#$MU تخفض Citi السعر المستهدف لسهم Micron، لكن مبرراتها لا تصمد

في 7 أغسطس، خفضت Citi السعر المستهدف لسهم Micron من $1,400 إلى $1,150، مع الإبقاء على تصنيف شراء. وبعد عشرة أيام، نشرت UBS تقريراً أُعد بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية للمستثمرين، وحددت سعراً مستهدفاً عند $1,625 مع تصنيف شراء مماثل. ويختلف السعران المستهدفان بمقدار $475. لكن عند النظر إلى توقعات الأرباح لدى الشركتين، نجد أنها متطابقة تقريباً. تتوقع UBS أن تحقق Micron ربحية قدرها $148 للسهم في 2028، بينما تتوقع Citi $148.60، بفارق يقل عن 1%. ولا تختلف الشركتان بشأن مقدار الأرباح التي تستطيع Micron تحقيقها، بل بشأن عدد المرات التي تستحقها تلك الأرباح.

01 ماذا خفضت Citi تحديداً؟
نشر محللو Citi، عاطف مالك وجيمس بولين وكيلسي تشيا، تقرير الشركة في 7 أغسطس، ويتكون من 14 صفحة. وكان معيار التسعير فيه هو سعر الإغلاق في 6 أغسطس البالغ $881.47. ويعادل السعر المستهدف الجديد البالغ $1,150 مضاعفاً قدره 8 أضعاف ربحية السهم المتوقعة للسنة التقويمية 2027. أما السعر المستهدف السابق فكان مبنياً على مضاعف قدره 10 أضعاف. ولم يتغير قسم توقعات الأرباح إلا قليلاً. فقد خُفضت توقعات السنة المالية 2027 بنسبة 1%، وتوقعات السنة المالية 2028 بنسبة 2%. بعبارة أخرى، لم تتغير رؤية Citi بشأن مقدار الأرباح التي تستطيع Micron تحقيقها إلا بشكل طفيف؛ وما تغير هو مقدار ما تعتقد أن السوق مستعد لدفعه مقابل تلك الأرباح. وانخفض السعر المستهدف بنسبة 17.9%، ولم يأتِ سوى 1% إلى 2% من الخفض من تعديلات الأرباح؛ أما الباقي فجاء من انكماش المضاعف. ويدعم هذا القرار مسار أسعار DRAM.
تتوقع Citi أن يتقلص الارتفاع في كل ربع: سيظل فوق 20% في ربع أغسطس، وينخفض إلى أقل من 10% في ربع نوفمبر، ثم يبلغ 2% فقط في فبراير المقبل، ويصل إلى الصفر في مايو، ويتراجع بنسبة 5% في النصف الثاني من 2027.
ومن المتوقع أن تسلك NAND مساراً مماثلاً. ويتراجع هامش الربح الإجمالي المقابل من نحو 85% إلى نحو 75%. ويتضمن القسم 4.4 من التقرير أيضاً تفصيلاً لم يرد في الملخص ولم تذكره أي من المقالات التي استشهدت به: نحو 40% من إنتاج Micron من DRAM مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأدنى بين الشركات الأربع الكبرى المصنعة للذاكرة. أما النسبة المتبقية، البالغة نحو 60%، فهي معرضة للأسعار الفورية، ما يمنح Micron تعرضاً أكبر من Samsung وSK hynix.

