Auteur : SEC Département des finances de l'entreprise
Compilation : Aki Chen Wu a parlé de la blockchain
Introduction
Afin de clarifier davantage l'application de la loi fédérale sur les valeurs mobilières des États-Unis dans le domaine des actifs cryptographiques [1], la Division of Corporation Finance a émis des avis concernant certains types d'actifs cryptographiques (souvent appelés « stablecoins ») [2]. Cette déclaration ne concerne que les stablecoins qui répondent aux types suivants :
Mécanisme de conception garantissant un ancrage à un ratio de 1:1 avec le dollar américain (USD),
Soutenir le rachat des dollars à un ratio de 1:1 (c'est-à-dire qu'un stablecoin peut être échangé contre 1 dollar),
Adossé à des actifs de réserve à faible risque et à haute liquidité, sa valorisation en dollars couvre toujours la demande de rachat des stablecoins en circulation.
Comme expliqué plus loin, nous désignons ces stablecoins couverts par la présente déclaration comme des « stablecoins conformes » (Covered Stablecoins).
Aperçu des stablecoins
Les stablecoins sont un type d'actif cryptographique conçu pour maintenir leur valeur par rapport à un actif de référence (comme le dollar américain ou d'autres devises légales, l'or ou d'autres matières premières, ou un panier d'actifs). En général, les stablecoins suivent la valeur de l'actif de référence à un ratio de 1:1. Les stablecoins peuvent utiliser différentes méthodes pour maintenir la stabilité de leur valeur : dans certains cas, les stablecoins sont garantis par des actifs de réserve, utilisant les actifs détenus dans la réserve pour assurer un échange de 1:1 avec l'actif de référence ; dans d'autres cas, les stablecoins maintiennent leur stabilité par des mécanismes autres que la réserve, par exemple en ajustant l'offre de stablecoins en fonction des variations de la demande du marché.
Compte tenu des différences dans les mécanismes de stabilité et les actifs de réserve (le cas échéant), il existe également des différences significatives dans les risques auxquels sont confrontés les stablecoins. Les émetteurs de stablecoins proposent et vendent généralement des stablecoins à un prix égal à l’actif de référence (1:1). Par exemple, lorsque l’actif de référence est l’USD, l’émetteur vend 1 stablecoin pour 1 $ ; Si un petit nombre de partages sont pris en charge, ils correspondront toujours à une valeur de 1:1 (par exemple, 0,5 stablecoin pour 0,50 $). Lorsqu’un utilisateur le rachète, l’émetteur utilise généralement les actifs de réserve pour échanger le stablecoin contre l’actif de référence dans un rapport de 1:1.
Position du département des finances de l'entreprise sur les stablecoins conformes [3]
Selon le mode opératoire et les conditions applicables décrites dans cette déclaration, le département financier de l'entreprise estime que l'émission et la vente de stablecoins conformes ne constituent pas des opérations d'émission et de vente de valeurs mobilières définies par l'article 2(a)(1) de la loi de 1933 (Securities Act) ou par l'article 3(a)(10) de la loi de 1934 sur les échanges (Exchange Act) [4].
Par conséquent, les parties concernées n'ont pas besoin de respecter les procédures d'enregistrement des transactions auprès de la SEC lors de la participation à la « création » (c'est-à-dire la création) et au rachat de stablecoins conformes.
Les caractéristiques clés des stablecoins conformes
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) sont une catégorie d'actifs cryptographiques conçus pour servir d'outils de paiement, de transfert de fonds ou de répondre aux besoins de stockage de valeur. Ces stablecoins sont conçus pour maintenir une relation d'ancrage rigide de 1:1 avec le dollar américain (USD), en détenant des dollars américains suffisants ainsi que d'autres actifs de réserve considérés comme à faible risque et hautement liquides, afin d'assurer que l'émetteur puisse remplir ses obligations de rachat à la demande. [5]
Ces actifs de soutien sont conservés dans un compte de réserve en dollars américains, et leur valeur totale est égale ou supérieure à la valeur de rachat des stablecoins conformes en circulation. L'émetteur des stablecoins conformes peut les émettre et les racheter à un ratio de 1:1 avec le dollar américain, sans limite de quantité. En d'autres termes, l'émetteur est toujours prêt à émettre un stablecoin pour 1 dollar (ou le ratio correspondant) et à racheter un stablecoin pour 1 dollar (ou le ratio correspondant), sans limite sur le montant d'émission et de rachat.
Grâce à ce mécanisme de fixation des prix, d'émission et de rachat illimités, le prix de marché des stablecoins conformes peut maintenir une relation d'ancrage stable avec le dollar américain.
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) sont émis par l'émetteur et sont émis et vendus par l'émetteur ou un intermédiaire désigné par celui-ci. Dans certains cas, tout détenteur peut directement créer et racheter des stablecoins auprès de l'émetteur à un ratio de 1:1 équivalent au dollar américain. Dans d'autres cas, seuls les intermédiaires désignés sont habilités à créer et racheter des stablecoins directement auprès de l'émetteur au même ratio de 1:1.
Dans ce dernier cas, les détenteurs d’intermédiaires non désignés ne sont pas en mesure de frapper ou de racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur, et la seule façon d’obtenir ou de céder des stablecoins est par le biais de transactions sur le marché secondaire, qui peuvent inclure des transactions avec des intermédiaires désignés.
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) peuvent avoir un prix de transaction sur le marché secondaire qui s'écarte de leur prix de rachat. Cependant, leur mécanisme de « prix fixe, émission et rachat en quantité illimitée » offre des opportunités d'arbitrage pour les intermédiaires désignés ou d'autres détenteurs qualifiés pouvant directement émettre et racheter auprès de l'émetteur, ce qui aide à maintenir le prix du marché proche du niveau du prix de rachat.
Par exemple, lorsque le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces entités peuvent émettre des stablecoins directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1:1 et les mettre sur le marché. Avec l'augmentation de l'offre, le prix du marché a tendance à baisser, se rapprochant ainsi du prix de rachat. Inversement, lorsque le prix du marché est inférieur au prix de rachat, ces entités achètent des stablecoins sur le marché secondaire et les échangent directement auprès de l'émetteur. Avec la réduction de la quantité en circulation sur le marché, le prix a généralement tendance à augmenter, se rapprochant à nouveau du prix de rachat.
Les activités de marché des stablecoins conformes couvertes par cette déclaration [6]
Les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) sont positionnés sur le marché uniquement à des fins commerciales, c'est-à-dire comme moyens de paiement, outils de transfert de fonds ou instruments de stockage de valeur, et non comme produits d'investissement. Les acteurs du marché soulignent généralement que les stablecoins conformes offrent des moyens de paiement, de transfert monétaire et de stockage de valeur stables, rapides, fiables et faciles à utiliser. De plus, ces stablecoins sont souvent comparés au "dollar numérique".
