#每周来晒 #美联储加息会议 رفع الفائدة من جانب الاحتياطي الفيدرالي: الزيادة مرة واحدة، لكن الرهان على سلسلة كاملة. في الساعة 2:00 فجرًا بتوقيت بكين يوم 17 سبتمبر، سيعلن الاحتياطي الفيدرالي قرار اجتماع سبتمبر بشأن أسعار الفائدة (انعقد الاجتماع يومي 15 و16 سبتمبر، وهو اجتماع فصلي يتضمن ملخص التوقعات الاقتصادية ومخطط النقاط)، وفي الساعة 2:30 سيعقد الرئيس مؤتمرًا صحفيًا. وفي هذه اللحظة، يسعّر السوق وجهًا واحدًا لعملة.

أولًا، لنبتعد بالكاميرا: هذه ليست لعبة «تخمين وجه العملة»
خلال الأسابيع الماضية، استحوذ النقاش حول «الرفع أم عدم الرفع» تقريبًا على جميع العناوين الاقتصادية. يقول المتفائلون إن الاقتصاد قوي جدًا والتضخم شديد اللزوجة، ولذلك يجب رفع الفائدة؛ بينما يقول المتشائمون إن التضخم الأساسي تراجع، وإن سوق العمل يبعث على القلق، ولذلك لا ينبغي رفعها. ويملك الطرفان بيانات تدعم موقفيهما، ما أدى إلى جدال محتدم. لكن إذا ركزنا فقط على نتيجة «الرفع» أو «عدم الرفع»، فنحن خسرنا فعليًا عند خط البداية. لأن الإجابة الحقيقية لا تكمن في الضغط على ذلك الزر هذه المرة أم لا، بل في الدور الذي تؤديه هذه الزيادة في سلسلة الدورة بأكملها.
لننظر أولًا إلى مجموعة من الحقائق. يتراوح النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية حاليًا بين 3.50% و3.75%، وقد أبقى الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة دون تغيير في 5 اجتماعات متتالية منذ بداية 2026 (يناير، مارس، أبريل، يونيو، يوليو). وإذا عدنا إلى الوراء قليلًا، نجد أن 2025 كان عام دورة خفض للفائدة، إذ بلغ إجمالي الخفض خلال العام 75 نقطة أساس، وكان آخر خفض في ديسمبر 2025. وهذا يعني أننا نقف الآن عند نقطة تحول انتهت فيها دورة الخفض للتو، وبدأت توقعات رفع الفائدة في التصاعد مجددًا. وهذا الموقع بحد ذاته يستحق التفكير فيه أكثر من سؤال «هل سترتفع الفائدة أم لا؟».

ثانيًا، تحديد طبيعة رفع الفائدة هذه: هل هو تضخمي أم أداة؟
لفهم الأسبوع المقبل، يجب أولًا إدراك أمر واحد: رفع الاحتياطي الفيدرالي للفائدة لم يكن يومًا من نوع واحد.
النوع الأول هو التشديد المتواصل الذي يُفتتح اضطرارًا عندما لا تهدأ حمى التضخم وتدخل الأسعار في دوامة تصاعدية. وكان عام 2022 مثالًا نموذجيًا؛ فمع انفلات التضخم، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بقوة مرات متتالية، إلى أن بدأ التضخم في التراجع الواضح. ويهدف هذا النوع من رفع الفائدة إلى «القضاء» على التضخم، ويتميز بطول الدورة وكثرة الزيادات والحزم في الموقف.
أما النوع الآخر فهو رفع الفائدة لمرة واحدة أو لعدد محدود من المرات باعتباره أداة. وهو لا يستهدف خفض التضخم إلى أدنى مستوى ممكن، بل يهدف إلى تفجير فقاعات محلية وإعادة تشكيل تسعير المخاطر في السوق. وبمجرد إنجاز المهمة، تتحول السياسة بسرعة.
