#每周来晒 #美联储加息会议 استشراف FOMC: لم يعد رفع الفائدة في سبتمبر وحده كافياً لتهدئة أزمة المصداقية

في الساعات الأولى من يوم 17 سبتمبر (الخميس) بتوقيت بكين، سيعلن الاحتياطي الفيدرالي قرار اجتماع سبتمبر بشأن الفائدة. ونظراً إلى قوة أساسيات الاقتصاد الأمريكي مؤخراً، وتقلبات الوضع في الشرق الأوسط، واستمرار مخاطر آجال الاستحقاق الطويلة لسندات الخزانة الأمريكية، نرى أن مصداقية الاحتياطي الفيدرالي ستجد صعوبة في تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر، وبالتالي أصبح رفع الفائدة في سبتمبر «خياراً إلزامياً» للفيدرالي. والأهم من ذلك أن تسعير السوق لاستمرارية رفع الفائدة وحجمه الإجمالي ارتفع بوضوح مؤخراً. ومن منظور إطار الأساسيات وعلاوة المخاطر، نرى أن الفيدرالي قد يحتاج إلى رفع الفائدة 3 مرات تراكمياً خلال هذا العام والعام المقبل. لذلك، قد لا يؤدي تنفيذ رفع الفائدة في سبتمبر إلا إلى استقرار مرحلي. ومع ترجيح رفض واش إعطاء توجيهات مستقبلية، ستواصل السوق بعد اجتماع FOMC في سبتمبر اختبار مصداقية الفيدرالي مراراً. وإذا لم يقدم الفيدرالي لاحقاً توجيهات بمواصلة رفع الفائدة، أو حتى ظهر خطر هامشي يتمثل في عدم رفعها في سبتمبر، فقد يؤدي ذلك إلى ارتفاع علاوة آجال استحقاق سندات الخزانة الأمريكية مجدداً وبشكل حاد، وتسارع تداولات «مناهضة العملات الورقية»، وتعرض الأسهم الأمريكية لضغوط واضحة.

ستجد مصداقية الفيدرالي صعوبة في تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر، وأصبح رفع الفائدة في سبتمبر «خياراً إلزامياً» للفيدرالي.
منذ تولي واش منصبه، مرت مصداقية الفيدرالي بتعزيز خلال اجتماع FOMC في يونيو، وتراجع خلال اجتماع FOMC في يوليو، ثم تعافٍ خلال الاجتماع السنوي للبنوك المركزية في Jackson Hole في أغسطس. ولم يستنزف ذلك «صبر» السوق فحسب، بل دفع الفيدرالي أيضاً إلى وضع يبدو معه مضطراً إلى الوفاء بـ«تعهداته». وتحديداً، أرسل واش في اجتماع Jackson Hole في أغسطس إشارة متشددة واضحة إلى السوق لتعويض «غموضه» خلال اجتماع FOMC في يوليو. ورغم أن تصريحات المحافظ والر المتعلقة بمنح التضخم مزيداً من الوقت قادت توقعات رفع الفائدة في السوق مؤقتاً نحو مزيد من التوازن، فإن بيانات الوظائف غير الزراعية في أغسطس تجاوزت التوقعات بفارق كبير، وارتفع التضخم في مؤشري CPI وPPI لشهر أغسطس، فيما واصل الصراع في الشرق الأوسط دفع أسعار النفط إلى الارتفاع. وحتى مع وجود مجال للنقاش بشأن البيانات، مثل تعويض بيانات الوظائف غير الزراعية في أغسطس لاحقاً عن انحراف غير عادي، وعودة ارتفاع مكون السكن في CPI لشهر أغسطس نتيجة الإقامة الفندقية شديدة التقلب، وصعود مكون الاتصالات في CPI نتيجة اضطراب لمرة واحدة ناجم عن تعديل شركات الاتصالات أسعارها بصورة جماعية، فقد يصعب على مصداقية الفيدرالي تحمل «ضربة» عدم رفع الفائدة في سبتمبر، ومن المتوقع أن يبدأ الفيدرالي رفع الفائدة في سبتمبر.