02 سمعت UBS رواية مختلفة من الإدارة
في 17 أغسطس، نشرت UBS تقريراً بعنوان «السير إلى جانب الإدارة». وأُعد التقرير بعد مرافقة إدارة Micron في جولة من العروض الترويجية للمستثمرين. وأبقت UBS على تصنيف شراء وحددت سعراً مستهدفاً عند $1,625، أي أعلى بنسبة 41% من سعر Citi. وتختلف الشركتان في ثلاثة جوانب.
1. رؤيتهما لمسار الأسعار متناقضتان تماماً. تعتقد Citi أن زيادات أسعار DRAM ستتراجع في كل ربع، وتصل إلى الصفر بحلول منتصف العام المقبل، وتتحول إلى سلبية في النصف الثاني. أما UBS فسجلت كلمات الإدارة بدقة: سيكون العرض والطلب في السنة التقويمية 2027 أكثر شحاً من عام 2026. وتلبي Micron حالياً أقل من نصف طلب عملاء مراكز البيانات، بينما لا تزال متوسطات أسعار بيع HBM ترتفع. كما أدرجت UBS مراحل زيادة الطاقة الإنتاجية: ستأتي معظم الطاقة الجديدة في 2027 من توسعات في مصنعين قديمين، وسيكون حجمها محدوداً. أما الإنتاج واسع النطاق فعلياً فسيتعين انتظار عام 2028. وقد تأجلت ضغوط المعروض عاماً واحداً. تقول Citi «إن الذروة قريبة»، بينما تقول الإدارة «لم نبلغ الذروة بعد». وخلال عشرة أيام، رُسم مسار الأسعار في اتجاهين متعاكسين.
2. تختلف أيضاً أوصافهما لتغطية العقود طويلة الأجل. تقول Citi إن نحو 40% من إنتاج Micron مغطى بعقود طويلة الأجل، وهي النسبة الأدنى بين الشركات الأربع. وكانت UBS أول من فصل هيكل اتفاقيات Micron مع عملائها الاستراتيجيين: الهدف هو وضع أكثر من 50% من الإيرادات تحت حماية تعاقدية، مع نحو 10% على أساس «الاستلام أو الدفع» (يمكن للعملاء رفض التسليم، لكن يتعين عليهم الدفع رغم ذلك؛ والأسعار غير مثبتة)، ونحو 40% أخرى بأسعار ثابتة أو نطاقات سعرية. تستخدم Citi مقياساً قائماً على الإنتاج، بينما تستخدم UBS مقياساً قائماً على الإيرادات، ولذلك لا يمكن مقارنة النسبتين مباشرة. لكن اتجاه تصريحيهما متعاكس: تقول Citi «إن أقل قدر من الإنتاج مقيد بعقود»، بينما تقول UBS «إن أكثر من 50% من الإيرادات يحظى بثلاث طبقات من الحماية».
3. تختلف أسس التقييم لديهما بسنة كاملة. تستخدم Citi مضاعفاً قدره 8 أضعاف أرباح السنة التقويمية 2027. بينما تستخدم UBS مضاعفاً قدره 11 ضعفاً لربحية السهم البالغة $148 في السنة التقويمية 2028. وتبلغ توقعات Citi نفسها لربحية سهم Micron في السنة المالية 2028 نحو $148.60. ويؤدي ضرب توقعات Citi للأرباح في مضاعف UBS إلى $1,635، أي أعلى بنسبة 0.6% فقط من السعر المستهدف لدى UBS والبالغ $1,625.
تختلف الشركتان بمقدار $475، بينما تكاد توقعاتهما للأرباح تتطابق، ويتمحور الخلاف بأكمله حول «أي سنة ينبغي النظر إليها» و«أي مضاعف ينبغي إسناده».

03 لدى الشركتين تضارب في المصالح
مستوى تضارب المصالح الذي أفصحت عنه Citi متوسط إلى مرتفع، ويشمل تعويضات من الخدمات المصرفية الاستثمارية ومصالح مالية كبيرة.
أما وضع UBS فيستحق مزيداً من الاهتمام: فهي تمتلك مركزاً قصيراً يتجاوز 0.5% في Micron، وتعمل في الوقت نفسه صانع سوق لسهم Micron، ومع ذلك منحت الشركة تصنيف شراء وأعلى سعر مستهدف في وول ستريت. فلدى إحدى الشركتين أعمال مصرفية استثمارية مع الشركة، ومع ذلك خفضت سعرها المستهدف. وتمتلك الأخرى مركزاً قصيراً، ومع ذلك حددت أعلى سعر مستهدف. ولا تخلو مصالح أي من الطرفين من التضارب.

