Blog de Arthur Hayes: Historia y futuro de las stablecoins en medio de la cotización de Circle.

Autor | Arthur Hayes

La OPI de Circle tuvo éxito a pesar de que el CEO Jeremy Allaire fue “forzado” a ocupar el cargo por Brian Armstrong de Coinbase. Este triunfo inesperado atrajo tanto a inversores minoristas como institucionales, señalando una nueva locura por las stablecoins. ¿Es sostenible el actual sistema de valoración de stablecoins, o es solo otra burbuja de ingeniería financiera?

Stablecoins: Nacidos de la Necesidad

La compra de Bitcoin no fue sencilla en 2013. La mayoría de las personas inicialmente compraban de individuos a través de efectivo o transferencias bancarias antes de pasar a intercambios centralizados. Estos intercambios a menudo carecían de relaciones bancarias sólidas, lo que hacía que los canales de depósito en fiat fueran extremadamente frágiles. Los usuarios frecuentemente se encontraban con estafas, fraudes de salida u obstáculos regulatorios que impedían las transferencias directas de fondos.

Los intercambios crearon soluciones alternativas: hacer que los usuarios envíen dinero a agentes locales que emitían vales, o establecer “empresas fantasma” con cuentas bancarias. Incluso hoy en día, muchos intercambios de criptomonedas en todo el mundo no pueden obtener servicios bancarios. USDT surgió de esta realidad: las personas necesitaban eludir a los bancos con una herramienta de liquidación en dólares “sin confianza”.

Mi comprensión de los flujos de capital chino proporcionó información sobre cómo operaban los principales intercambios. La verdadera innovación en los mercados de capital de criptomonedas se originó principalmente en China, especialmente en las stablecoins. Esto reveló que las stablecoins no eran innovaciones tecnológicas, sino evoluciones naturales que respondían a presiones estructurales.

Bitfinex, Tether y Capital Chino

Desde 2014, Bitfinex operó como el mayor intercambio no chino a nivel mundial a través de una empresa con sede en Hong Kong y cuentas bancarias locales. Mientras tanto, los principales intercambios de China continental tenían cuentas en varios bancos estatales. Con solo 45 minutos de viaje en autobús desde Hong Kong a Shenzhen, se podían abrir varias cuentas locales con habilidades básicas en chino.

A medida que las criptomonedas ganaron atención, los bancos comenzaron a cerrar cuentas. Los traders de arbitraje sufrieron: un flujo de capital más lento significaba menos oportunidades para capturar diferencias de precios. Surgió una pregunta: ¿podríamos construir un “activo digital” basado en cadena que representara dólares mientras operamos de forma independiente de los sistemas bancarios?

Tether abordó esta brecha estructural. En 2015, Bitfinex lanzó USDT utilizando el protocolo Omni de Bitcoin. Los usuarios enviaron dólares a la cuenta bancaria de Tether, recibiendo USDT equivalentes para compras de criptomonedas en Bitfinex.

Inicialmente solo era la solución de financiamiento de Bitfinex, USDT se convirtió inesperadamente en un “dólar digital que se puede mantener” para los traders chinos que enfrentaban el endurecimiento de las cuentas bancarias, la inestabilidad monetaria y el acceso limitado a activos en dólares. Jean-Louis van der Velde, CEO de Bitfinex/Tether, con experiencia en los mercados chinos, capitalizó esta tendencia, estableciendo confianza dentro de las comunidades de habla china. USDT eludió los controles de capital, los bloqueos bancarios y las ambigüedades políticas, convirtiéndose en el estándar para los pagos transfronterizos en Asia y África.

USDT como Ancla de Precios

El éxito de Tether no estaba garantizado a pesar de la distribución a través de un intercambio importante. El cambio crítico llegó cuando USDT se volvió necesario para negociar altcoins con precio en dólares. Los stablecoins explotaron durante la locura de ICO de 2017, consolidando el ajuste del producto al mercado de Tether.

Los comerciantes chinos impulsaron el precio de los activos criptográficos, principalmente Bitcoin. Cuando surgieron preocupaciones sobre la estabilidad del RMB, también lo hizo Bitcoin. La repentina depreciación del RMB por parte del Banco Popular de China aceleró la fuga de capitales. Para agosto de 2015, Bitcoin había caído de $1,300 a $135, lo que causó masivas liquidaciones para los principales comerciantes chinos.

Esta narrativa de “fuga de capitales” inició la tendencia alcista de Bitcoin, triplicando BTC/USD entre agosto y octubre de 2015. Mientras tanto, el crecimiento de altcoins comenzó después del lanzamiento de Ethereum en julio de 2015. Poloniex y los intercambios chinos aprovecharon las oportunidades en altcoins con plataformas de trading solo cripto, evitando interfaces bancarias fiat.

Los traders prefirieron pares “altcoin/USD”, creando un dilema para las plataformas sin capacidades fiat. USDT resolvió este problema, especialmente después de cambiar al formato ERC-20 de Ethereum. Esta transformación impulsó la expansión de la red de circulación, conectando intercambios de entrada de fondos con plataformas especulativas.

Entre 2015 y 2017, Tether estableció una posición inquebrantable. Con una fuerte confianza de los traders chinos, USDT ganó una amplia aceptación en las plataformas de trading, convirtiéndose en la red de liquidación para las finanzas cripto en cadena a pesar de las dificultades bancarias de los intercambios.

Gigantes Sociales vs Bancos vs Stablecoins

Cuando Facebook anunció Libra en 2019, planeando emitir stablecoins a través de WhatsApp e Instagram, amenazó las finanzas tradicionales y enfrentó una reacción regulatoria. La intervención política en EE. UU. protegió la banca tradicional de la competencia, convirtiendo a Libra en una “historia de advertencia” en finanzas digitales. Esto reveló la esencia de los stablecoins: instrumentos de soberanía financiera global que controlan los “dólares offshore.”

