El apalancamiento más estable produce la situación más colapsada: ¿por qué el fuego que encendió Trump lo paga mi cuenta?

Aunque esta gran caída fue provocada por Trump, su destructiva capacidad se origina en el entorno de alta palanca dentro del sistema financiero nativo del mercado de criptomonedas. La moneda estable de alto rendimiento USDe, la estrategia de “préstamo cíclico” recursiva construida alrededor de ella, y su uso generalizado como colateral por parte de creadores de mercado y otros participantes del mercado maduro, han creado un nodo de riesgo altamente concentrado y extremadamente frágil.

El evento de desacoplamiento del precio de USD ha sido como la primera ficha de dominó, desencadenando una reacción en cadena de desapalancamiento a gran escala que se ha extendido desde la liquidación de los protocolos DeFi en la cadena hasta los intercambios de derivados centralizados. Este artículo desglosará en detalle el principio de funcionamiento de este mecanismo desde las dos perspectivas clave de los grandes tenedores y los creadores de mercado.

Primera parte: Barril de pólvora x Chispa: Disparadores macro y vulnerabilidad del mercado

1.1 Declaración arancelaria: catalizador, no causa raíz

El detonante de esta turbulencia en el mercado fue: Trump anunció que planea imponer aranceles adicionales de hasta el 100% a todos los productos importados de China a partir del 1 de noviembre de 2025. Esta declaración provocó rápidamente una clásica reacción de refugio en los mercados financieros globales. Esta noticia se convirtió en el catalizador de la venta inicial en el mercado.

Después de la publicación de las noticias sobre la guerra arancelaria, los mercados globales cayeron en respuesta. El índice Nasdaq cayó más de un 3.5% en un solo día, y el índice S&P 500 bajó cerca del 3%. En comparación con los mercados financieros tradicionales, la reacción del mercado de criptomonedas fue mucho más violenta. El precio de Bitcoin cayó un 15% desde su punto más alto del día; mientras que las Altcoins sufrieron un colapso catastrófico, con precios que cayeron entre un 70% y un 90% en un corto período de tiempo. El total de liquidaciones de contratos de criptomonedas en toda la red superó los 20,000 millones de USD.

1.2 Situación actual: problemas acumulados en el mercado bajo la locura especulativa

Antes de que ocurriera la Gran caída, el mercado ya estaba impregnado de una emoción de especulación excesiva. Los traders generalmente adoptaron estrategias de alto apalancamiento, tratando de “comprar en las caídas” en cada retroceso para obtener mayores beneficios. Al mismo tiempo, los protocolos DeFi de alta rentabilidad, representados por USDe, surgieron rápidamente, atrayendo grandes cantidades de capital en busca de rendimientos con sus tasas de interés anualizadas extremadamente altas. Esto llevó a la formación de un entorno de vulnerabilidad sistémica dentro del mercado, construido sobre herramientas financieras complejas y entrelazadas. Se puede decir que el mercado en sí mismo ya es un barril de pólvora lleno de apalancamiento potencial, esperando solo una chispa para detonar.

Segunda parte: Motor de amplificación: Desglose del ciclo de préstamo y endeudamiento de USDe

2.1 La canción de sirena de la rentabilidad: el mecanismo y la atracción del mercado de USDe

USDe es el “dólar sintético” lanzado por Ethena Labs (en realidad, un certificado de inversión), cuya capitalización de mercado había crecido a aproximadamente 14 mil millones de dólares antes del colapso, convirtiéndose en la tercera moneda estable más grande del mundo. Su mecanismo central es diferente al de las monedas estables respaldadas por dólares tradicionales, ya que no depende de reservas en dólares equivalentes, sino que mantiene la estabilidad de precios a través de una estrategia llamada “cobertura neutral Delta”. Esta estrategia consiste en: mantener una posición larga en el spot de Ethereum (ETH), mientras se vende en corto contratos perpetuos de ETH equivalentes en una bolsa de derivados. Su APY “básico” de hasta el 12% al 15% proviene principalmente de la tasa de financiación de los contratos perpetuos.