04 خفض Citi لا يصمد هذه المرة
لم تتغير توقعات الأرباح سوى بنسبة 1% إلى 2%، ومع ذلك انخفض السعر المستهدف بنسبة 17.9%. وما خُفض لم يكن قدرة Micron على تحقيق الأرباح، بل مضاعف التقييم الذي تعتقد Citi أن السوق ينبغي أن يسنده إليها. وهذا حكم ذاتي، وليس اكتشافاً متعلقاً بالأعمال.
والأهم من ذلك أن افتراض السعر الذي يدعم هذا الحكم، أي تضاؤل ارتفاع DRAM في كل ربع ووصوله إلى الصفر بحلول منتصف العام المقبل، رفضته إدارة Micron مباشرة بعد عشرة أيام من صدور التقرير. وقالت الإدارة إن عام 2027 سيكون أكثر شحاً من 2026، وإن الطاقة الإنتاجية الجديدة لن تصل قبل 2028، وإن الشركة لا تستطيع حالياً تلبية حتى نصف الطلب من مراكز البيانات. كما أن لدى Citi تناقضاً داخلياً. فهي تحافظ على تصنيف شراء، مع إبقاء توقعاتها للأرباح أقل من إجماع التقديرات بنسبة 13% إلى 15%. وسبب تفاؤلها بشأن Micron هو أن السهم رخيص، لكن نموذجها الخاص لا يدعم ادعاء أن «الشركة قادرة على تحقيق أرباح أكبر». ويبدو سعر $1,150 أقرب إلى حد أدنى متحفظ. لكن لا يمكن قبول سعر UBS البالغ $1,625 بالكامل أيضاً. فقد حُدد هذا السعر في 26 مايو ولم يُحدّث منذ ثلاثة أشهر. والسعر المستهدف الذي لا يتغير لثلاثة أشهر هو أقرب إلى إعلان عن قناعة. علاوة على ذلك، فإن المؤسسة التي أصدرته تمتلك بنفسها مركزاً قصيراً في Micron.
الملخص لا يصمد سوى استنتاج واحد
كان خفض Citi هذه المرة لمضاعف التقييم، وليس للأساسيات. ويعني تقليص مركز بالتزامن مع Citi اتباع تفضيل Citi التقييمي، لا متابعة التغيرات في عمليات Micron. أما بشأن مواصلة الاحتفاظ بسهم Micron، فإن التقارير الثلاثة تتجنب السؤال الأساسي نفسه: هل يُحتسب إنتاج HBM ضمن نسبة التغطية بالعقود طويلة الأجل البالغة 40%؟ وتحدد هذه الفجوة حجم تعرض DRAM التقليدية لدى Micron للأسعار. ولا يقدم أي من التقارير الثلاثة إجابة.

ما ينبغي مراقبته لاحقاً
① إذا كشف تقرير أرباح Micron المقبل عن تغطية بالعقود طويلة الأجل أعلى بكثير من 40%، فلن يعود ادعاء أنها «الأقل تغطية بالعقود بين الشركات الأربع» قائماً.
② إذا اتبعت أسعار DRAM فعلاً المسار الذي رسمته Citi، بحيث ينخفض النمو الفصلي إلى أقل من 10% في ربع نوفمبر ولا يتبقى منه سوى 2% في فبراير المقبل، فستكون الإدارة مخطئة وستكون Citi على حق.
③ إذا أبقى تحديث UBS المقبل على السعر المستهدف عند $1,625، فإن عدم تغييره لثلاثة أشهر يعكس قناعة؛ أما عدم تغييره لستة أشهر فيعني أنها لم تكن تتابع الشركة. $MU