يُستشهد بعام 1997 كثيرًا بوصفه سابقة؛ ففي مارس من ذلك العام، رفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس ثم انتقل سريعًا إلى الانتظار والترقب، وبعد ذلك تحوّل محور السياسة، ما أثبت أن مسار «التحول السريع بعد رفع الفائدة مرة واحدة» قابل للتطبيق تاريخيًا. (مرجع تاريخي)
فأي النوعين تشبه هذه المرة أكثر؟ عند وضع البيانات جنبًا إلى جنب، تتضح الإجابة جزئيًا: في الجانب المتشدد، بلغ معدل التضخم في مؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي PCE خلال 12 شهرًا 3.7%، وخلال 6 أشهر 4.1%، وكلاهما أعلى بكثير من هدف 2% (وهو ما ذكره ووش بنفسه في خطابه بمنتدى جاكسون هول في أغسطس)؛ وارتفع مؤشر أسعار المنتجين PPI في أغسطس على أساس سنوي إلى 5.4%؛ وبلغ معدل البطالة 4.1%، وأضاف الاقتصاد 162,000 وظيفة غير زراعية في أغسطس، متجاوزًا التوقعات بفارق كبير؛ كما كان نمو الناتج المحلي الإجمالي الاسمي قويًا في الربع الثاني. وفي الجانب الحمائمي، بلغ التضخم الأساسي في مؤشر أسعار المستهلكين CPI خلال أغسطس 2.4% على أساس سنوي، وهو أدنى مستوى منذ مارس 2021؛ وتراجع التضخم الأساسي في مؤشر PCE لثلاثة أشهر من 4.76% في فبراير إلى 3.05% في يوليو؛ ولم يبلغ متوسط الزيادة في الوظائف خلال 3 أشهر سوى نحو 71,000 وظيفة، ما يعكس سوق عمل يتسم «بانخفاض التوظيف وانخفاض التسريح»؛ كما أن التضخم في هذه الدورة مدفوع إلى حد كبير بالطاقة والصراعات الجيوسياسية، ويحمل خصائص صدمة عرض. هذه البرودة والحرارة المتعارضتان هما مصدر الخلاف بأكمله. فليس الخلاف حول «ضرورة مكافحة التضخم أم لا»، بل حول «ما إذا كان التضخم قد انعكس مساره فعلًا».

وهذا هو ما يحدد أن رفع الفائدة هذه المرة، على الأرجح، ليس بداية دورة طويلة من نوع 2022، بل أقرب إلى خطوة محسوبة بعناية وذات طابع أداتي. فما تسعى إلى حله ليس تضخمًا منفلتًا، بل حالة من الجمود يكون فيها «التضخم لا يرتفع ولا ينخفض، والتوقعات على وشك الانهيار».

ثالثًا، لماذا الآن تحديدًا؟
أي تحرك سياسي هو اختيار في ظل قيود. وهذه المرة، القيود متعددة على نحو خاص. وعلى أرض الواقع، هناك 3 عوامل دافعة على الأقل تشير إلى رفع الفائدة: «الميل الأخير» من التضخم عنيد للغاية. قد يبدو التضخم العام في تراجع، لكن تداخل تضخم الخدمات وانتقال أثر الطاقة وتكاليف الرسوم الجمركية يجعل قطع المرحلة الأخيرة بالغ الصعوبة. وقد قفزت توقعات التضخم لعام واحد في جامعة ميشيغان إلى 4.6% في مطلع سبتمبر، وهو ما يثير قلق البنك المركزي أكثر من التضخم نفسه، لأن انفلات التوقعات عن مرساتها سيضاعف التكلفة اللاحقة. كما أن الاقتصاد وفر مساحة كافية للتحرك. فمعدل البطالة البالغ 4.1% قريب من مستوى التوظيف الكامل، والوظائف غير الزراعية قوية، وأرباح الشركات سليمة.