فيما يتعلق بالمخطط النقطي والتوقعات الاقتصادية، من المتوقع أن يرفع الفيدرالي عدد مرات رفع الفائدة في 2026، وأن يرفع توقعات التضخم.
فيما يخص المخطط النقطي، من بين الأعضاء الذين قدموا توقعاتهم في يونيو، توقع 9 أعضاء رفع الفائدة مرة واحدة على الأقل في 2026، فيما توقع 9 أعضاء الإبقاء على الفائدة دون تغيير أو خفضها، بينما أشار الوسيط إلى رفع طفيف للفائدة؛ ومن المتوقع أن يرتفع وسيط مرات رفع الفائدة في 2026 وفق مخطط سبتمبر إلى مرتين. أما على صعيد التوقعات الاقتصادية، فنظراً إلى تجاوز مدة الصراع في الشرق الأوسط التوقعات، قد يجري الفيدرالي تعديلاً طفيفاً على توقعاته الاقتصادية، فيخفض توقعات النمو لعام 2026، ويرفع توقعات التضخم لعام 2026، مع إبقاء توقعات معدل البطالة دون تغيير أو خفضها قليلاً.

لكن حتى رفع الفائدة في سبتمبر لن يكون كافياً لتهدئة شكوك السوق بشأن مصداقية الفيدرالي (أو لتحقيق استقرار في أسعار الفائدة طويلة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية). فقد أدى تغير تسعير السوق إلى رفع تكلفة إعادة بناء الفيدرالي لمصداقيته. ويسعّر السوق حالياً رفع الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في سبتمبر بصورة شبه كاملة (إذ تقترب احتمالية التسعير في سوق العقود الآجلة للأموال الفيدرالية من 90%)، كما يسعّر 3-4 عمليات رفع تراكمية للفائدة قبل يونيو من العام المقبل (أي عكس عمليات الخفض الوقائية الثلاث التي نُفذت العام الماضي بالكامل)، مقارنة بنحو عمليتي رفع تراكمياً قبل يونيو من العام المقبل في أواخر أغسطس. ويتجه تسعير السوق بصورة متزايدة نحو دورة متواصلة من رفع الفائدة. كما يصعب تهدئة التناقضات الهيكلية الكامنة وراء ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل في هذه الدورة من خلال رفع واحد للفائدة.
ويُعد كل من قوة النمو الاسمي الأمريكي (إذ لا يزال معدل النمو الاسمي أعلى من عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات)، وصدمة الطاقة في الشرق الأوسط، وتأثير المزاحمة الناجم عن تمويل القطاع الخاص طويل الأجل، ولا سيما شركات AI، وتضرر مصداقية السياسات الاقتصادية الكلية الأمريكية (غموض دالة استجابة السياسة النقدية، وضعف الانضباط المالي، ونتائج عكسية لعمليات إعادة الشراء)، من العوامل الدافعة لارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية في هذه الدورة. وتزداد صعوبة عكس المشكلات الهيكلية، ولا سيما الاستدامة المالية والتدخلية المالية. وفي المقابل، ونظراً إلى أن واش سيرفض على الأرجح تقديم توجيهات مستقبلية، نرى أن تنفيذ رفع الفائدة في سبتمبر قد لا يحقق سوى استقرار مرحلي، وسيظل من الصعب تهدئة قلق السوق بشأن مصداقية الفيدرالي بالكامل، كما قد لا يكون كافياً لتثبيت أسعار الفائدة طويلة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية، فيما قد يواصل تحقق الرفع المتتالي للفائدة إحداث اضطرابات مرحلية في السوق.

قد يحتاج الفيدرالي إلى رفع الفائدة بصورة متتالية، وقد يحتاج على الأقل إلى عكس عمليات الخفض «الوقائية» الثلاث التي نُفذت في 2025؛ فإذا اقتصر الأمر على رفع الفائدة في سبتمبر، فسيظل مستوى الفائدة منخفضاً جداً مقارنة بالنمو الاسمي، كما ستواصل السوق «اختبار» مصداقية الفيدرالي مراراً. وقد طرحنا في مايو من هذا العام أن الفيدرالي يحتاج إلى رفع الفائدة، وكان تقديرنا حينها أنه يحتاج إلى رفعها مرتين قبل منتصف العام المقبل.