La próxima administración de Trump parece lista para dar la bienvenida a la competencia en los mercados financieros, habiendo experimentado la “desplataformización” del sistema bancario durante el mandato de Biden. Las empresas de redes sociales están reiniciando proyectos de stablecoin, lo que podría capturar ingresos tradicionales de la banca en pagos y divisas. Esto amenaza tanto a los bancos como a los emprendedores de stablecoin, ya que las plataformas construirán infraestructura de circuito cerrado internamente.

Los bancos ya no pueden depender de los ingresos por transferencias de moneda fiat digital o de las tarifas tradicionales de divisas. A pesar de las represiones regulatorias en países como Nigeria, aproximadamente un tercio de su PIB ahora se liquida en USDT. La adopción “de abajo hacia arriba” de las stablecoins las hace difíciles de regular una vez establecidas.

Si bien existen individuos con visión de futuro en la banca, el sistema resiste el cambio fundamental. Tether, con menos de 100 empleados, realiza funciones bancarias clave a través de blockchain, mientras que JPMorgan emplea a más de 300,000 personas. La regulación bancaria se ha convertido en un “programa de empleo para poblaciones sobreeducadas” que realizan procesos de cumplimiento mecánico.

Los bancos probablemente adoptarán una funcionalidad limitada de stablecoin, operando con sistemas duales: el tradicional (lento, costoso) junto con el nuevo (rápido, económico). Su grado de adopción depende de los marcos regulatorios, siendo poco probable o prohibido la cooperación con desarrolladores de stablecoin de terceros.

Monopolios de Distribución y Modelos de Beneficio

Las stablecoins representan uno de los modelos de negocio más rentables del cripto, con ingresos netos por intereses en su núcleo. Los costos incluyen tarifas de los titulares, mientras que los ingresos derivan de inversiones como bonos del Tesoro (Tether, Circle) o arbitraje en el mercado de criptomonedas (Ethena).

Tether no paga intereses a los usuarios, invirtiendo los dólares depositados en bonos del Tesoro a corto plazo y manteniendo todo el interés. Su rentabilidad se correlaciona fuertemente con las tasas de interés de EE. UU., aumentando entre 2021-2022 a medida que la Reserva Federal elevó las tasas. Crucialmente, Tether incurre en costos mínimos de adquisición de usuarios, aprovechando su relación con Bitfinex para la distribución.

Estos altos márgenes atraen a las empresas de redes sociales y bancos a emitir sus propios stablecoins, creando potencialmente centros de super beneficios. Circle fortaleció su relación con Coinbase para acceder a los canales de distribución occidentales, acordando pagar el 50% de los ingresos netos por intereses para el apoyo de la red de Coinbase.

Los proyectos emergentes de stablecoin deben ceder la mayor parte de los ingresos por intereses a los usuarios a través de “ahorros de alto interés” para competir. Sin fundamentos de distribución, eventualmente agotarás sus recursos. Los canales de distribución ya están monopolizados por Tether, Circle y Ethena, mientras que plataformas sociales como Meta, X y Airbnb integran sus propios sistemas de pago.

Los peligros ocultos de la narrativa de las stablecoins

Más allá de mantener criptomonedas a largo plazo, los tres modelos de negocio que generan riqueza en criptomonedas son la minería, la operación de intercambios y la emisión de stablecoins. El rápido ascenso de Ethena para convertirse en el tercer emisor de stablecoins más grande y la exitosa cotización de Circle han encendido la narrativa de las stablecoins, atrayendo a “réplicas de Circle” que prometen reemplazar las cuentas bancarias bajo banderas de antecedentes de finanzas tradicionales.

Para las personas de finanzas tradicionales, las stablecoins ofrecen el mercado total direccionable más claro. Tether demostró que un “banco en la cadena” puede volverse extraordinariamente rentable por persona. Sin embargo, la atracción de la narrativa no es el modelado financiero avanzado, sino la brutal rentabilidad: altos intereses, gastos mínimos, poca regulación.

Tether logró esto a pesar de la oposición del gobierno de EE. UU. Si la hostilidad regulatoria disminuye, las stablecoins podrían experimentar un crecimiento explosivo, alcanzando potencialmente $20 billones en activos bajo gestión. Los funcionarios del Tesoro de EE. UU. ven las stablecoins en dólares como “armas pioneras” para mantener el dominio del dólar.

La administración de Trump, albergando agravios contra los bancos que “desplazaron” a su familia, parece poco probable que impida soluciones de dólar digital impulsadas por el mercado. Después de las listas iniciales, el futuro del mercado de stablecoins depende completamente de los marcos regulatorios de EE. UU. Una regulación ligera podría resucitar esquemas Ponzi de stablecoins algorítmicas como Terra/Luna, mientras que las acciones de stablecoins recién listadas podrían inicialmente perjudicar a los vendedores en corto.

Como dijo el ex CEO de Citigroup Chuck Prince durante la burbuja de las hipotecas subprime: “Mientras la música suene, debemos bailar.” La locura del mercado continúa, con tanto riesgo como recompensa en sus límites. El destino de esta burbuja depende de la regulación: permitir retornos de intereses generará esquemas Ponzi digitales; restringir los activos subyacentes lo desinflará rápidamente. Hasta entonces, el capital perseguirá esta industria catalizada por los márgenes de interés, los incrementos de tasas de la Fed, las barreras de distribución y la globalización del dólar.