وبعبارة أخرى، لا يضطر الاحتياطي الفيدرالي في هذه اللحظة إلى التردد خشية الإضرار بالتوظيف. كما أن المصداقية تحتاج إلى ترميم. وبالنظر إلى الوراء، قد يكون خفض الفائدة بمقدار 75 نقطة أساس في 2025 قد جاء مبكرًا. وإعادة بناء المصداقية في مكافحة التضخم واستعادة بعض الأوراق التي تم التنازل عنها آنذاك خطوة منطقية. لكن القيود في الاتجاه المعاكس لا تقل صرامة: فضغوط مدفوعات الفائدة الحكومية ثقيلة، ويواجه عدد كبير من ديون الشركات إعادة تمويل عند الاستحقاق، كما أن سوق الأسهم يمثل وعاءً مهمًا لثروة الأسر. وكل ذلك يحد بشدة من مساحة مواصلة رفع الفائدة. والاستنتاج الوحيد من تداخل القيود الصعودية والهبوطية هو أن الاحتياطي الفيدرالي يحتاج إلى خطوة «دقيقة»، لا إلى حرب «طويلة».

رابعًا، أسلوب ووش: عدم تقديم توجيه يضخم التقلبات
لفهم هذه الجولة، لا يمكن تجاوز أسلوب الرئيس الحالي كيفن ووش. فقد رُشح في 4 مارس 2026، وأدى اليمين في 22 مايو، ليصبح الرئيس السابع عشر للاحتياطي الفيدرالي. وأبرز ما يميزه منذ توليه منصبه هو انتقاده المستمر لـ«التوجيه المستقبلي»، ودعوته إلى الاكتفاء بذكر الحقائق دون تقديم تعهدات مسبقة («الحقائق فقط»)، بل إنه ألغى أيضًا توقعات مخطط النقاط الفردية. ويمكن اعتبار جملة قالها في خطابه بمنتدى جاكسون هول مبدأً عامًا لهذه الجولة من السياسة: «يجب أن نكون واثقين من أن التضخم الكامن يتحرك بوضوح وبسرعة كافية نحو هدفنا. وإلا، فلا يزال أمامنا عمل نقوم به». — كيفن ووش، 28 أغسطس 2026. وقال أيضًا عبارة أكثر إثارة للتأمل: «أقف هنا اليوم متعهدًا بالانضباط، لا بقرار محدد».
وقد فهم السوق ثقل هذه العبارة خلال أقل من 3 أسابيع. وبالتحديد لأن الاحتياطي الفيدرالي لم يعد يقدم توجيهًا مستقبليًا واضحًا، فقد السوق مرساته، ولم يجد أمامه سوى وضع كل اهتمامه على كل بيان اقتصادي، ما أدى مباشرة إلى تذبذب حاد في تسعير رفع الفائدة في سبتمبر:
- في أوائل أغسطس، كان الاحتمال أقل من 40%؛
- بعد خطاب جاكسون هول في 28 أغسطس، قفز إلى نحو 60%–70%؛
- ظل مرتفعًا بعد صدور بيانات الوظائف غير الزراعية لشهر أغسطس؛
- ارتفع مجددًا بعد صدور بيانات CPI لشهر أغسطس. (ملاحظة: توجد اختلافات واضحة بين أسعار المصادر المختلفة، إذ تتراوح من نحو 60% إلى 90%، لذا ينبغي اعتماد القيمة الفورية على الموقع الرسمي لـ CME FedWatch.) وهذه هي الازدواجية في أسلوب ووش: فهو يريد تجنب تشكل توقعات جامدة في السوق من خلال «عدم تقديم تعهدات»، لكن الثمن هو تسليم زمام التقلبات للبيانات نفسها. كما أن المؤسسات غيّرت مواقفها بسرعة؛ فقد رأت Goldman Sachs في منتصف أغسطس أن «رفع الفائدة في سبتمبر مستبعد للغاية»، لكنها تحولت في 12 سبتمبر إلى «تتوقع رفع الفائدة 25 نقطة أساس»؛ أما UBS فسحبت ببساطة توقعها السابق بـ«الإبقاء على الفائدة دون تغيير طوال العام»، وعدلت توقعاتها إلى رفع الفائدة مرتين خلال العام.