2.2 Construcción de superapalancamiento: análisis paso a paso del préstamo cíclico

Lo que realmente lleva el riesgo al extremo son las llamadas estrategias de “préstamos circulares” o “cultivo de rendimientos”, que pueden amplificar la tasa de rendimiento anual a un asombroso 18% a 24%. Este proceso generalmente es el siguiente:

Pledging: Los inversores utilizan el USDe que poseen como colateral en el acuerdo de préstamo.

Préstamo: según la relación de valor del préstamo de la plataforma (Loan-to-Value, LTV), presta otra moneda estable, como USDC.

Intercambio: canjear el USDC prestado de vuelta a USD en el mercado.

Rehipotecar: Depositar nuevamente el USDe obtenido para aumentar su valor total de colateral en el protocolo de préstamos.

Ciclo: Repetir los pasos anteriores de 4 a 5 veces, el capital inicial puede ser ampliado casi cuatro veces.

Esta operación parece ser una maximización racional de la eficiencia del capital a nivel micro, pero a nivel macro construye una pirámide de apalancamiento extremadamente inestable.

Para mostrar de manera más intuitiva el efecto de apalancamiento de este mecanismo, la tabla a continuación simula un proceso de préstamo cíclico con un capital inicial de 100,000 USD y un LTV supuesto del 80%. (Los datos no son importantes, lo principal es ver la lógica)

Como se puede ver en la tabla anterior, con solo 100,000 USD de capital inicial, después de cinco rondas de ciclo, se puede movilizar más de 360,000 USD en total de posiciones. La vulnerabilidad central de esta estructura radica en que: tan pronto como el valor total de la posición en USDe sufre una leve caída (por ejemplo, una caída del 25%), es suficiente para erosionar completamente el 100% del capital inicial, lo que desencadena una liquidación forzada de posiciones que son mucho más grandes que el capital inicial.

Este modelo de préstamos cíclicos ha creado una grave “desajuste de liquidez” y una “ilusión de colateral”. A primera vista, parece que se han bloqueado enormes colaterales en los protocolos de préstamos, pero en realidad, el capital inicial real, que no ha sido vuelto a hipotecar, representa solo una pequeña parte de esto. El valor total bloqueado del sistema (TVL) se ha exagerado artificialmente, ya que el mismo fondo se contabiliza múltiples veces. Esto ha creado una situación similar a un pánico bancario: cuando hay pánico en el mercado y todos los participantes intentan cerrar posiciones al mismo tiempo, todos compiten por canjear grandes cantidades de USDe por la limitada “moneda estable” real en el mercado (como USDC/USDT), lo que provocará el colapso de USDe en el mercado (aunque esto puede no estar relacionado con el mecanismo).

Parte tres: Perspectiva de los grandes tenedores: de la cosecha de ganancias a la despalancamiento forzado

3.1 Construcción de estrategias: Eficiencia de capital y maximización de beneficios

Para los “whales” que poseen una gran cantidad de criptomonedas alternativas, su demanda principal es maximizar el rendimiento de su capital ocioso sin vender activos (para evitar activar el impuesto sobre las ganancias de capital y perder exposición al mercado). Su estrategia principal es utilizar plataformas centralizadas o descentralizadas como Aave o Binance Loans para colocar en garantía las criptomonedas alternativas que poseen y así pedir monedas estables prestadas. Luego, invertirán estas monedas estables prestadas en la estrategia con el mayor rendimiento en el mercado en ese momento, que es el ciclo de préstamos USDe mencionado anteriormente.

Esto en realidad constituye una estructura de doble apalancamiento:

Capa de apalancamiento 1: prestar moneda estable con criptomonedas volátiles como colateral.

Capa de apalancamiento 2: Invertir la moneda estable prestada en el ciclo recursivo de USDe para amplificar nuevamente el apalancamiento.

3.2 Oscilación preliminar: Alerta del umbral LTV

Antes de las noticias sobre aranceles, el valor de los activos de moneda alternativa utilizados como colateral por estos grandes jugadores ya se encontraba en una situación de pérdida flotante, manteniéndose apenas gracias a un margen excesivo; cuando las noticias sobre aranceles provocaron la caída inicial del mercado, el valor de estos activos de moneda alternativa colaterales también disminuyó.

