata -71%

Program poin, RWA, LRT, memecoin, stablecoin. 62 protokol. Kategori paling heterogen dalam dataset. Rata-rata pengembalian selama 1 tahun: -71%.

Ini adalah nasib sebagian besar proyek yang dirilis pada 2024-2025: EtherFi, Renzo, Puffer, Usual, Virtuals, AI16Z, seluruh antrian LRT, antrian memecoin. Token ini bergantung pada narasi dan airdrop TGE, bukan mekanisme arus kas. Setelah airdrop dibuka, tidak ada apa pun yang mendukung harga.

Keterbacaan investor adalah masalah mendasar. Pengelola tidak bisa menjamin token yang bergantung pada narasi masa depan dan airdrop.

Gambaran Umum

Rata-rata pengembalian selama 1 tahun berdasarkan model akumulasi:

Pembelian kembali dan pembakaran: -35% (dipicu Hyperliquid; tanpa HYPE: -56%)

Pembelian kembali dan memegang: -52%

Distribusi biaya langsung: -55%

Tata kelola murni: -65%

Staking suara (ve): -67%

Lain-lain/hibrida: -71%

Dari 135 protokol dengan data performa empiris, 5 di antaranya menghasilkan pengembalian positif selama setahun terakhir. Median pengembalian: -66%.

Apa arti ini

Pasar tidak akan membayar premi untuk desain mekanisme yang baik, tetapi akan menghukum token tanpa mekanisme sama sekali.

Interpretasi paling jelas untuk 2025 adalah: akumulasi nilai tidak menghasilkan pengembalian berlebih, pendapatan memang dihasilkan. Tetapi dalam dataset, 48 protokol tata kelola murni menunjukkan biaya dari tidak memiliki mekanisme. Ketika pasar memilih antara token yang membayar dan tidak, mereka memilih yang membayar.

Bagi treasury, pertanyaan yang benar bukanlah mekanisme mana yang bisa memaksimalkan potensi kenaikan. Data menunjukkan tidak ada satu pun yang dapat dilakukan secara andal. Pertanyaan yang benar adalah mekanisme mana yang membuat token ini terlihat layak investasi dari sudut pandang fundamental pengelola institusi.

Sudut pandang ini secara langsung mengecualikan tata kelola murni dan kategori hibrida. Lebih menyukai pembelian kembali dan memegang dengan treasury transparan, protokol yang melakukan pembakaran skala besar (Hyperliquid), protokol penghasil pendapatan matang (distribusi biaya langsung), dan untuk token DEX yang lebih sempit, model ve yang mengikat pasar suap aktif.

Untuk semua token lainnya, termasuk sebagian besar yang dirilis dalam 24 bulan terakhir, jawaban jujur adalah: modifikasi mekanisme sebelum unlock berikutnya. Selama Anda masih punya pilihan, lakukanlah.

Laporan interaktif lengkap yang mencakup semua 159 protokol dan dataset yang dapat disaring sudah tersedia:

Laporan ini hanya untuk tujuan informasi, tidak merupakan saran keuangan, investasi, atau hukum. Semua data diverifikasi dari sumber terbuka per April 2026. Novora mungkin memiliki hubungan konsultasi dengan protokol yang disebutkan dalam laporan ini. Sebelum membuat keputusan investasi, selalu lakukan riset sendiri dan konsultasikan dengan penasihat keuangan yang berkualitas.