ومن منظور إطار الأساسيات وعلاوة المخاطر، يحتاج الفيدرالي إلى رفع الفائدة 3 مرات بصورة متتالية. فعلى صعيد الأساسيات، يحافظ الاقتصاد الأمريكي على قوة نموه (بلغ النمو الاسمي 6.9% في النصف الأول من العام، ولا تزال توجيهات أرباح الشركات الأمريكية المدرجة مرتفعة)، بالتزامن مع تزايد مخاطر تباطؤ مسار خفض التضخم مؤخراً (ارتفاع أسعار الطاقة بفعل التوترات الأمريكية-الإيرانية، وتصاعد القلق بشأن أسعار النفط نتيجة انخفاض مخزونات المنتجات النفطية، وازدياد وضوح انتقال موجة ارتفاع أسعار المعدات الناجمة عن AI إلى المراحل اللاحقة)، فضلاً عن رفع توقعات الإنفاق الرأسمالي على AI بعد تقارير أرباح الربع الثاني. ونرى أن عدد مرات رفع الفائدة اللازمة للفيدرالي لتثبيت توقعات التضخم ينبغي أن يرتفع (أي أن يتجاوز مرتين).
وعلى صعيد علاوة المخاطر، ونظراً إلى أن واش لم يثبت بعد من خلال «العمل» ميله المتشدد الذي طرحه أولاً، وأن إخفاق التواصل و«عدم اتساق الأقوال والأفعال» في اجتماع FOMC في يوليو بدآ يثيران شكوك السوق بشأن استقلالية قراراته (وما إذا كان يتعرض لضغوط من الرئيس)، فقد يكون عدد مرات رفع الفائدة الذي «ينبغي» للفيدرالي تنفيذه نحو 3 مرات، بهدف استعادة مصداقيته إلى حد ما. وبعبارة أخرى، إذا كان عدد مرات رفع الفائدة الفعلي أقل بكثير من العدد الذي ينبغي رفعها به، فسيتخلف الفيدرالي أكثر عن منحنى السوق، وسيصعب تثبيت أسعار الفائدة طويلة الأجل، كما ستتضرر مصداقية الفيدرالي أكثر.
إذا لم يرسل الفيدرالي بعد سبتمبر إشارة إلى مواصلة رفع الفائدة، أو حتى ظهر خطر هامشي يتمثل في عدم رفعها في سبتمبر، فقد ترتفع علاوة آجال استحقاق سندات الخزانة الأمريكية بصورة حادة وفوضوية، وقد تتسارع تداولات «مناهضة العملات الورقية»، كما سيتسع تقلب سوق الأسهم على المدى القصير. وقد قدمنا في استشراف اجتماع Jackson Hole في أغسطس إطاراً لتحليل السيناريوهات، وخلصنا حينها إلى أن المسار الوحيد الذي يمكن للفيدرالي من خلاله إصلاح مصداقيته على المدى القصير أو تخفيف مخاوف السوق هو «تشدد اجتماع Jackson Hole + رفع الفائدة في اجتماع FOMC في سبتمبر». لكن كما أوضحنا أعلاه، سواء تعلق الأمر بالتغيرات الهامشية الأخيرة في الأساسيات، أو تغير حدة الوضع في الشرق الأوسط، أو بروز المشكلات الهيكلية، مثل المالية الأمريكية، فإنها تشير جميعاً إلى ارتفاع استمرارية وحجم رفع الفائدة اللازمين لإعادة بناء مصداقية الفيدرالي. لذلك، إذا لم يتمكن الفيدرالي من تقديم توجيهات بشأن رفع الفائدة لاحقاً في سبتمبر، أو امتنع عن رفعها في اجتماع سبتمبر، فقد يتكرر مجدداً الارتفاع الفوضوي في أسعار الفائدة طويلة الأجل لسندات الخزانة الأمريكية، ما يؤدي إلى تسارع تداولات «مناهضة العملات الورقية»، ويدفع الدولار إلى الضعف والذهب إلى الارتفاع. أما بالنسبة إلى سوق الأسهم، فسيؤدي ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل إلى ضغوط على المقام، أي جانب التقييم (في حين يصعب رفع البسط بوضوح على المدى القصير). وإذا ارتفعت أسعار الفائدة تدريجياً وبصورة منظمة نسبياً، فقد تسعّر السوق بدرجة أكبر ارتفاع مستوى الفائدة المحايد الناجم عن تحسن الأساسيات، ما يترك مجالاً لتخفيف الضغوط. أما إذا سعّرت السوق تضرر مصداقية الفيدرالي أو عدم اليقين بشأن مسار السياسة، وتقلبت أسعار الفائدة طويلة الأجل بصورة فوضوية، فستكون الضغوط على سوق الأسهم الأمريكية أكبر على الأرجح.