Les personnes concernées par le marché peuvent généralement également indiquer que les stablecoins conformes présentent les caractéristiques suivantes :
Conçu pour être égal ou stable par rapport au dollar américain (USD) (par exemple : un stablecoin conforme correspond à un dollar).
n'accorde aux détenteurs aucun droit à des intérêts, des bénéfices ou d'autres revenus.
ne représente pas un investissement ou d'autres droits de propriété envers l'émetteur ou tout tiers.
Ne confère aucun droit de gouvernance au titulaire sur l'émetteur ou sur la stablecoin elle-même.
Les intérêts économiques ou les pertes des détenteurs ne sont pas affectés par la performance financière de l'émetteur ou de tout tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous considérons que les stablecoins lancés de la manière suivante indiquent que les stablecoins conformes ne sont pas émis ou vendus en tant que valeurs mobilières.
Compte de réserve
Les émetteurs de stablecoins couverts (Covered Stablecoins) utilisent les revenus de leurs ventes pour acquérir des actifs spécifiques, qui sont conservés dans un pool d'actifs appelé « compte de réserve (Reserve) ». Les actifs détenus dans cette réserve incluent des dollars américains (USD) ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et hautement liquides, afin d'assurer que l'émetteur puisse répondre à toutes les demandes de rachat à la demande. [7]
Les actifs de réserve soutiennent à tout moment une quantité de stablecoins conformes en circulation à un ratio d'au moins 1:1. Les actifs de réserve ne sont utilisés que pour payer les demandes de rachat, bien que l'émetteur puisse en tirer des revenus (comme des intérêts), mais :
Les actifs de réserve peuvent être vendus lors du processus de rachat, mais doivent toujours être gérés de manière isolée des autres actifs de l'émetteur ou de tout tiers, et ne doivent pas être confondus.
Les actifs de réserve ne doivent pas être utilisés pour les opérations ou les activités générales de l'émetteur.
Les actifs de réserve ne peuvent pas être prêtés, mis en gage ou réhypothéqués.
La manière de détenir les actifs de réserve doit garantir qu'ils ne deviennent pas l'objet de réclamations de tiers.
Sur la base des arrangements ci-dessus, l'émetteur ne doit pas utiliser les actifs de réserve pour des transactions, de la spéculation ou des opérations d'investissement motivées par un jugement subjectif. Bien que l'émetteur puisse décider de la manière d'utiliser les revenus générés par les actifs de réserve (comme les intérêts), ces revenus ne seront pas distribués aux détenteurs de stablecoins conformes.
Dans certains cas, l'émetteur publiera un « Preuve de réserves (Proof of Reserves) », en tant que moyen d'audit ou de vérification, pour prouver que les stablecoins émis sont soutenus par des actifs de réserve suffisants.
Analyse de la qualification juridique
Les articles 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la loi sur les échanges définissent le terme « sécurité » en énumérant divers instruments financiers, tels que « actions », « billets » et « preuves de créance ». Étant donné que les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) possèdent, à certains égards, des caractéristiques de billets ou d'autres instruments de dette, nous les analysons selon les critères établis par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire Reves v. Ernst & Young. [8] Comme indiqué ci-dessous, nous nous référerons également au « test Howey » établi dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company pour une analyse complémentaire. [9]
Analyse de cas Reves
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême fédérale des États-Unis a jugé que, puisque les « billets » font partie des instruments énumérés dans la définition des « valeurs mobilières » selon la Loi sur les valeurs mobilières et la Loi sur les transactions, il convient en principe de présumer que tous les billets constituent des valeurs mobilières. [10] Cependant, cette présomption peut être renversée en prouvant que le billet présente une grande similarité avec plusieurs billets émis dans le cadre de transactions commerciales typiques, ce qui permet de l'exclure de la définition des « valeurs mobilières ». [11] Ce que l'on appelle le « test de similarité familiale » comprend les quatre facteurs suivants :
Analyse des véritables intentions des parties liées à la transaction : examen des motivations qui poussent les vendeurs et acheteurs rationnels à effectuer des transactions.
Mode de circulation des titres : examiner si cet instrument financier appartient aux outils utilisés pour « des transactions courantes à des fins de spéculation ou d'investissement ».
Attentes raisonnables du public investisseur : examiner si les investisseurs ordinaires peuvent raisonnablement s'attendre à ce que le bulletin soit un titre réglementé par la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques d'atténuation des risques : examiner si le billet possède certaines caractéristiques (par exemple, soumis à d'autres mécanismes de réglementation), ce qui réduit considérablement le risque du billet et diminue la nécessité d'appliquer la Loi sur les valeurs mobilières et la Loi sur les transactions. [12]
La cour fédérale adopte une approche équilibrée et globale lors de l'application du test Reves, où chaque facteur ne doit pas être considéré isolément pour déterminer si un billet constitue ou non un titre. [13]
L'intention réelle des parties liées à la transaction
Si l'objectif du vendeur est de lever des fonds pour l'exploitation générale de son entreprise ou pour un investissement majeur, tandis que l'acheteur se concentre principalement sur les bénéfices escomptés de ce titre, celui-ci sera très probablement considéré comme un titre. [14] En revanche, si l'objectif de l'échange de titres est de servir des scénarios commerciaux réels ou des usages consommateurs, ce titre est alors peu susceptible d'être considéré comme un titre.
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins conformes le font pour leur stabilité et la nécessité de servir de moyen de paiement ou de réserve de valeur dans les transactions commerciales. Étant donné que le stablecoin conforme ne paie ni ne promet de payer d’intérêts, et qu’il ne donne au détenteur aucun autre paiement ou intérêt sur l’actif qu’un rachat 1:1 en USD, l’acheteur n’achète pas et ne détient pas le stablecoin en prévision de bénéfices. [15] Les émetteurs de stablecoins conformes utilisent le produit de la vente pour reconstituer leurs comptes de réserve, et bien qu’ils puissent utiliser le produit généré par les réserves pour soutenir leurs opérations commerciales, ils sont émis et achetés principalement à des fins commerciales plutôt qu’à des fins d’investissement. [16]
Modes de circulation des titres
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême fédérale des États-Unis a souligné que ce facteur consiste à examiner s'il existe « des transactions généralisées effectuées à des fins spéculatives ou d'investissement ». Lorsque les instruments financiers sont « émis et vendus au grand public », ce facteur est satisfait, et les stablecoins conformes répondent à ce critère. [17]
Cependant, la conception de la stabilité des prix des stablecoins conformes aide à garantir que leur négociation sur le marché secondaire n'est pas motivée par la spéculation ou l'investissement. Bien que des opportunités d'arbitrage puissent apparaître lorsque le prix du marché s'écarte du prix de rachat, ces opportunités d'arbitrage seront efficacement limitées, car l'émetteur peut racheter à la demande et frapper et racheter à tout moment au ratio de 1:1 avec le dollar.
