#USTreasuryToBuyBackUpTo6Billion

العنوان دقيق لكنه سهل جداً أن يُساء فهمه، كما أن تفصيله الخاص صحيح في جوهره. وزارة الخزانة الأمريكية لا تشتري أي شيء جديد. إنها تسدد مبكراً جزءاً من الديون التي أصدرتها بالفعل، وتدفع نقداً لمن يملك تلك السندات حالياً، وعبارة «ما يصل إلى 6 مليارات دولار» تمثل سقفاً لا التزاماً. الجزء المهم حقاً ليس مبلغ الستة مليارات نفسه، بل اتجاه هذا السقف وسرعة ارتفاعه، وحقيقة أن سوقاً بهذا الحجم تفاعلت بالبيع بدلاً من الارتفاع.
التسلسل مهم. في 19 أغسطس 2026، قالت وزارة الخزانة إنها ستضاعف على الأقل حجم عمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة للأوراق المالية الاسمية ذات القسائم طويلة الأجل، فرفعت الحد الأقصى لكل عملية من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل ضمن شريحتي 10 إلى 20 عاماً و20 إلى 30 عاماً، على أن يسري ذلك من 9 سبتمبر إلى 4 نوفمبر، حسبما ذكرت Reuters. ثم في 9 سبتمبر مضت أبعد من ذلك وحددت الحد الأقصى لعملية شريحة 10 إلى 20 عاماً عند ما يصل إلى 6 مليارات دولار، أي ثلاثة أمثال الحجم المعتاد، على أن تُجرى العملية يوم الخميس 10 سبتمبر من الساعة 1:40 مساءً إلى 2:00 مساءً بتوقيت الساحل الشرقي على سندات وأوراق مالية قديمة خارج الإصدار الجاري تستحق بين فبراير 2037 وأغسطس 2046، مع التسوية في 11 سبتمبر، وأن تكون العمليات المستقبلية موجهة عند مستوى لا يقل عن 4 مليارات دولار، وفقاً لـ CNBC وFox Business.
الحجم، عند التعبير عنه بالنسب المئوية، هو ما يجعل القصة مثيرة للاهتمام حقاً. يبلغ الدين الأمريكي المملوك للجمهور نحو 31.8 تريليون دولار، بزيادة 8.2 بالمئة على أساس سنوي، فيما تجاوز إجمالي الدين الفيدرالي حاجز 40 تريليون دولار في الشهر الماضي فقط. وبالتالي، فإن إعادة شراء بقيمة 6 مليارات دولار تعادل نحو 0.02 بالمئة من الدين المملوك للجمهور. ويصل سقف برنامج دعم السيولة الكامل إلى 69 مليار دولار عبر جميع آجال الاستحقاق بين 6 أغسطس و5 نوفمبر، أي ما يعادل نحو 0.22 بالمئة من الدين المملوك للجمهور. وتضيف العمليات الإحدى عشرة المقررة بين 10 سبتمبر و12 نوفمبر نحو 26 مليار دولار فقط، ما يعني أن الجدول زاد بنحو 38 بالمئة من حيث القيمة الدولارية، معظمها في الطرف الطويل، وفقاً لـ RSM. أما النمو الحقيقي فيظهر في عدد العمليات، إذ يبلغ 57 عملية هذا العام مقابل 41 في العام الماضي، و17 عملية فقط خلال الفترة الممتدة من 2002 إلى 2023 بأكملها.
سبب أهمية شريحة 10 إلى 20 عاماً يتعلق بالآليات لا بالمظهر. وُجدت عمليات إعادة الشراء لإزالة الأوراق المالية القديمة خارج الإصدار الجاري، أي الأوراق المالية المصدرة قبل أحدث مزاد للاستحقاق نفسه. وتتداول السندات القديمة خارج الإصدار الجاري بفوارق أوسع بين سعري العرض والطلب، وعمق أقل في دفاتر الأوامر، وصناعة سوق ثنائية الاتجاه أضعف من نظيراتها ضمن الإصدار الجاري، كما أنها توجد في ميزانيات المتعاملين المقيدة بقواعد رأس المال والرافعة المالية. ويمنح البرنامج المتعاملين الأساسيين منفذاً متوقعاً لبيع الأوراق الأقل سيولة مجدداً إلى وزارة الخزانة، ما يحرر قدرة الميزانية العمومية، ويحسن نظرياً أداء السوق الثانوية، وهو مبرر وثقته خدمة أبحاث الكونغرس. وتُظهر أبحاث الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك هذا النمط تحديداً، إذ انهار العمق في أبريل 2025 ولم يتعافَ إلا تدريجياً. وبررت وزارة الخزانة نفسها الزيادة بالإشارة إلى الحجم الكبير والمتسق للعروض عالية الجودة التي تتلقاها في العمليات طويلة الأجل، وهو ما يخبرك بأن القيد يكمن في سقف وزارة الخزانة نفسها، لا في نقص البائعين الراغبين.