وتغيير المؤسسات لمواقفها جماعيًا هو بحد ذاته أقوى إشارة على توجيه التوقعات.

خامسًا، لا تتجاهل أسلوب «توجيه التوقعات» القديم
غالبًا ما لا يكون رفع الفائدة نفسه هو ما يثير قلق السوق الحقيقي، بل إن السوق يكون قد شدد الأوضاع نيابة عن الاحتياطي الفيدرالي قبل تحرك أسعار الفائدة. وقد تكرر هذا الأسلوب مرارًا في التاريخ.
في مايو 2013، اكتفى الرئيس آنذاك برنانكي بالإشارة في شهادته أمام الكونغرس إلى احتمال تقليص مشتريات السندات، بينما لم تتغير لا أحجام المشتريات ولا أسعار الفائدة. فماذا حدث؟ بمجرد الإشارة الكلامية، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات قرابة 100 نقطة أساس خلال الشهرين التاليين، وتراجعت الأسهم الأمريكية والذهب والأسواق الناشئة بالتزامن، في حين لم يبدأ تقليص مشتريات السندات فعليًا إلا بعد 6 أشهر.
في النصف الثاني من 2021، واصل مسؤولو الاحتياطي الفيدرالي إرسال إشارات تشديد، بينما كان رفع الفائدة الرسمي مؤجلًا إلى مارس 2022. لكن خلال هذه الفترة التي «لم يُسمع فيها سوى صدى الخطوات على السلم»، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين بقوة مسبقًا، وأكمل السوق إعادة تسعير للسيولة قبل أوانها.
تتداول الأسواق المالية دائمًا على أساس تسعير المستقبل، لا السياسة التي دخلت حيز التنفيذ في هذه اللحظة. ويمكن للتحقق الذاتي للتوقعات أن يغير الأوضاع المالية في السوق بأكمله حتى عندما لا تتحرك أدوات السياسة قيد أنملة. لكن توجيه التوقعات له حدود واضحة. فعندما ترتفع العوائد بسرعة مفرطة، ويقوى الدولار في اتجاه واحد، ويشهد سوق الأسهم تدافعًا للبيع، وتتسع فروق الائتمان بسرعة، وتبدأ المخاطر المحلية في الظهور، فإن ترك التوقعات تتفاقم سيخرج بها عن النطاق القابل للسيطرة. وعندها سنشهد «قفزات» في تصريحات المسؤولين؛ فبعدما كان فريق يؤكد مخاطر التضخم، سيعمل فريق آخر على تليين لهجته، وستُستخرج بعض البيانات التي جاءت دون التوقعات وتُضخم قراءتها، من أجل سحب المشاعر المتجهة نحو الانفلات قسرًا إلى الوراء. ولهذا فإن محور الاهتمام الحقيقي في قرار سبتمبر ليس كلمة «رفع» أو «عدم رفع»، بل صياغة القرار ومخطط النقاط وكيف سيصف الرئيس «المرة المقبلة» في مؤتمره الصحفي.

سادسًا، إذا تم رفع الفائدة، فما الذي ينبغي مراقبته؟
لا تنتظر حتى يوم صدور القرار لتبدأ التفكير فيما ينبغي فعله. بالنسبة إلينا، تتمثل أدوات المتابعة الحقيقية في 3 مقاييس:
الأول: إلى أي مدى اكتمل تصفية الأصول؟ إذا كانت أسعار الأصول قد دُفعت باستمرار إلى الأعلى قبل ذلك، فغالبًا ما يكون رد الفعل الأول بعد دخول رفع الفائدة حيز التنفيذ هو البيع. وما ينبغي مراقبته هو مدى كفاية هذه الموجة من البيع؛ إذ يمثل حجم تراجع أسهم النمو مرتفعة التقييم والمعادن الثمينة وأصول الأسواق الناشئة مقياسًا مباشرًا لمعرفة «حجم الفقاعة الذي جرى تفريغه».