Les attentes raisonnables du public investisseur
Ce facteur vise à examiner la manière dont les instruments financiers pertinents sont promus et vendus sur le marché. Dans l'affaire Reves, la Cour a clairement indiqué : « La publicité pour les billets dans cette affaire les décrit comme des « investissements », … et il n'existe pas de facteurs inverses suffisants pour amener le public rationnel à remettre en question cette déclaration. » [18]
Comme mentionné précédemment, les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) ne sont pas promus comme des instruments d'investissement. Au contraire, ils sont mis en avant comme un moyen stable, rapide, fiable et facilement accessible de transfert de valeur ou de stockage de valeur, sans insister sur les bénéfices potentiels ou le retour sur investissement. Par conséquent, du point de vue du public investisseur, il n'est pas raisonnable de s'attendre à ce que ces stablecoins soient considérés comme des instruments d'investissement soumis à la réglementation des valeurs mobilières.
Caractéristiques d'atténuation des risques
Dans l'affaire Reves, les caractéristiques de mitigation des risques mises en avant par ce facteur incluent : si le billet est soutenu par des garanties, s'il est couvert par une assurance, ou s'il est soumis à d'autres mécanismes de régulation, ce qui « réduit considérablement le risque de cet instrument financier, rendant l'application des lois sur les valeurs mobilières non nécessaire ». [19] L'émetteur des stablecoins adossés à des actifs maintient un mécanisme de réserve visant à remplir intégralement ses obligations de rachat, [20] cette réserve étant composée de dollars et/ou d'autres actifs jugés à faible risque et hautement liquides, afin de garantir que l'émetteur puisse satisfaire à toutes les demandes de rachat à tout moment.
Ainsi, après avoir pris en compte divers facteurs, notre département estime qu'en vertu des critères de l'affaire Reves, les stablecoins garantis par des actifs ne constituent pas des valeurs mobilières, pour les raisons suivantes :
L'émetteur utilisera les recettes de la vente pour établir un compte de réserve, et la motivation d'achat de l'acheteur ne découle pas de l'attente d'un retour sur investissement ;
Le mode de distribution des stablecoins adossés à des actifs ne favorise pas les comportements de spéculation ou de trading d'investissement ;
Un acheteur rationnel ne s'attendra pas à ce que ce type de stablecoin soit un instrument d'investissement ;
La fourniture continue de réserves adéquates, pouvant être utilisées à tout moment pour honorer les obligations de rachat, constitue un mécanisme substantiel d'atténuation des risques.
En résumé, l'émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs visent à réaliser des usages commerciaux ou de consommation, et non à lever des investissements.
Analyse Howey
Si les stablecoins adossés à des actifs ne sont pas considérés comme des titres ou d'autres instruments de dette, et ne sont également pas classés parmi les autres instruments financiers énumérés dans les articles 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la loi sur les échanges, il est nécessaire d'analyser plus en détail leurs émissions et ventes selon le standard du "contrat d'investissement", c'est-à-dire le test Howey. Ce test se concentre sur la "substance économique" et sert à évaluer si des arrangements ou des instruments qui ne sont pas mentionnés dans les articles ci-dessus constituent des valeurs mobilières. [21]
Lors de l'analyse de la substance économique d'une transaction, le test Howey se concentre sur les éléments suivants : existe-t-il un apport de capital à une entreprise commune et les investisseurs s'appuient-ils sur des attentes raisonnables de bénéfices, ces bénéfices provenant des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d'autrui (généralement de la part des porteurs de projet). [22] Depuis l'affaire Howey, la Cour suprême a distingué la motivation des investisseurs (c'est-à-dire attirée par les « perspectives de retour sur investissement » [23]) de celle des consommateurs (c'est-à-dire pour « l'usage ou la consommation des biens acquis »). [24] La loi fédérale sur les valeurs mobilières ne concerne que les transactions d'investissement et ne s'applique pas aux transactions de consommation. [25]
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins adossés à des actifs n'achètent pas ces stablecoins en raison des attentes de profits découlant des activités entrepreneuriales ou de gestion d'autrui. Cet outil n'est pas promu sur le marché sous l'image d'un produit d'investissement, et aucune possibilité de profit n'est mise en avant. [26] Au contraire, le motif d'achat des stablecoins adossés à des actifs par les acheteurs est de les utiliser comme « dollar numérique » pour le paiement ou l'épargne, leur comportement étant similaire à celui de l'utilisation de dollars.
Par conséquent, ce département estime que l'émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas un contrat d'investissement et ne relèvent pas de la réglementation sur les valeurs mobilières.
Pour plus d'informations, veuillez soumettre un formulaire de demande en ligne via le lien ci-dessous, ou contacter le bureau du conseiller juridique en chef de ce département.
[27] Dans cette déclaration, les « actifs cryptographiques » (crypto asset) désignent des actifs générés, émis et/ou transférés par le biais d'un réseau de blockchain ou d'une technologie de registre distribué similaire, y compris, mais sans s'y limiter, les actifs appelés « tokens », « actifs numériques » (digital assets), « monnaies virtuelles » (virtual currencies) et « pièces » (coins), et reposant sur des protocoles cryptographiques pour réaliser leurs fonctions. De plus, ce que cette déclaration désigne par « émetteur » (issuer) inclut l'émetteur lui-même ainsi que ses parties affiliées.
[1] Cette déclaration représente les points de vue du personnel de la Division of Corporation Finance de la SEC. Cette déclaration ne constitue pas une règle, une réglementation, un document d'orientation ou une déclaration officielle de la SEC, et la Commission n'a pas approuvé ni rejeté son contenu. Comme toutes les déclarations des employés, cette déclaration n'a pas de force juridique ** : elle ne modifie ni ne révise les lois en vigueur, et n'impose aucune nouvelle obligation légale à quiconque.
[2] Contrairement aux stablecoins soutenus par des actifs de réserve, les stablecoins algorithmiques (algorithmic stablecoins) s'appuient généralement sur des mécanismes algorithmiques spécifiques pour maintenir la stabilité des prix, plutôt que d'être soutenus par des actifs réels en tant que réserves.
