Token valuation memang sangat kompleks. Terutama dari pemula hingga tingkat mahir, semua orang melakukan kesalahan yang sama. Sebuah protokol menghasilkan biaya tahunan sebesar 500 juta dolar, jadi jika dibagi dengan kapitalisasi pasar, orang menganggapnya "murah". Tapi tunggu dulu. Perhitungan ini kemungkinan besar salah baik di pembilang maupun penyebutnya.

Orang yang membeli Bitcoin pertama kali dan berhasil dalam jangka panjang karena mereka memahami nilai esensialnya. Logika yang sama seharusnya diterapkan pada penilaian token, tetapi sebagian besar kerangka kerja melewatkannya.

Masalahnya adalah, pendapatan yang dihasilkan protokol dan pendapatan yang benar-benar diterima pemegang sangat berbeda. Misalnya, sebuah protokol mungkin memiliki biaya tahunan 100 juta dolar, tetapi hanya beberapa juta dolar yang didistribusikan kepada pemegang. Mengabaikan hal ini dan membandingkan dengan "EV/pendapatan protokol" akan menghasilkan kesimpulan yang sepenuhnya salah.

Pada dasarnya, dalam penilaian saham, EV/EBITDA digunakan karena mencerminkan nilai sebenarnya dari perusahaan. Tapi jika langsung diterapkan ke token, muncul tiga masalah mendasar. Pertama, aset kas negara. Pemegang tidak memiliki klaim hukum terhadapnya. Kedua, pendapatan protokol. Sebagian besar tidak sampai ke pemegang. Terakhir, biaya sebenarnya. Yang muncul dalam bentuk penerbitan token baru.

Pendekatan yang benar adalah memusatkan perhatian pada "EV/pendapatan pemegang". Ini menunjukkan berapa banyak pendapatan akhir yang benar-benar masuk ke kantong Anda setiap kali Anda membayar 1 dolar. Bersamaan dengan itu, mempertimbangkan neraca dan biaya bisnis yang sebenarnya.

Contoh nyata menunjukkan perbedaan yang jelas. Dalam kasus HYPE, tingkat penahanan adalah 89,6%, total akumulasi adalah 100%. Artinya, dari biaya sebesar 900 juta dolar, lebih dari 80 juta dolar didistribusikan ke pemegang. Sebaliknya, Maple memiliki tingkat penahanan 13%, dan rasio akumulasi 25,1%. Dengan biaya yang sama, bagian yang sampai ke pemegang hanya 3%, dibandingkan 90%. Hanya dengan mengubah kerangka kerja, penilaian bisa berubah hingga empat kali lipat.

Istilah "dilusi" juga sering disalahgunakan di industri. Insentif tim adalah biaya operasional. Ini harus dikurangi dari laba. Insentif ekosistem juga sama. Tapi penjualan yang dilakukan karena pelepasan lock-up investor adalah acara pasar. Bukan biaya operasional. Karena tidak bisa membedakan ini, banyak analisis menjadi tidak tepat.

Penilaian aset kas negara juga penting. Bukan berapa banyak dana yang ada, tetapi apakah pemegang bisa menariknya. PUMP memiliki sekitar 700 juta dolar dalam stablecoin, tetapi tanpa mekanisme tata kelola, pemegang tidak bisa menariknya sama sekali. Jadi, aset yang bisa ditarik adalah nol. Nilai perusahaan sama dengan kapitalisasi pasar.

Dalam kasus SKY, 99,9% keuangan berasal dari token internal mereka. Jika diskon 50% diterapkan, nilai yang bisa ditarik turun secara signifikan. Rasio pendapatan protokol terlihat 7,3 kali lipat, tetapi rasio pendapatan pemegang adalah 16 kali lipat. Pemilihan penyebut sangat mempengaruhi penilaian.

Kerangka kerja ini tidak sempurna. Diskonto klaim aset kas negara bersifat subjektif, dan sumber data juga mengandung noise. Tapi, membandingkan hanya dengan "EV/pendapatan protokol" jauh lebih memberikan penilaian yang nyata.

Saya senang industri ini mulai berubah. Switch biaya dilakukan, pembelian balik secara terbalik menggantikan staking inflasi, dan lapisan tata kelola memutuskan penghentian insentif melalui voting. Saat ini, kita membutuhkan alat yang lebih akurat untuk mengukur apa yang benar-benar terjadi.

Menilai berdasarkan pendapatan yang benar-benar diterima pemegang adalah perspektif investor jangka panjang.