رد فعل السوق هو الجزء الأكثر إفادة في هذه الواقعة. في 19 أغسطس، عندما أُعلن عن مضاعفة الحجم، تراجعت العوائد بقوة، إذ انخفض عائد السندات لأجل 10 سنوات 6 نقاط أساس إلى 4.647 بالمئة، وتراجع عائد السندات لأجل 30 عاماً 9 نقاط أساس إلى 5.196 بالمئة، بعدما لامس السند الطويل 5.34 بالمئة، وهو أعلى مستوى له في 19 عاماً، حسبما ذكرت Quartz. وفي 9 سبتمبر، عندما ظهر رقم 6 مليارات دولار، حدث العكس. ارتفع عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى 4.841 بالمئة، وبلغ عائد السندات لأجل 20 عاماً 5.314 بالمئة، فيما أضاف عائد السندات لأجل 30 عاماً 5 نقاط أساس إلى 5.307 بالمئة، متجاوزاً مستوى 5.3 بالمئة المهم نفسياً. والتفسير الذي قدمه المتداولون يتعلق بإدارة التوقعات البحتة. فقد انحاز التموضع نحو توقع 6 إلى 10 مليارات دولار لكل عملية، لذلك جاء مبلغ 6 مليارات دولار عند الحد الأدنى من النطاق المتوقع، وتعامل السوق مع إعادة شراء أكبر باعتبارها تأكيداً على حجم الضغوط الموجودة في الطرف الطويل، لا باعتبارها مصدر ارتياح.
يفسر جانب المعروض من دفتر الحسابات السبب. ففي الأسبوع نفسه الذي كانت فيه وزارة الخزانة تصدر سندات لأجل 3 سنوات بقيمة 58 مليار دولار، وإعادة فتح إصدار لأجل 10 سنوات بقيمة 39 مليار دولار، وسندات لأجل 30 عاماً بقيمة 22 مليار دولار، فضلاً عن إصدارات كبيرة من أذون الخزانة، وفقاً لـ RSM. وارتفع إجمالي الإصدارات 11.8 بالمئة مقارنة بعام 2025. واستقطب بيع السندات لأجل 10 سنوات بقيمة 39 مليار دولار طلباً قوياً جداً عند أعلى عائد في مزاد منذ 2007، وكان ذلك المزاد، لا إعادة الشراء، هو ما دفع العوائد إلى التراجع عن مستوياتها المرتفعة، حسبما ذكرت Reuters.
ويؤكد سلوك الأصول المتعددة أن قناة تآكل قيمة العملة مهمة. عندما ظهرت أخبار 19 أغسطس، انخفض مؤشر الدولار نحو 0.9 بالمئة إلى قرابة 98.8، وهو أدنى مستوى له منذ 29 مايو، وقفز الذهب أكثر من 2 بالمئة إلى نحو 4,480 دولاراً للأونصة، وارتفع bitcoin نحو 8 بالمئة قبل أن يستقر قرب 68,361 دولاراً. وخلال الأسبوع التالي ارتفع الذهب 5.30 بالمئة، وسجلت العقود الآجلة لـ bitcoin أفضل أسبوع لها منذ 2023، إذ بلغت 77,570 دولاراً مع تصفيات لمراكز البيع على المكشوف تجاوزت 3 مليارات دولار. وبحلول 9 سبتمبر أصبحت الصورة أكثر اضطراباً، إذ بلغ الذهب 4,399.61 دولاراً للأونصة، مرتفعاً 1.02 بالمئة خلال اليوم، والفضة 66.58 دولاراً، بزيادة 1.23 بالمئة، فيما انكمش معدل الذهب إلى الفضة إلى 66.08، بينما حافظ bitcoin على نطاق بين 76,000 و80,000 دولار. أما بيانات الارتباط فهي الجزء الذي سأشدد عليه، إذ لا يتجاوز ارتباط bitcoin لمدة 90 يوماً بعائد السندات لأجل 10 سنوات نحو سالب 0.17، وهو أضعف بكثير من ارتباط الذهب البالغ سالب 0.41، ما يعني أن BTC حالياً أقل خضوعاً بكثير لسوق السندات مما توحي به الرواية الاقتصادية الكلية المعتادة.