[3] Ce département ne fait que donner son avis sur les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) mentionnés dans cette déclaration. Aucune remarque ne sera faite sur d'autres types de stablecoins, y compris mais sans s'y limiter aux catégories suivantes :
Stablecoins destinés à ancrer la valeur d'actifs de référence non dollar (tels que des monnaies fiduciaires non dollar, des matières premières, d'autres actifs cryptographiques, etc.).
Utiliser d'autres mécanismes de stabilité (comme les mécanismes algorithmiques) pour réaliser des stablecoins ancrés à la valeur.
Bien qu'il soit indexé sur la valeur du dollar, il ne s'agit pas d'un stablecoin qui est remboursé en dollars lors du rachat.
et les stablecoins à revenu (c'est-à-dire les "stablecoins à rendement"), y compris les stablecoins qui offrent des revenus, des intérêts ou d'autres revenus passifs aux détenteurs, que ces revenus soient sous forme de paiements périodiques, de mécanismes de récompense, ou réalisés par le biais d'un "mécanisme de réajustement (re-basing)" qui ajuste automatiquement l'offre totale de stablecoins.
[4] L'opinion de ce département n'a pas de force décisive et ne permet pas de juger de manière définitive si une stablecoin (y compris une stablecoin adossée à des actifs) constitue un titre. Le jugement sur le fait qu'une stablecoin appartient ou non à la catégorie des titres doit être basé sur les caractéristiques spécifiques de cette stablecoin ainsi que sur le contexte spécifique de son émission et de sa vente. Si la situation réelle d'une stablecoin diffère de celle décrite dans cette déclaration, le jugement de ce département sur la question de savoir si elle constitue un titre pourrait également être différent.
[5] Des exemples d'actifs de faible risque et de haute liquidité incluent : les équivalents de liquidités en dollars américains, les dépôts à vue dans des banques ou d'autres institutions financières, les obligations d'État américaines, ainsi que les fonds de marché monétaire enregistrés en vertu de l'article 8(a) de la Loi de 1940 sur les sociétés d'investissement. N'inclut pas les métaux précieux ou d'autres actifs cryptographiques.
[6] Comme indiqué dans la section « Analyse juridique » ci-dessous, lors de l'évaluation de l'existence d'une émission ou d'une vente de titres par l'émetteur ou le promoteur, les tribunaux fédéraux examineront les méthodes de marketing utilisées.
[7] Certains émetteurs de stablecoins adossés à des actifs peuvent être soumis à la réglementation des lois des États, et les lois des États concernées peuvent spécifier les types d'actifs autorisés à être détenus dans les réserves.
[8] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 La Cour fédérale a appliqué la norme établie dans l’arrêt Reves, non seulement à l’analyse des « billets », mais aussi à d’autres instruments financiers de nature dette. Voir, par exemple, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (la Cour a statué que [traduction] « l’approche adoptée dans l’arrêt Reves s’applique à tous les titres de créance, y compris les débentures »). Étant donné que l’émetteur du stablecoin adossé à des actifs est tenu de remplir l’obligation de rachat, le stablecoin peut être considéré comme une dette de l’émetteur. Bien que les stablecoins adossés à des actifs n’aient pas toutes les caractéristiques d’un billet typique (p. ex., pas de durée définie, pas de paiement d’intérêts convenu, etc.), le Ministère tient à préciser que même si le stablecoin adossé à des actifs est reconnu comme un billet ou un certificat de créance, son émission et sa vente ne constituent pas l’émission et la vente de titres, ce qui est l’avis du Ministère.
[9] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Dans les cas où les faits l'exigent, les tribunaux fédéraux appliquent généralement simultanément les deux tests Reves et Howey. Par exemple, dans l'affaire Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), le tribunal a appliqué à la fois les tests Reves et Howey pour évaluer les participations de prêt en question.
[10] Reves, 494 U.S. pages 64–66.
[11] Comme ci-dessus, page 65. Les titres exclus de la définition de « titres » comprennent :
(1) Titres liés au financement des consommateurs ;
(2) Billets garantis par une hypothèque sur le logement ;
(3) Billets à ordre à court terme garantis par de petites entreprises ou leurs actifs ;
(4) billets de « prêt à la consommation » (character loan) pour les clients bancaires ;
(5) Billets à ordre à court terme garantis par des créances.
(6) Billets utilisés pour normaliser l'enregistrement des dettes comptables générées lors des transactions commerciales;
(7) Les billets de prêt fournis par les banques commerciales pour le fonctionnement quotidien des entreprises. [12] Idem, pages 66–67.
[13] Voir par exemple : SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Cour d'appel du neuvième circuit, 2002) : « Le non-respect d'un facteur unique n'est pas décisif ; les quatre facteurs doivent être considérés dans leur ensemble. »
[14] Reves page 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Cour d'appel du deuxième circuit, 1994).
[15] Dans les circonstances pertinentes, nous pensons qu'il convient d'accorder un poids plus élevé à la motivation de l'acheteur. Voir par exemple l'affaire Pollack, page 813 (le tribunal a estimé que, dans les circonstances incluant la motivation de l'acheteur « cherchant à investir dans des placements sûrs et conservateurs », même si la motivation du vendeur est différente, le billet doit néanmoins être considéré comme un titre).
[16] Par exemple, les émetteurs de stablecoins garantis par des actifs proposent généralement leurs produits sous forme de produits de valeur ou de produits prépayés, et respectent les lois sur le transfert de fonds au niveau de l'État.
[17] Reves, 494 U.S. page 68.
[18] idem, pages 68-69.
[19] Même chose, page 61. Dans l'affaire Reves, la cour a estimé qu'il n'y avait pas de facteurs d'atténuation des risques, parce que les billets étaient « non garantis, sans assurance », et a noté que « si la loi sur les valeurs mobilières et la loi sur les transactions ne s'appliquent pas, ces billets seront complètement en dehors du système de réglementation fédéral » (page 69). Voir aussi Pollack, 27 F.3d page 814 (en analysant le quatrième facteur de Reves, il est noté que « la plainte modifiée affirme clairement que les parts de prêts hypothécaires concernées sont ‘non garanties’ et ‘non sécurisées’ »).
Le contenu est fourni à titre de référence uniquement, il ne s'agit pas d'une sollicitation ou d'une offre. Aucun conseil en investissement, fiscalité ou juridique n'est fourni. Consultez l'Avertissement pour plus de détails sur les risques.
Texte complet de la réglementation sur les stablecoins de la SEC américaine : quels types de stablecoins ne sont pas des titres ?
