El vacío de liquidez tras el desplome de 19 000 millones de dólares en crypto: cuando los market makers pasan a ser market breakers

En mis tres análisis anteriores sobre la cascada de liquidaciones de criptomonedas ocurrida entre el 10 y el 11 de octubre, he examinado los fallos de los oráculos, los colapsos de infraestructura y los posibles vectores de ataques coordinados. Hoy me centro en lo que quizá sea el aspecto más crítico y menos valorado: cómo los creadores de mercado—las entidades que deberían aportar estabilidad al mercado—se convirtieron en los principales causantes de un vacío de liquidez sin precedentes, transformando una corrección manejable en una catástrofe de 19 mil millones de dólares.

Entender a los creadores de mercado: Teoría vs. Realidad

Antes de analizar el colapso de octubre, es clave comprender cuál es la función teórica de los creadores de mercado. En los mercados financieros tradicionales, actúan como intermediarios que cotizan de forma continua precios de compra y venta para instrumentos financieros. Obtienen beneficios del diferencial entre ambos precios y prestan un servicio esencial: la liquidez.

Las funciones teóricas de los creadores de mercado incluyen:

• Descubrimiento continuo de precios: Mantener cotizaciones bidireccionales que reflejen el valor real del mercado
• Provisión de liquidez: Permitir que los operadores compren o vendan en cualquier momento sin gran impacto en el precio
• Amortiguación de la volatilidad: Absorber desequilibrios temporales entre oferta y demanda
• Eficiencia de mercado: Realizar arbitraje entre diferentes plataformas para mantener precios unificados

En los mercados de criptomonedas, los creadores de mercado operan de forma similar pero afrontan retos específicos:

• Mercados abiertos 24/7 sin cierre
• Liquidez fragmentada entre cientos de exchanges
• Volatilidad extrema frente a los activos tradicionales
• Supervisión regulatoria y obligaciones limitadas
• Infraestructura técnica para trading de alta frecuencia

En condiciones normales, el sistema funciona correctamente. Los creadores de mercado obtienen diferenciales modestos y proveen liquidez esencial. Sin embargo, el 10 y el 11 de octubre mostraron lo que ocurre cuando los incentivos chocan con las responsabilidades.

La cronología del abandono

La precisión con la que los creadores de mercado se retiraron durante el crash de octubre revela conducta coordinada y no pánico. Esta es la cronología detallada de cómo desapareció la liquidez:

20:00 (UTC) (16:00 ET): El anuncio formal de Trump, el expresidente de EE. UU., sobre aranceles del 100 % a las importaciones chinas por EE. UU. aparece en redes sociales. El Bitcoin cae desde 122 000 dólares. Los creadores de mercado mantienen posiciones pero empiezan a ampliar los diferenciales—una maniobra defensiva estándar.

Gráfico de profundidad bidireccional al 1 % de Binance para el token_0 sin nombre en las últimas 24 horas. Bajo el eje x están las órdenes de compra y sobre él las de venta. Fuente: Coinwatch.

20:40 (UTC): Los datos de seguimiento en tiempo real muestran el inicio de una retirada catastrófica de liquidez. En un token grande, la profundidad de mercado inicia su caída desde 1,2 millones de dólares. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 (UTC): El punto de inflexión clave. Al inicio de la apertura de los mercados estadounidenses, el entorno macroeconómico se deteriora bruscamente. Los participantes institucionales retiran liquidez, los diferenciales se amplían y la profundidad del libro de órdenes se reduce. Es el momento en que los creadores de mercado pasan de una actitud defensiva a una retirada total.

21:20 (UTC): Caos absoluto. Prácticamente todos los tokens tocaron fondo durante la oleada global de liquidaciones. La profundidad de mercado de los tokens monitoreados cayó a solo 27 000 dólares—un desplome del 98 %. A 108 000 dólares, los proveedores de liquidez dejaron de defender precios y algunos altcoins bajaron un 80 %.

21:35 (UTC): Tras la fase de venta más intensa, los creadores de mercado comienzan a regresar con cautela. En 35 minutos, la profundidad agregada de compra-venta en los exchanges centralizados (CEX) recupera más del 90 % de los niveles previos al evento—pero solo después de haberse producido el máximo daño.

