#每周来晒 #每周来晒 #美联储加息会议 استباق اجتماع FOMC: لن يكون رفع الفائدة في سبتمبر وحده كافياً لتهدئة أزمة المصداقية

سيعلن الاحتياطي الفيدرالي قراره بشأن السياسة النقدية لشهر سبتمبر في الساعات الأولى من يوم الخميس 17 سبتمبر بتوقيت بكين. ونظراً إلى قوة الأساسيات الأمريكية مؤخراً، وتجدد التوترات في الشرق الأوسط، والمخاطر المستمرة عند الطرف الطويل من منحنى سندات الخزانة الأمريكية، نعتقد أن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي ستجد صعوبة في تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر، ما يجعل رفعها في سبتمبر «ضرورة» للاحتياطي الفيدرالي. والأهم من ذلك أن تسعير السوق لاستمرارية وحجم رفع الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي ارتفع بشكل كبير مؤخراً. ومن منظور الأساسيات وعلاوات المخاطر، نعتقد أن الاحتياطي الفيدرالي قد يحتاج إلى رفع الفائدة 3 مرات تراكمياً خلال هذا العام والعام المقبل. لذلك، قد لا يؤدي تنفيذ رفع الفائدة في سبتمبر إلا إلى استقرار مؤقت. ونظراً إلى أن Warsh سيرفض على الأرجح تقديم توجيهات مستقبلية، ستواصل الأسواق اختبار مصداقية الاحتياطي الفيدرالي مراراً بعد اجتماع FOMC في سبتمبر. وإذا أخفق الاحتياطي الفيدرالي لاحقاً في الإشارة إلى مزيد من رفع الفائدة، أو حتى إذا تحقق خطر عدم رفعها في سبتمبر، فقد ترتفع علاوة الأجل على سندات الخزانة الأمريكية مجدداً، وقد تتسارع تداولات «مناهضة للعملات الورقية»، وقد تتعرض الأسهم الأمريكية لضغوط كبيرة.
ستجد مصداقية الاحتياطي الفيدرالي صعوبة في تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر، ما يجعل رفعها في سبتمبر «ضرورة» للاحتياطي الفيدرالي.
منذ تولي Warsh منصبه، تعززت مصداقية الاحتياطي الفيدرالي في اجتماع FOMC في يونيو، وتضررت في اجتماع FOMC في يوليو، وتمت استعادتها في ندوة جاكسون هول للبنوك المركزية في أغسطس. ولم يستنفد ذلك «صبر» السوق فحسب، بل دفع الاحتياطي الفيدرالي أيضاً إلى موقف يبدو فيه أنه لا يملك خياراً سوى الوفاء «بوعده». وعلى وجه التحديد، بعث Warsh في اجتماع جاكسون هول في أغسطس بإشارة متشددة واضحة إلى السوق لتعويض تصريحاته «المراوغة» في اجتماع FOMC في يوليو. ورغم أن التصريحات اللاحقة للمحافظ Waller، التي دعت إلى مزيد من الصبر بشأن التضخم، وجهت توقعات السوق لرفع الفائدة لفترة وجيزة نحو مستوى أكثر توازناً، فإن تقرير الوظائف في أغسطس تجاوز التوقعات بفارق كبير، وارتفع التضخم في مؤشري أسعار المستهلكين والمنتجين لشهر أغسطس، كما واصل الصراع المستمر في الشرق الأوسط دفع أسعار النفط إلى الارتفاع. ورغم وجود مجال للجدل بشأن البيانات—فعلى سبيل المثال، قد يكون تقرير الوظائف في أغسطس قد عكس تعويضاً لاحقاً غير معتاد، كما أن انتعاش تكاليف السكن في مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أغسطس جاء من مكون الإقامة الفندقية شديد التقلب، ونتج ارتفاع مكون الاتصالات في مؤشر أسعار المستهلكين لشهر أغسطس عن اضطراب لمرة واحدة سببه تعديل شركات الاتصالات الأسعار بشكل جماعي—فقد تجد مصداقية الاحتياطي الفيدرالي صعوبة في تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر. ونتوقع أن يبدأ الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة في سبتمبر.
فيما يتعلق بمخطط النقاط والتوقعات الاقتصادية، نتوقع أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي العدد المتوقع لمرات رفع الفائدة في 2026 وأن يزيد توقعاته للتضخم.