Auteur : SEC Département des finances de l'entreprise
Compilation : Aki Chen Wu a parlé de la blockchain
Introduction
Afin de clarifier davantage l'application de la loi fédérale sur les valeurs mobilières des États-Unis dans le domaine des actifs cryptographiques [1], la Division of Corporation Finance a émis des avis concernant certains types d'actifs cryptographiques (souvent appelés « stablecoins ») [2]. Cette déclaration ne concerne que les stablecoins qui répondent aux types suivants :
Mécanisme de conception garantissant un ancrage à un ratio de 1:1 avec le dollar américain (USD),
Soutenir le rachat des dollars à un ratio de 1:1 (c'est-à-dire qu'un stablecoin peut être échangé contre 1 dollar),
Adossé à des actifs de réserve à faible risque et à haute liquidité, sa valorisation en dollars couvre toujours la demande de rachat des stablecoins en circulation.
Comme expliqué plus loin, nous désignons ces stablecoins couverts par la présente déclaration comme des « stablecoins conformes » (Covered Stablecoins).
Aperçu des stablecoins
Les stablecoins sont un type d'actif cryptographique conçu pour maintenir leur valeur par rapport à un actif de référence (comme le dollar américain ou d'autres devises légales, l'or ou d'autres matières premières, ou un panier d'actifs). En général, les stablecoins suivent la valeur de l'actif de référence à un ratio de 1:1. Les stablecoins peuvent utiliser différentes méthodes pour maintenir la stabilité de leur valeur : dans certains cas, les stablecoins sont garantis par des actifs de réserve, utilisant les actifs détenus dans la réserve pour assurer un échange de 1:1 avec l'actif de référence ; dans d'autres cas, les stablecoins maintiennent leur stabilité par des mécanismes autres que la réserve, par exemple en ajustant l'offre de stablecoins en fonction des variations de la demande du marché.
Compte tenu des différences dans les mécanismes de stabilité et les actifs de réserve (le cas échéant), il existe également des différences significatives dans les risques auxquels sont confrontés les stablecoins. Les émetteurs de stablecoins proposent et vendent généralement des stablecoins à un prix égal à l’actif de référence (1:1). Par exemple, lorsque l’actif de référence est l’USD, l’émetteur vend 1 stablecoin pour 1 $ ; Si un petit nombre de partages sont pris en charge, ils correspondront toujours à une valeur de 1:1 (par exemple, 0,5 stablecoin pour 0,50 $). Lorsqu’un utilisateur le rachète, l’émetteur utilise généralement les actifs de réserve pour échanger le stablecoin contre l’actif de référence dans un rapport de 1:1.
Selon le mode opératoire et les conditions applicables décrites dans cette déclaration, le département financier de l'entreprise estime que l'émission et la vente de stablecoins conformes ne constituent pas des opérations d'émission et de vente de valeurs mobilières définies par l'article 2(a)(1) de la loi de 1933 (Securities Act) ou par l'article 3(a)(10) de la loi de 1934 sur les échanges (Exchange Act) [4].
Par conséquent, les parties concernées n'ont pas besoin de respecter les procédures d'enregistrement des transactions auprès de la SEC lors de la participation à la « création » (c'est-à-dire la création) et au rachat de stablecoins conformes.
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) sont une catégorie d'actifs cryptographiques conçus pour servir d'outils de paiement, de transfert de fonds ou de répondre aux besoins de stockage de valeur. Ces stablecoins sont conçus pour maintenir une relation d'ancrage rigide de 1:1 avec le dollar américain (USD), en détenant des dollars américains suffisants ainsi que d'autres actifs de réserve considérés comme à faible risque et hautement liquides, afin d'assurer que l'émetteur puisse remplir ses obligations de rachat à la demande. [5]
Ces actifs de soutien sont conservés dans un compte de réserve en dollars américains, et leur valeur totale est égale ou supérieure à la valeur de rachat des stablecoins conformes en circulation. L'émetteur des stablecoins conformes peut les émettre et les racheter à un ratio de 1:1 avec le dollar américain, sans limite de quantité. En d'autres termes, l'émetteur est toujours prêt à émettre un stablecoin pour 1 dollar (ou le ratio correspondant) et à racheter un stablecoin pour 1 dollar (ou le ratio correspondant), sans limite sur le montant d'émission et de rachat.
Grâce à ce mécanisme de fixation des prix, d'émission et de rachat illimités, le prix de marché des stablecoins conformes peut maintenir une relation d'ancrage stable avec le dollar américain.
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) sont émis par l'émetteur et sont émis et vendus par l'émetteur ou un intermédiaire désigné par celui-ci. Dans certains cas, tout détenteur peut directement créer et racheter des stablecoins auprès de l'émetteur à un ratio de 1:1 équivalent au dollar américain. Dans d'autres cas, seuls les intermédiaires désignés sont habilités à créer et racheter des stablecoins directement auprès de l'émetteur au même ratio de 1:1.
Dans ce dernier cas, les détenteurs d’intermédiaires non désignés ne sont pas en mesure de frapper ou de racheter des stablecoins directement auprès de l’émetteur, et la seule façon d’obtenir ou de céder des stablecoins est par le biais de transactions sur le marché secondaire, qui peuvent inclure des transactions avec des intermédiaires désignés.
Les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) peuvent avoir un prix de transaction sur le marché secondaire qui s'écarte de leur prix de rachat. Cependant, leur mécanisme de « prix fixe, émission et rachat en quantité illimitée » offre des opportunités d'arbitrage pour les intermédiaires désignés ou d'autres détenteurs qualifiés pouvant directement émettre et racheter auprès de l'émetteur, ce qui aide à maintenir le prix du marché proche du niveau du prix de rachat.
Par exemple, lorsque le prix du marché est supérieur au prix de rachat, ces entités peuvent émettre des stablecoins directement auprès de l'émetteur à un ratio de 1:1 et les mettre sur le marché. Avec l'augmentation de l'offre, le prix du marché a tendance à baisser, se rapprochant ainsi du prix de rachat. Inversement, lorsque le prix du marché est inférieur au prix de rachat, ces entités achètent des stablecoins sur le marché secondaire et les échangent directement auprès de l'émetteur. Avec la réduction de la quantité en circulation sur le marché, le prix a généralement tendance à augmenter, se rapprochant à nouveau du prix de rachat.
Les activités de marché des stablecoins conformes couvertes par cette déclaration [6]
Les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) sont positionnés sur le marché uniquement à des fins commerciales, c'est-à-dire comme moyens de paiement, outils de transfert de fonds ou instruments de stockage de valeur, et non comme produits d'investissement. Les acteurs du marché soulignent généralement que les stablecoins conformes offrent des moyens de paiement, de transfert monétaire et de stockage de valeur stables, rapides, fiables et faciles à utiliser. De plus, ces stablecoins sont souvent comparés au "dollar numérique".