Este patrón revela tres claves:

1. Los creadores de mercado tuvieron entre 20 y 40 minutos de margen antes de retirarse
2. La retirada fue sincronizada entre varias firmas
3. La liquidez solo regresó cuando surgieron puntos de reentrada rentables

Cuando fallan los fondos de seguro: la cascada ADL

Cuando los creadores de mercado se retiran y las liquidaciones saturan los libros de órdenes, los exchanges recurren a su último recurso: el Auto-Deleveraging (ADL). Comprender este mecanismo es esencial para entender todo el alcance del desastre de octubre.

Cómo funciona el ADL en los exchanges centralizados

El ADL es el tercer y último escalón en la jerarquía de liquidaciones:

Nivel 1 - Liquidación por libro de órdenes: Cuando una posición cae por debajo del margen de mantenimiento, el exchange intenta cerrarla en el libro de órdenes. Si se consigue a un precio mejor que el de bancarrota (donde el margen es cero), los fondos excedentes van al fondo de seguro.

Nivel 2 - Fondo de seguro: Si la liquidez es insuficiente, el fondo de seguro absorbe las pérdidas. Este fondo, formado por beneficios de liquidaciones en tiempos normales, actúa como colchón de protección contra deuda incobrable.

Nivel 3 - Auto-Deleveraging: Cuando el fondo de seguro no cubre las pérdidas, el exchange cierra por la fuerza posiciones rentables en el lado opuesto.

Sistema de clasificación ADL

El ADL de Binance usa una fórmula avanzada de clasificación:

Puntuación ADL = % de P&L de la posición × Apalancamiento efectivo

Donde:

• % de P&L de la posición = Ganancia no realizada / abs(Valor nominal de la posición)

• Apalancamiento efectivo = abs(Valor nominal de la posición) / (Saldo de la cuenta - Pérdida no realizada + Ganancia no realizada)

El sistema de Bybit es similar, pero añade salvaguardas. Muestran un indicador de 5 luces que señala tu franja superior:

• 5 luces = franja superior 20 % (mayor prioridad ADL)
• 4 luces = 20-40 %
• 3 luces = 40-60 %
• 2 luces = 60-80 %
• 1 luz = 20 % inferior (menor prioridad)

La ironía: los traders más exitosos—los que más ganan y más apalancamiento tienen—son los primeros en ser cerrados por ADL.

La catástrofe ADL de octubre

La activación del ADL el 10 y el 11 de octubre fue inédita:

• Hyperliquid: Activó ADL de margen cruzado por primera vez en más de dos años, afectando a más de 1 000 wallets
• Binance: Activación masiva de ADL
• Bybit: Más de 50 000 posiciones cortas liquidadas por ADL, por 1,1 mil millones de dólares
• BitMEX: La excepción—solo 15 contratos ADL gracias a su fondo de seguro gigantesco

La correlación temporal con la retirada de los creadores de mercado es concluyente. Al vaciarse los libros de órdenes entre las 21:00 y 21:20 (UTC), las liquidaciones no pudieron ejecutarse normalmente, forzando el agotamiento inmediato del fondo de seguro y la activación del ADL.

Caso práctico: la cascada en acción

Observa lo que ocurrió en una cartera cubierta típica durante esos 35 minutos clave:

21:00 (UTC): El trader mantiene:

• Posición larga en BTC: 5 millones de dólares a x3
• Posición corta en DOGE: 500 000 dólares a x15 (cobertura rentable)
• Posición larga en ETH: 1 millón de dólares a x5

21:10 (UTC): Los creadores de mercado se retiran. DOGE se desploma, la posición corta es muy rentable. Esto activa el ADL por la combinación de alto apalancamiento y ganancia.

21:15 (UTC): Cierre forzoso de la posición corta en DOGE por ADL. La cartera queda sin cobertura.

21:20 (UTC): Sin cobertura, las posiciones largas en BTC y ETH se liquidan en cascada. Pérdida total: toda la cartera.

Este patrón se repitió miles de veces. Traders sofisticados con posiciones cuidadosamente equilibradas vieron cómo sus coberturas rentables eran cerradas por ADL y quedaron expuestos a liquidaciones sucesivas.

Por qué fallaron los creadores de mercado: el problema de los incentivos

La retirada sincronizada de liquidez revela un fallo estructural de fondo. Los creadores de mercado tenían varios incentivos para abandonar el mercado:

1. Riesgo/recompensa asimétrico

En situaciones de volatilidad extrema, las posibles pérdidas por mantener cotizaciones superan por mucho los beneficios del diferencial. Un creador de mercado que cotiza una profundidad de 1 millón puede ganar 10 000 dólares en diferenciales en tiempos normales, pero arriesga 500 000 dólares en pérdidas durante una cascada.