يكمن وراء كل ذلك تغير حقيقي في نظام أسعار الفائدة. وتسعّر الأسواق احتمالاً يقارب 60 بالمئة لرفع قدره 25 نقطة أساس في اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في 16 سبتمبر، لا خفضاً، في عهد الرئيس كيفن وارش. ومع إضافة النفط الخام فوق 100 دولار للبرميل، وضغوط التضخم المدفوعة بالرسوم الجمركية، والمسار المالي، تحصل على الظروف التقليدية للهيمنة المالية، حيث تبدأ عمليات إدارة الدين في الظهور كمحاولة لكبح الطرف الطويل. وقد قال المنتقدون ذلك بصراحة. جادل ستانلي دروكنميلر بأنه بمجرد أن تعتقد الأسواق أن وزارة الخزانة تدافع عن سعر ما، يصبح كل ارتفاع في العوائد اختباراً لعزم المسؤولين، وأن الحكومات التي تدافع عن الأسعار في مواجهة الأساسيات تخسر دائماً. ورفض مارك سبيندل من Potomac River Capital الأمر باعتباره ليس «بازوكا»، بينما أشار روبرت تيب من PGIM إلى أن إصدار كمية هائلة من الأوراق المالية مع محاولة السيطرة على الجزء الخلفي من منحنى العائد عبر عملية صغيرة يمثل عدم تطابق، كما حذر أليكس بيلي من Mizuho من خطر أن ترفع وزارة الخزانة البرنامج مرة أخرى.
تتكون قراءتي الخاصة من ثلاث طبقات. أولاً، تعامل مع هذا باعتباره عمليات للبنية التحتية وإشارة، لا تحفيزاً. فستة مليارات دولار لا تغير الحسابات المالية أو العجز أو التضخم، ولا تغير بشكل ملموس الفارق البالغ 0.46 نقطة مئوية بين عائدي السندات لأجل 30 عاماً و10 سنوات، ولا الفجوة البالغة 0.94 نقطة بين عائد السندات لأجل 10 سنوات وأذون الخزانة لأجل 3 أشهر. ثانياً، الإشارة حقيقية رغم ذلك، لأن رفع السقف ينشئ خيارات يمكن توسيعها، وهذه الخيارات تكبح مخاطر الذيل في الطرف الطويل حتى إن لم تنجح في كبح العوائد في أي يوم بعينه. ثالثاً، فإن التفسير الأكثر صدقاً لما حدث في 9 سبتمبر هو تأكيد هبوطي ملفوف في عنوان صعودي، إذ طلب السوق المزيد وقدمت وزارة الخزانة أقل مما كان يُخشى.
أما ما ينبغي مراقبته، فسأركز على خمسة أمور. تأتي إرشادات إعادة التمويل الفصلية في 4 نوفمبر، حيث وعدت وزارة الخزانة بمزيد من التفاصيل حول أحجام عمليات إعادة الشراء المستقبلية، باعتبارها الموعد الأهم على الإطلاق، يليها ما إذا كانت الحدود القصوى لكل عملية سترتفع مجدداً إلى 8 مليارات دولار أو 10 مليارات دولار. ثانياً، حجم الإقبال والتسعير داخل كل عملية، لأن إعادة الشراء التي تُنفذ باستمرار قرب سقفها مع عروض قوية تشير إلى عمل البنية التحتية بسلاسة، في حين أن العجز المستمر سيشير إلى أن السقف ليس هو القيد الملزم. ثالثاً، مستوى 5.3 بالمئة على السندات لأجل 30 عاماً ومنطقة 4.85 بالمئة على السندات لأجل 10 سنوات، وهما الآن ساحتان للصراع على مدى عدة سنوات. رابعاً، الدولار حول منطقة 98 إلى 99 والذهب في مواجهة bitcoin، لأن هذه النسبة تخبرك ما إذا كانت تجارة تآكل قيمة العملة تتسع أم تضيق. خامساً، انتخابات التجديد النصفي في 3 نوفمبر، لأن الضغوط السياسية على عوائد الطرف الطويل يُرجح أن تستمر حتى موعدها ثم تهدأ بعده.
كان الملخص في سطر واحد صحيحاً في جوهره، ولا أضيف إليه سوى تنقيح واحد. الرقم المهم ليس الستة مليارات، بل حقيقة أن السقف تحرك من 2 إلى 4 ثم إلى 6 مليارات دولار خلال ثلاثة أسابيع، بينما تنمو الإصدارات بمعدلات من خانتين ويميل الاحتياطي الفيدرالي نحو التشديد. ذلك المزيج هو ما أبقى الذهب قرب 4,400 دولار والدولار في موقف ضعيف، وهو سبب قراءة السوق الآن لعملية سيولة روتينية باعتبارها بياناً للسياسة المالية.