الثاني: هل ظهرت في سوق الائتمان إشارات ضغط جوهرية؟ فهذا هو جهاز الإنذار المبكر الأكثر حساسية. ويبلغ فارق الائتمان للسندات الأمريكية المصنفة CCC حاليًا نحو 10.21%، ولا يزال مرتفعًا، ما يشير إلى أن ضغوط التمويل على الجهات منخفضة التصنيف لم تتراجع؛ فإذا اتسع فارق الائتمان بسرعة بعد رفع الفائدة، فهذا يعني أن مخاطر الديون المحلية بدأت في الظهور.
الثالث: هل تراجعت ضغوط التضخم المتبقية؟ فإذا لم يشهد التضخم موجة ارتداد جديدة بعد رفع الفائدة، فهذا يعني أن الخطوة أصابت جوهر المشكلة فعلًا، وأن مساحة تحول السياسة لاحقًا إلى التيسير ستتسع؛ أما إذا ظل التضخم لزجًا، فسيكون من الضروري إعادة تقييم المسار بأكمله.
وباختصار، تتمثل المنهجية في جملة واحدة: في لحظة دخول رفع الفائدة حيز التنفيذ، لا يكمن التركيز في مقدار هبوط السوق، بل في مقدار ما جرى تصفيته ومقدار المخاطر التي أُطلِقت. وكلما كانت التصفية أكثر اكتمالًا، اتسعت مساحة التيسير اللاحقة.

لا تراهن على النتيجة، بل افهم السلسلة. انظر أولًا إلى مرحلة تخمر التوقعات؛ إذ ستتأرجح الأصول مرارًا بين «هلع رفع الفائدة» و«أوهام خفضها». وعندما يدخل رفع الفائدة حيز التنفيذ فعلًا، لا تكمن الأولوية في التسرع بالحكم على الاتجاه، بل في مراقبة 3 أمور: مدى تصفية الأصول، وما إذا كان سوق الائتمان قد أضاء الضوء الأحمر، وما إذا كانت ضغوط التضخم المتبقية قد تراجعت. وهذه الأمور الثلاثة هي المقياس لمعرفة ما إذا كانت السياسة ستتحول بسرعة. فإذا أدى رفع الفائدة إلى ضغط فعال على الفقاعات، ولم يشهد التضخم ارتدادًا منفلتًا، وتحررت المخاطر المحلية بصورة منظمة، فإن نافذة التيسير اللاحقة ستقترب تدريجيًا. أما إذا أدى رفع واحد للفائدة إلى انكشاف واسع النطاق للمخاطر وهدد استقرار النظام المالي، فسيضطر توقيت التحول إلى التقدم أكثر. ويجب الإبقاء على قدر من التواضع: فهذا التحليل مبني على السيناريو الأساسي الحالي. فأي تصعيد يفوق التوقعات في الصراع الجيوسياسي، أو ارتداد عنيف جديد للتضخم، أو ظهور مفاجئ لبجعة سوداء في النظام المالي، كفيل بتغيير أي متغير بدرجة كبيرة وإرباك المسار بأكمله. وفي نقطة الزمن الحالية، لا يزال السوق في النصف الأوسط إلى الأخير من الدورة. فتوقعات رفع الفائدة تواصل تحريك التداولات، ولم تسقط الأحذية بعد. وما ينبغي لنا فعله ليس المراهنة على وجه العملة، بل فهم منطق سلسلة العمليات هذه، والتمييز بين التحسن الحقيقي في الأساسيات والأوهام المرحلية التي تصنعها المساومة الدورية.