Les personnes concernées par le marché peuvent généralement également indiquer que les stablecoins conformes présentent les caractéristiques suivantes :
Conçu pour être égal ou stable par rapport au dollar américain (USD) (par exemple : un stablecoin conforme correspond à un dollar).
n'accorde aux détenteurs aucun droit à des intérêts, des bénéfices ou d'autres revenus.
ne représente pas un investissement ou d'autres droits de propriété envers l'émetteur ou tout tiers.
Ne confère aucun droit de gouvernance au titulaire sur l'émetteur ou sur la stablecoin elle-même.
Les intérêts économiques ou les pertes des détenteurs ne sont pas affectés par la performance financière de l'émetteur ou de tout tiers.
Comme indiqué ci-dessous, nous considérons que les stablecoins lancés de la manière suivante indiquent que les stablecoins conformes ne sont pas émis ou vendus en tant que valeurs mobilières.
Les émetteurs de stablecoins couverts (Covered Stablecoins) utilisent les revenus de leurs ventes pour acquérir des actifs spécifiques, qui sont conservés dans un pool d'actifs appelé « compte de réserve (Reserve) ». Les actifs détenus dans cette réserve incluent des dollars américains (USD) ou d'autres actifs considérés comme à faible risque et hautement liquides, afin d'assurer que l'émetteur puisse répondre à toutes les demandes de rachat à la demande. [7]
Les actifs de réserve soutiennent à tout moment une quantité de stablecoins conformes en circulation à un ratio d'au moins 1:1. Les actifs de réserve ne sont utilisés que pour payer les demandes de rachat, bien que l'émetteur puisse en tirer des revenus (comme des intérêts), mais :
Les actifs de réserve peuvent être vendus lors du processus de rachat, mais doivent toujours être gérés de manière isolée des autres actifs de l'émetteur ou de tout tiers, et ne doivent pas être confondus.
Les actifs de réserve ne doivent pas être utilisés pour les opérations ou les activités générales de l'émetteur.
Les actifs de réserve ne peuvent pas être prêtés, mis en gage ou réhypothéqués.
La manière de détenir les actifs de réserve doit garantir qu'ils ne deviennent pas l'objet de réclamations de tiers.
Sur la base des arrangements ci-dessus, l'émetteur ne doit pas utiliser les actifs de réserve pour des transactions, de la spéculation ou des opérations d'investissement motivées par un jugement subjectif. Bien que l'émetteur puisse décider de la manière d'utiliser les revenus générés par les actifs de réserve (comme les intérêts), ces revenus ne seront pas distribués aux détenteurs de stablecoins conformes.
Dans certains cas, l'émetteur publiera un « Preuve de réserves (Proof of Reserves) », en tant que moyen d'audit ou de vérification, pour prouver que les stablecoins émis sont soutenus par des actifs de réserve suffisants.
Les articles 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la loi sur les échanges définissent le terme « sécurité » en énumérant divers instruments financiers, tels que « actions », « billets » et « preuves de créance ». Étant donné que les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) possèdent, à certains égards, des caractéristiques de billets ou d'autres instruments de dette, nous les analysons selon les critères établis par la Cour suprême des États-Unis dans l'affaire Reves v. Ernst & Young. [8] Comme indiqué ci-dessous, nous nous référerons également au « test Howey » établi dans l'affaire SEC contre W.J. Howey Company pour une analyse complémentaire. [9]
Analyse de cas Reves
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême fédérale des États-Unis a jugé que, puisque les « billets » font partie des instruments énumérés dans la définition des « valeurs mobilières » selon la Loi sur les valeurs mobilières et la Loi sur les transactions, il convient en principe de présumer que tous les billets constituent des valeurs mobilières. [10] Cependant, cette présomption peut être renversée en prouvant que le billet présente une grande similarité avec plusieurs billets émis dans le cadre de transactions commerciales typiques, ce qui permet de l'exclure de la définition des « valeurs mobilières ». [11] Ce que l'on appelle le « test de similarité familiale » comprend les quatre facteurs suivants :
Analyse des véritables intentions des parties liées à la transaction : examen des motivations qui poussent les vendeurs et acheteurs rationnels à effectuer des transactions.
Mode de circulation des titres : examiner si cet instrument financier appartient aux outils utilisés pour « des transactions courantes à des fins de spéculation ou d'investissement ».
Attentes raisonnables du public investisseur : examiner si les investisseurs ordinaires peuvent raisonnablement s'attendre à ce que le bulletin soit un titre réglementé par la loi fédérale sur les valeurs mobilières.
Caractéristiques d'atténuation des risques : examiner si le billet possède certaines caractéristiques (par exemple, soumis à d'autres mécanismes de réglementation), ce qui réduit considérablement le risque du billet et diminue la nécessité d'appliquer la Loi sur les valeurs mobilières et la Loi sur les transactions. [12]
La cour fédérale adopte une approche équilibrée et globale lors de l'application du test Reves, où chaque facteur ne doit pas être considéré isolément pour déterminer si un billet constitue ou non un titre. [13]
Si l'objectif du vendeur est de lever des fonds pour l'exploitation générale de son entreprise ou pour un investissement majeur, tandis que l'acheteur se concentre principalement sur les bénéfices escomptés de ce titre, celui-ci sera très probablement considéré comme un titre. [14] En revanche, si l'objectif de l'échange de titres est de servir des scénarios commerciaux réels ou des usages consommateurs, ce titre est alors peu susceptible d'être considéré comme un titre.
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins conformes le font pour leur stabilité et la nécessité de servir de moyen de paiement ou de réserve de valeur dans les transactions commerciales. Étant donné que le stablecoin conforme ne paie ni ne promet de payer d’intérêts, et qu’il ne donne au détenteur aucun autre paiement ou intérêt sur l’actif qu’un rachat 1:1 en USD, l’acheteur n’achète pas et ne détient pas le stablecoin en prévision de bénéfices. [15] Les émetteurs de stablecoins conformes utilisent le produit de la vente pour reconstituer leurs comptes de réserve, et bien qu’ils puissent utiliser le produit généré par les réserves pour soutenir leurs opérations commerciales, ils sont émis et achetés principalement à des fins commerciales plutôt qu’à des fins d’investissement. [16]
Dans l'affaire Reves, la Cour suprême fédérale des États-Unis a souligné que ce facteur consiste à examiner s'il existe « des transactions généralisées effectuées à des fins spéculatives ou d'investissement ». Lorsque les instruments financiers sont « émis et vendus au grand public », ce facteur est satisfait, et les stablecoins conformes répondent à ce critère. [17]
Cependant, la conception de la stabilité des prix des stablecoins conformes aide à garantir que leur négociation sur le marché secondaire n'est pas motivée par la spéculation ou l'investissement. Bien que des opportunités d'arbitrage puissent apparaître lorsque le prix du marché s'écarte du prix de rachat, ces opportunités d'arbitrage seront efficacement limitées, car l'émetteur peut racheter à la demande et frapper et racheter à tout moment au ratio de 1:1 avec le dollar.