في مخطط النقاط، توقع 9 من المسؤولين الذين قدموا توقعاتهم في يونيو رفع الفائدة مرة واحدة على الأقل في 2026، بينما توقع 9 منهم بقاء الفائدة دون تغيير أو انخفاضها، مع إشارة الوسيط إلى رفع متواضع للفائدة. ونتوقع أن يرتفع العدد الوسيط لمرات رفع الفائدة في 2026 في مخطط النقاط لشهر سبتمبر إلى مرتين. وفيما يتعلق بالتوقعات الاقتصادية، ونظراً إلى أن الصراع في الشرق الأوسط استمر لفترة أطول من المتوقع، قد يجري الاحتياطي الفيدرالي تعديلات متواضعة، فيخفض توقعه لنمو 2026 ويرفع توقعه لتضخم 2026، مع إبقاء توقعه للبطالة دون تغيير أو خفضه قليلاً.
لكن حتى رفع الفائدة في سبتمبر لن يكون كافياً لتهدئة شكوك السوق بشأن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي—أو لتحقيق استقرار عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل. فقد رفعت التغيرات في تسعير السوق تكلفة إعادة بناء مصداقية الاحتياطي الفيدرالي. ويسعّر السوق الآن احتمالاً شبه كامل لرفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر، إذ يقترب الاحتمال المسعّر في سوق العقود الآجلة للأموال الفيدرالية من 90%، كما يسعّر 3 إلى 4 مرات رفع تراكمية للفائدة بحلول يونيو المقبل—ما يعكس فعلياً إلغاء جميع التخفيضات الوقائية الثلاثة التي أُجريت العام الماضي. وبالمقارنة مع نحو مرتي رفع تراكمية كانتا مسعرتين بحلول يونيو المقبل في أواخر أغسطس، يميل تسعير السوق بشكل متزايد نحو دورة رفع متواصلة. كما لا يمكن لرفع واحد للفائدة أن يخفف التناقضات الهيكلية الكامنة وراء الارتفاع الحالي في العوائد طويلة الأجل.
لقد دفع النمو الاسمي القوي في الولايات المتحدة—مع بقاء النمو الاسمي أعلى من عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات—وصدمة الطاقة في الشرق الأوسط، وتأثير مزاحمة تمويل القطاع الخاص طويل الأجل الذي تمثله شركات الذكاء الاصطناعي، وتآكل المصداقية في السياسة الاقتصادية الكلية الأمريكية—بسبب عدم وضوح دالة استجابة السياسة النقدية، وضعف الانضباط المالي، و«ارتداد» عمليات إعادة شراء الأسهم—إلى الارتفاع الحالي في عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل. ومن الصعب بوجه خاص عكس المشكلات الهيكلية مثل استدامة المالية العامة والتدخلية المالية. وعلى النقيض من ذلك، ونظراً إلى أن Warsh سيرفض على الأرجح الاستمرار في تقديم توجيهات مستقبلية، نعتقد أن تنفيذ رفع الفائدة في سبتمبر قد يحقق استقراراً مؤقتاً فحسب. ولا يزال من غير المرجح أن يهدئ تماماً قلق السوق بشأن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي، كما أنه لن يكون بالضرورة كافياً لتثبيت عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل. وقد يستمر احتمال تنفيذ رفع متتالٍ للفائدة لاحقاً في إرباك الأسواق على فترات متقطعة.
قد يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة بشكل متتالٍ، وقد يحتاج إلى عكس التخفيضات «الوقائية» الثلاثة التي أُجريت في 2025 على الأقل؛ فإذا رفع الفائدة في سبتمبر فقط، فسيظل مستوى الفائدة منخفضاً للغاية مقارنة بالنمو الاسمي، بينما ستواصل السوق «اختبار» مصداقية الاحتياطي الفيدرالي مراراً. وقد طرحنا منذ مايو من هذا العام أن الاحتياطي الفيدرالي يحتاج إلى رفع الفائدة، وكان تقييمنا آنذاك أنه يحتاج إلى رفعها مرتين بحلول منتصف العام المقبل.