1. Ventaja informativa

Los creadores de mercado ven el flujo de órdenes y las posiciones agregadas. Al detectar un fuerte sesgo alcista (el 87 % era largo), sabían hacia dónde iría la cascada. No tenía sentido ofrecer compras si sabían que llegaría una oleada de ventas.

1. Sin obligaciones legales

A diferencia de los exchanges tradicionales, donde los creadores de mercado designados tienen requisitos regulatorios, en cripto pueden retirarse cuando quieran. No hay sanciones por abandonar el mercado en una crisis.

1. Oportunidades de arbitraje

Los datos del crash muestran que los creadores de mercado que dejaron de cotizar pasaron a arbitrar entre exchanges. Con diferencias de precio superiores a 300 dólares entre plataformas, el arbitraje resultó mucho más rentable que el market making.

El bucle destructivo

La interacción entre la retirada de los creadores de mercado y el ADL creó un bucle destructivo:

1. El shock inicial (aranceles de Trump) desencadena ventas
2. Los creadores de mercado se retiran al detectar riesgo de cascada
3. Las liquidaciones no pueden ejecutarse en libros de órdenes vacíos
4. Los fondos de seguro se agotan rápidamente absorbiendo deuda incobrable
5. El ADL se activa y cierra posiciones rentables por la fuerza
6. Los traders desapalancados deben rehacer coberturas, añadiendo presión vendedora
7. Se desencadenan más liquidaciones, repitiendo el ciclo

El ciclo continuó hasta que las posiciones apalancadas desaparecieron casi por completo. Los datos muestran que el interés abierto cayó cerca del 50 % en cuestión de horas.

La incómoda verdad sobre la estructura de mercado

La catástrofe del 10 y el 11 de octubre no fue solo por exceso de apalancamiento ni por fallos regulatorios. El problema está en la desalineación de incentivos en el mercado. Cuando el responsable de mantener el orden puede ganar más con el caos que con la estabilidad, el caos es inevitable.

Los datos muestran que los creadores de mercado no entraron en pánico—ejecutaron una retirada coordinada en el momento óptimo para minimizar pérdidas y maximizar oportunidades. Este comportamiento racional con los incentivos actuales produjo consecuencias irracionales para el mercado.

Recuperar la confianza mediante responsabilidad

La crisis de liquidez de octubre de 2025 expuso la mayor debilidad de los mercados cripto: la liquidez voluntaria desaparece precisamente cuando la liquidez obligatoria resulta imprescindible. Los 19 mil millones de dólares liquidados no fueron solo traders excesivamente apalancados afectados, sino el resultado previsible de un sistema en el que los creadores de mercado disfrutan de privilegios pero no asumen responsabilidades.

El futuro exige admitir que el market making desregulado no funciona bajo presión. Igual que los mercados tradicionales evolucionaron de la negociación caótica a circuit breakers, límites de posición y obligaciones para creadores de mercado, los mercados cripto deben adoptar medidas similares.

Las soluciones técnicas ya existen:

• Sistemas graduados de obligaciones que vinculen beneficios a responsabilidades
• Fondos de seguro ajustados al riesgo real, no a previsiones optimistas
• Mecanismos ADL con circuit breakers para evitar cascadas
• Transparencia en tiempo real sobre el comportamiento de los creadores de mercado

Falta voluntad para aplicarlas. Mientras los exchanges antepongan la maximización de comisiones a corto plazo a la estabilidad a largo plazo, seguiremos viendo estos eventos “sin precedentes” con preocupante frecuencia.

Las 1,6 millones de cuentas liquidadas entre el 10 y el 11 de octubre son consecuencia de este fallo estructural. El sector debe analizar si aprenderá de este hecho o esperará hasta que el próximo grupo de traders compruebe que, en crisis, los creadores de mercado dejan de estar presentes, dando lugar solo a liquidaciones en cascada y posiciones rentables cerradas por la fuerza a su paso.

Análisis basado en datos de mercado disponibles, comparativas de precios entre plataformas y patrones de comportamiento establecidos. Las opiniones expresadas son solo mías y no representan a ninguna entidad.

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