Ce facteur vise à examiner la manière dont les instruments financiers pertinents sont promus et vendus sur le marché. Dans l'affaire Reves, la Cour a clairement indiqué : « La publicité pour les billets dans cette affaire les décrit comme des « investissements », … et il n'existe pas de facteurs inverses suffisants pour amener le public rationnel à remettre en question cette déclaration. » [18]
Comme mentionné précédemment, les stablecoins couverts (Covered Stablecoins) ne sont pas promus comme des instruments d'investissement. Au contraire, ils sont mis en avant comme un moyen stable, rapide, fiable et facilement accessible de transfert de valeur ou de stockage de valeur, sans insister sur les bénéfices potentiels ou le retour sur investissement. Par conséquent, du point de vue du public investisseur, il n'est pas raisonnable de s'attendre à ce que ces stablecoins soient considérés comme des instruments d'investissement soumis à la réglementation des valeurs mobilières.
Dans l'affaire Reves, les caractéristiques de mitigation des risques mises en avant par ce facteur incluent : si le billet est soutenu par des garanties, s'il est couvert par une assurance, ou s'il est soumis à d'autres mécanismes de régulation, ce qui « réduit considérablement le risque de cet instrument financier, rendant l'application des lois sur les valeurs mobilières non nécessaire ». [19] L'émetteur des stablecoins adossés à des actifs maintient un mécanisme de réserve visant à remplir intégralement ses obligations de rachat, [20] cette réserve étant composée de dollars et/ou d'autres actifs jugés à faible risque et hautement liquides, afin de garantir que l'émetteur puisse satisfaire à toutes les demandes de rachat à tout moment.
Ainsi, après avoir pris en compte divers facteurs, notre département estime qu'en vertu des critères de l'affaire Reves, les stablecoins garantis par des actifs ne constituent pas des valeurs mobilières, pour les raisons suivantes :
L'émetteur utilisera les recettes de la vente pour établir un compte de réserve, et la motivation d'achat de l'acheteur ne découle pas de l'attente d'un retour sur investissement ;
Le mode de distribution des stablecoins adossés à des actifs ne favorise pas les comportements de spéculation ou de trading d'investissement ;
Un acheteur rationnel ne s'attendra pas à ce que ce type de stablecoin soit un instrument d'investissement ;
La fourniture continue de réserves adéquates, pouvant être utilisées à tout moment pour honorer les obligations de rachat, constitue un mécanisme substantiel d'atténuation des risques.
En résumé, l'émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs visent à réaliser des usages commerciaux ou de consommation, et non à lever des investissements.
Analyse Howey
Si les stablecoins adossés à des actifs ne sont pas considérés comme des titres ou d'autres instruments de dette, et ne sont également pas classés parmi les autres instruments financiers énumérés dans les articles 2(a)(1) de la loi sur les valeurs mobilières et 3(a)(10) de la loi sur les échanges, il est nécessaire d'analyser plus en détail leurs émissions et ventes selon le standard du "contrat d'investissement", c'est-à-dire le test Howey. Ce test se concentre sur la "substance économique" et sert à évaluer si des arrangements ou des instruments qui ne sont pas mentionnés dans les articles ci-dessus constituent des valeurs mobilières. [21]
Lors de l'analyse de la substance économique d'une transaction, le test Howey se concentre sur les éléments suivants : existe-t-il un apport de capital à une entreprise commune et les investisseurs s'appuient-ils sur des attentes raisonnables de bénéfices, ces bénéfices provenant des efforts entrepreneuriaux ou de gestion d'autrui (généralement de la part des porteurs de projet). [22] Depuis l'affaire Howey, la Cour suprême a distingué la motivation des investisseurs (c'est-à-dire attirée par les « perspectives de retour sur investissement » [23]) de celle des consommateurs (c'est-à-dire pour « l'usage ou la consommation des biens acquis »). [24] La loi fédérale sur les valeurs mobilières ne concerne que les transactions d'investissement et ne s'applique pas aux transactions de consommation. [25]
Comme mentionné précédemment, les acheteurs de stablecoins adossés à des actifs n'achètent pas ces stablecoins en raison des attentes de profits découlant des activités entrepreneuriales ou de gestion d'autrui. Cet outil n'est pas promu sur le marché sous l'image d'un produit d'investissement, et aucune possibilité de profit n'est mise en avant. [26] Au contraire, le motif d'achat des stablecoins adossés à des actifs par les acheteurs est de les utiliser comme « dollar numérique » pour le paiement ou l'épargne, leur comportement étant similaire à celui de l'utilisation de dollars.
Par conséquent, ce département estime que l'émission et la vente de stablecoins adossés à des actifs ne constituent pas un contrat d'investissement et ne relèvent pas de la réglementation sur les valeurs mobilières.
Pour plus d'informations, veuillez soumettre un formulaire de demande en ligne via le lien ci-dessous, ou contacter le bureau du conseiller juridique en chef de ce département.
[27] Dans cette déclaration, les « actifs cryptographiques » (crypto asset) désignent des actifs générés, émis et/ou transférés par le biais d'un réseau de blockchain ou d'une technologie de registre distribué similaire, y compris, mais sans s'y limiter, les actifs appelés « tokens », « actifs numériques » (digital assets), « monnaies virtuelles » (virtual currencies) et « pièces » (coins), et reposant sur des protocoles cryptographiques pour réaliser leurs fonctions. De plus, ce que cette déclaration désigne par « émetteur » (issuer) inclut l'émetteur lui-même ainsi que ses parties affiliées.
[1] Cette déclaration représente les points de vue du personnel de la Division of Corporation Finance de la SEC. Cette déclaration ne constitue pas une règle, une réglementation, un document d'orientation ou une déclaration officielle de la SEC, et la Commission n'a pas approuvé ni rejeté son contenu. Comme toutes les déclarations des employés, cette déclaration n'a pas de force juridique ** : elle ne modifie ni ne révise les lois en vigueur, et n'impose aucune nouvelle obligation légale à quiconque.
[2] Contrairement aux stablecoins soutenus par des actifs de réserve, les stablecoins algorithmiques (algorithmic stablecoins) s'appuient généralement sur des mécanismes algorithmiques spécifiques pour maintenir la stabilité des prix, plutôt que d'être soutenus par des actifs réels en tant que réserves.