Esto provocó directamente un aumento en la tasa LTV en su primer nivel de Margen. A medida que la tasa LTV se acercaba al umbral de liquidación, recibieron una notificación de margen adicional. En este momento, debían aportar más Colateral o reembolsar parte del préstamo, ambas cosas requerían moneda estable.

3.3 Colapso en cadena: la reacción en cadena de las liquidaciones forzadas

Para hacer frente a los requisitos de margen adicional o para reducir proactivamente el riesgo, estos grandes actores comenzaron a deshacer sus posiciones de préstamos circulares en USDe. Esto provocó una gran presión de venta de USDe contra USDC/USDT en el mercado. Dado que el comercio al contado de USDe en la cadena tiene una liquidez relativamente débil, esta presión de venta concentrada rápidamente aplastó su precio, lo que llevó a que USDe se desacoplara gravemente en múltiples plataformas, con un precio que cayó temporalmente a entre 0.62 dólares y 0.65 dólares.

La desvinculación del USD ha tenido dos consecuencias devastadoras sincrónicas:

Liquidación interna de DeFi: La gran caída del precio de USDe hizo que su valor como colateral para préstamos circulares se redujera drásticamente, lo que activó directamente el programa de liquidación automática dentro del protocolo de préstamos. Un sistema diseñado para altos rendimientos colapsó en unos minutos en una venta masiva forzada.

Liquidación de CeFi: Para aquellos grandes inversores que no pudieron agregar margen a tiempo, las plataformas de préstamos han comenzado a liquidar forzosamente las monedas alternativas que inicialmente habían puesto como colateral, para saldar sus deudas. Esta presión de venta ha impactado directamente en el ya frágil mercado de monedas alternativas, intensificando la caída de precios en espiral.

Este proceso revela un canal de contagio de riesgo oculto y transdisciplinario. Un riesgo originado en el entorno macroeconómico (aranceles) se transmite a través de plataformas de préstamos CeFi (préstamos colaterales de monedas alternativas) hacia protocolos DeFi (ciclo USDe), donde se amplifica drásticamente y, a su vez, las consecuencias de su colapso afectan simultáneamente tanto al protocolo DeFi en sí (desanclaje de USDe) como al mercado spot de CeFi (liquidación de monedas alternativas). El riesgo no se ha aislado dentro de ningún protocolo o segmento de mercado, sino que fluye sin obstáculos entre diferentes dominios a través de apalancamiento como medio de transmisión, y finalmente provoca un colapso sistémico.

Parte Cuarta: El crisol de los creadores de mercado: colateral, liquidez y la crisis de cuentas unificadas

4.1 Buscar la eficiencia del capital: la tentación del margen que genera intereses

Los creadores de mercado (MM) mantienen la liquidez al proporcionar continuamente cotizaciones de compra y venta en el mercado, y su negocio es altamente intensivo en capital. Para maximizar la eficiencia del capital, los creadores de mercado utilizan comúnmente el “Cuenta Unificada” (Unified Account) o el modelo de “Margen Cruzado” (Cross-Margin) que ofrecen los intercambios principales. En este modelo, todos los activos en su cuenta pueden actuar como colateral unificado para sus posiciones de derivados.

Antes del colapso, utilizar las monedas alternativas que se están haciendo mercado como colateral central (según diferentes tasas de colateral) y prestar moneda estable se ha convertido en una estrategia popular entre los creadores de mercado.

4.2 Impacto del colateral: falla del apalancamiento pasivo y de la cuenta unificada

Cuando el precio del colateral de esta moneda alternativa sufre una gran caída, el valor de la cuenta utilizada por el creador de mercado como margen se reduce drásticamente en un instante. Esto genera una consecuencia crucial: aumenta pasivamente su relación de apalancamiento efectivo a más del doble. Una posición de apalancamiento de 2 veces, que originalmente se consideraba “segura”, puede convertirse de la noche a la mañana en una posición de apalancamiento de alto riesgo de 3 o incluso 4 veces debido al colapso del denominador (valor del colateral).