ومن منظور الأساسيات وعلاوات المخاطر، يحتاج الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة 3 مرات متتالية. فمن الناحية الأساسية، ظل النمو الاقتصادي الأمريكي قوياً نسبياً، إذ بلغ النمو الاسمي 6.9% في النصف الأول من العام، كما ظلت توجيهات الشركات الأمريكية بشأن الأرباح مرتفعة نسبياً. إضافة إلى ذلك، ارتفع مؤخراً خطر تباطؤ عملية تراجع التضخم، إذ تدفع التوترات بين الولايات المتحدة وإيران أسعار الطاقة إلى الارتفاع، ويزيد انخفاض مخزونات المنتجات النفطية من المخاوف بشأن أسعار النفط، وتصبح عملية انتقال موجة ارتفاع أسعار المعدات المدفوعة بالذكاء الاصطناعي إلى القطاعات النهائية أكثر وضوحاً بشكل متزايد. كما رُفعت توقعات الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي بعد تقارير أرباح الربع الثاني. ونعتقد لذلك أن عدد مرات رفع الفائدة اللازمة للاحتياطي الفيدرالي لتثبيت توقعات التضخم ينبغي أن يرتفع—أي إلى أكثر من مرتين.
ومن منظور علاوة المخاطر، وبالنظر إلى أن Warsh لم يستخدم بعد «الفعل» لإثبات الميل المتشدد الذي عبّر عنه أولاً، وأن فشل التواصل و«عدم الاتساق بين الأقوال والأفعال» في اجتماع FOMC في يوليو بدآ يثيران شكوك السوق بشأن استقلالية قراراته—وتحديداً ما إذا كان يتعرض لضغوط من الرئيس—فقد يبلغ عدد مرات رفع الفائدة التي «ينبغي» للاحتياطي الفيدرالي تنفيذها نحو 3 مرات من أجل إصلاح مصداقيته إلى حد ما. وبعبارة أخرى، إذا كان العدد الفعلي لمرات رفع الفائدة أقل بكثير من العدد الذي ينبغي للاحتياطي الفيدرالي تنفيذه، فسيتخلف أكثر عن المنحنى، ما يجعل تثبيت العوائد طويلة الأجل صعباً ويضر بمصداقية الاحتياطي الفيدرالي بدرجة أكبر.
إذا لم يشر الاحتياطي الفيدرالي إلى مزيد من رفع الفائدة بعد سبتمبر، أو حتى إذا تحقق خطر عدم رفع الفائدة في سبتمبر، فقد ترتفع علاوة الأجل على سندات الخزانة الأمريكية بشكل حاد وغير منظم، وقد تتسارع تداولات «مناهضة العملات الورقية»، وقد يزداد تقلب سوق الأسهم على المدى القصير. وفي استباقنا لاجتماع جاكسون هول في أغسطس، قدمنا إطاراً لتحليل السيناريوهات، كان المسار الوحيد أمام الاحتياطي الفيدرالي لإصلاح مصداقيته أو تخفيف مخاوف السوق على المدى القصير هو «اجتماع جاكسون هول متشدد، يليه رفع للفائدة في اجتماع FOMC في سبتمبر». لكن كما جرى تحليله أعلاه، وسواء كان ذلك بسبب التغيرات الهامشية الأخيرة في الأساسيات، أو التحولات في شدة الوضع في الشرق الأوسط، أو تزايد وضوح المشكلات الهيكلية مثل قضايا المالية العامة الأمريكية، فإن جميع العوامل تشير إلى زيادة استمرارية وحجم مرات رفع الفائدة اللازمة للاحتياطي الفيدرالي لإعادة بناء مصداقيته. لذلك، إذا لم يتمكن الاحتياطي الفيدرالي من تقديم توجيهات بشأن رفع الفائدة لاحقاً في سبتمبر، أو حتى أبقى الفائدة دون تغيير في اجتماع سبتمبر، فقد يتكرر الارتفاع غير المنظم في عوائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، ما يؤدي إلى تسارع تداولات «مناهضة العملات الورقية» وانخفاض الدولار وارتفاع الذهب بسرعة. وبالنسبة إلى الأسهم، ستفرض عوائد السندات طويلة الأجل المرتفعة ضغوطاً على المقام—أي جانب التقييم—بينما من غير المرجح أن يُرفع البسط بدرجة كبيرة على المدى القصير. وإذا ارتفعت الفائدة تدريجياً وبشكل منظم نسبياً، فقد يسعّر السوق زيادة أكبر في سعر الفائدة المحايد مدفوعة بتحسن الأساسيات، ما يترك مجالاً لتراجع الضغوط. أما إذا سعّر السوق تضرر مصداقية الاحتياطي الفيدرالي أو عدم اليقين بشأن مسار السياسة، فقد تفرض التقلبات غير المنظمة في العوائد طويلة الأجل ضغوطاً أكبر على الأسهم الأمريكية.