[3] Ce département ne fait que donner son avis sur les stablecoins conformes (Covered Stablecoins) mentionnés dans cette déclaration. Aucune remarque ne sera faite sur d'autres types de stablecoins, y compris mais sans s'y limiter aux catégories suivantes :
Stablecoins destinés à ancrer la valeur d'actifs de référence non dollar (tels que des monnaies fiduciaires non dollar, des matières premières, d'autres actifs cryptographiques, etc.).
Utiliser d'autres mécanismes de stabilité (comme les mécanismes algorithmiques) pour réaliser des stablecoins ancrés à la valeur.
Bien qu'il soit indexé sur la valeur du dollar, il ne s'agit pas d'un stablecoin qui est remboursé en dollars lors du rachat.
et les stablecoins à revenu (c'est-à-dire les "stablecoins à rendement"), y compris les stablecoins qui offrent des revenus, des intérêts ou d'autres revenus passifs aux détenteurs, que ces revenus soient sous forme de paiements périodiques, de mécanismes de récompense, ou réalisés par le biais d'un "mécanisme de réajustement (re-basing)" qui ajuste automatiquement l'offre totale de stablecoins.
[4] L'opinion de ce département n'a pas de force décisive et ne permet pas de juger de manière définitive si une stablecoin (y compris une stablecoin adossée à des actifs) constitue un titre. Le jugement sur le fait qu'une stablecoin appartient ou non à la catégorie des titres doit être basé sur les caractéristiques spécifiques de cette stablecoin ainsi que sur le contexte spécifique de son émission et de sa vente. Si la situation réelle d'une stablecoin diffère de celle décrite dans cette déclaration, le jugement de ce département sur la question de savoir si elle constitue un titre pourrait également être différent.
[5] Des exemples d'actifs de faible risque et de haute liquidité incluent : les équivalents de liquidités en dollars américains, les dépôts à vue dans des banques ou d'autres institutions financières, les obligations d'État américaines, ainsi que les fonds de marché monétaire enregistrés en vertu de l'article 8(a) de la Loi de 1940 sur les sociétés d'investissement. N'inclut pas les métaux précieux ou d'autres actifs cryptographiques.
[6] Comme indiqué dans la section « Analyse juridique » ci-dessous, lors de l'évaluation de l'existence d'une émission ou d'une vente de titres par l'émetteur ou le promoteur, les tribunaux fédéraux examineront les méthodes de marketing utilisées.
[7] Certains émetteurs de stablecoins adossés à des actifs peuvent être soumis à la réglementation des lois des États, et les lois des États concernées peuvent spécifier les types d'actifs autorisés à être détenus dans les réserves.
[8] Reves v. Ernst & Young, 494 U.S. 56 (1990)。 La Cour fédérale a appliqué la norme établie dans l’arrêt Reves, non seulement à l’analyse des « billets », mais aussi à d’autres instruments financiers de nature dette. Voir, par exemple, In re Tucker Freight Lines, Inc., 789 F. Supp. 884, 885 (W.D. Mich. 1991) (la Cour a statué que [traduction] « l’approche adoptée dans l’arrêt Reves s’applique à tous les titres de créance, y compris les débentures »). Étant donné que l’émetteur du stablecoin adossé à des actifs est tenu de remplir l’obligation de rachat, le stablecoin peut être considéré comme une dette de l’émetteur. Bien que les stablecoins adossés à des actifs n’aient pas toutes les caractéristiques d’un billet typique (p. ex., pas de durée définie, pas de paiement d’intérêts convenu, etc.), le Ministère tient à préciser que même si le stablecoin adossé à des actifs est reconnu comme un billet ou un certificat de créance, son émission et sa vente ne constituent pas l’émission et la vente de titres, ce qui est l’avis du Ministère.
[9] SEC v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946). Dans les cas où les faits l'exigent, les tribunaux fédéraux appliquent généralement simultanément les deux tests Reves et Howey. Par exemple, dans l'affaire Banco Espanol de Credito v. Security Pacific Nat’l Bank, 763 F. Supp. 36 (2nd Cir. 1991), le tribunal a appliqué à la fois les tests Reves et Howey pour évaluer les participations de prêt en question.
[10] Reves, 494 U.S. pages 64–66.
[11] Comme ci-dessus, page 65. Les titres exclus de la définition de « titres » comprennent :
(1) Titres liés au financement des consommateurs ;
(2) Billets garantis par une hypothèque sur le logement ;
(3) Billets à ordre à court terme garantis par de petites entreprises ou leurs actifs ;
(4) billets de « prêt à la consommation » (character loan) pour les clients bancaires ;
(5) Billets à ordre à court terme garantis par des créances.
(6) Billets utilisés pour normaliser l'enregistrement des dettes comptables générées lors des transactions commerciales;
(7) Les billets de prêt fournis par les banques commerciales pour le fonctionnement quotidien des entreprises. [12] Idem, pages 66–67.
[13] Voir par exemple : SEC v. J.T. Wallenbrock & Associates, 313 F.3d 532, 537 (Cour d'appel du neuvième circuit, 2002) : « Le non-respect d'un facteur unique n'est pas décisif ; les quatre facteurs doivent être considérés dans leur ensemble. »
[14] Reves page 60; Pollack v. Laidlaw Holdings, Inc., 27 F.3d 808, 812 (Cour d'appel du deuxième circuit, 1994).
[15] Dans les circonstances pertinentes, nous pensons qu'il convient d'accorder un poids plus élevé à la motivation de l'acheteur. Voir par exemple l'affaire Pollack, page 813 (le tribunal a estimé que, dans les circonstances incluant la motivation de l'acheteur « cherchant à investir dans des placements sûrs et conservateurs », même si la motivation du vendeur est différente, le billet doit néanmoins être considéré comme un titre).
[16] Par exemple, les émetteurs de stablecoins garantis par des actifs proposent généralement leurs produits sous forme de produits de valeur ou de produits prépayés, et respectent les lois sur le transfert de fonds au niveau de l'État.
[17] Reves, 494 U.S. page 68.
[18] idem, pages 68-69.
[19] Même chose, page 61. Dans l'affaire Reves, la cour a estimé qu'il n'y avait pas de facteurs d'atténuation des risques, parce que les billets étaient « non garantis, sans assurance », et a noté que « si la loi sur les valeurs mobilières et la loi sur les transactions ne s'appliquent pas, ces billets seront complètement en dehors du système de réglementation fédéral » (page 69). Voir aussi Pollack, 27 F.3d page 814 (en analysant le quatrième facteur de Reves, il est noté que « la plainte modifiée affirme clairement que les parts de prêts hypothécaires concernées sont ‘non garanties’ et ‘non sécurisées’ »).