Este es precisamente el lugar donde la estructura de cuentas unificadas se convierte en un vehículo de colapso. El motor de riesgo del intercambio no se preocupa por qué tipo de activo ha llevado a la insuficiencia de margen, solo detecta que el valor total de toda la cuenta ha caído por debajo del nivel de margen necesario para mantener todas las posiciones de derivados no liquidadas. Una vez que se alcanza el umbral, el motor de liquidación se activa automáticamente. No solo liquidará el colateral de las monedas alternativas que ya han sufrido una gran caída, sino que comenzará a vender forzosamente cualquier activo líquido en la cuenta para cubrir el déficit de margen. Esto incluye una gran cantidad de monedas alternativas en el inventario que los creadores de mercado mantienen, como BNSOL y WBETH. Además, en este momento, BNSOL/WBETH también se ha desplomado, lo que además incluye a otras posiciones que originalmente estaban sanas en el sistema de liquidación, causando daños colaterales.

4.3 Vacío de liquidez: el creador de mercado como víctima y medio de contagio en un doble rol

Al mismo tiempo que se liquidaban sus cuentas, el sistema de trading automatizado de los creadores de mercado también ejecutó su principal orden de gestión de riesgos: retirar liquidez del mercado. Cancelaron masivamente las órdenes de compra en miles de pares de criptomonedas, recuperando fondos para evitar asumir más riesgos en un mercado en caída.

Esto causó un “vacío de liquidez” catastrófico. En el momento en que el mercado estaba inundado de una gran cantidad de órdenes de venta (provenientes de la liquidación de colaterales de grandes tenedores y de la liquidación de cuentas unificadas de los creadores de mercado), el principal comprador en el mercado de repente desapareció. Esto explica perfectamente por qué las altcoins experimentaron una caída tan extrema: debido a la falta de órdenes de compra en el libro de órdenes, una venta a precio de mercado relativamente grande fue suficiente para hacer caer el precio entre un 80% y un 90% en unos minutos, hasta que se alcanzaron algunas órdenes de compra limitadas dispersas muy por debajo del precio de mercado.

En este evento, también hay un “catalizador” estructural que es el robot de liquidación de colateral. Cuando se alcanza la línea de liquidación, estos venderán el colateral correspondiente en el libro de órdenes al contado, lo que provocará una mayor caída de esta moneda alternativa, lo que a su vez desencadenará más liquidaciones de colateral (ya sea de grandes inversores o de colateral de creadores de mercado), llevando a un evento de liquidación en espiral.

Si el entorno de apalancamiento es pólvora, la declaración de la guerra arancelaria de Trump es fuego, entonces el robot de liquidación es aceite.

Conclusión: Lecciones al borde del abismo: vulnerabilidades estructurales y revelaciones para el futuro

Repasando toda la cadena causal del evento:

Impacto macroeconómico → Sentimiento de aversión al riesgo en el mercado → Liquidación de posiciones de préstamo cíclico en USDe → Desanclaje de USDe → Liquidación de préstamos cíclicos en la cadena → Gran caída del valor del colateral de los creadores de mercado y aumento de la palanca pasiva → Liquidación de cuentas unificadas de los creadores de mercado → Retiro de liquidez del mercado por parte de los creadores de mercado → Colapso del mercado de criptomonedas alternativas.

El colapso del mercado del 11 de octubre es un caso de estudio clásico que revela profundamente cómo las herramientas financieras novedosas y complejas pueden introducir riesgos sistémicos devastadores y ocultos en el mercado en la búsqueda de una eficiencia de capital extrema. La lección más importante de este evento es que la difuminación de las fronteras entre DeFi y CeFi ha creado caminos de contagio de riesgos complejos e impredecibles. Cuando los activos de un área se utilizan como colateral en otra área, un fallo local puede convertirse rápidamente en una crisis para todo el ecosistema.

Este colapso es un recordatorio severo: en el mundo de la encriptación, los rendimientos más altos suelen ser la compensación por los riesgos más altos y también más ocultos.

Conocer el hecho y también entender la razón detrás de él, espero que siempre tengamos un corazón que respete el mercado.