#$MU خفضت Citi السعر المستهدف لسهم Micron، لكن مبرراتها غير مقنعة

في 7 أغسطس، خفضت Citi السعر المستهدف لسهم Micron من 1,400 دولار إلى 1,150 دولار، مع الإبقاء على تصنيف الشراء. وبعد عشرة أيام، أصدرت UBS تقريراً أعدته بعد مرافقة إدارة Micron في جولة ترويجية، وحددت سعراً مستهدفاً عند 1,625 دولار، مع تصنيف شراء أيضاً. الفارق بين الشركتين 475 دولاراً. لكن عند مراجعة توقعات الأرباح لدى الشركتين، تبدو متطابقة تقريباً. تتوقع UBS أن تحقق Micron ربحاً قدره 148 دولاراً للسهم في 2028، بينما تتوقع Citi 148.60 دولاراً، بفارق يقل عن 1%. لا خلاف بين الشركتين بشأن مقدار ما ستكسبه Micron. الخلاف هو: كم مرة تستحق هذه الأرباح من مضاعف التقييم.

01 ما الذي خفضته Citi تحديداً
صدر تقرير Citi في 7 أغسطس، وأعده المحللون Atif Malik وJames Bowlin وKelsey Chia، في 14 صفحة. واستند التسعير إلى سعر الإغلاق في 6 أغسطس البالغ 881.47 دولار. السعر المستهدف الجديد هو 1,150 دولاراً، بما يعادل 8 أضعاف ربح السهم المتوقع للسنة التقويمية 2027. وكان المضاعف السابق 10 أضعاف. أما بند توقعات الأرباح فلم يتغير تقريباً. فقد خُفضت توقعات السنة المالية 2027 بنسبة 1%، والسنة المالية 2028 بنسبة 2%. أي إن تقدير Citi لمقدار ما ستكسبه Micron لم يتغير أساساً، بل تغير تقديرها للمبلغ الذي سيقبل السوق دفعه مقابل هذه الأرباح. وانخفض السعر المستهدف بنسبة 17.9%، ولم يأتِ من تعديل الأرباح سوى 1% إلى 2%، بينما جاء الباقي بالكامل من ضغط مضاعف التقييم. ويستند هذا القرار إلى مسار لأسعار DRAM.
تتوقع Citi أن يتقلص الارتفاع ربعاً بعد ربع: أكثر من 20% في ربع أغسطس، وأقل من 10% في ربع نوفمبر، و2% فقط في فبراير من العام المقبل، ثم يتلاشى في مايو، قبل أن ينخفض 5% في النصف الثاني من 2027.
ويشبه مسار NAND ذلك. إذ يتراجع هامش الربح الإجمالي المقابل من نحو 85% إلى نحو 75%. ويخفي القسم 4.4 من التقرير تفصيلاً آخر لم يرد في الملخص ولم تذكره أي مقالة أعادت صياغة التقرير: وقّعت Micron عقوداً طويلة الأجل تغطي نحو 40% من إنتاج DRAM، وهي النسبة الأقل بين شركات التخزين الأربع الكبرى. أما نسبة 60% المتبقية فتخضع لأسعار السوق، ما يجعل انكشافها أكبر من Samsung وSK hynix.

02 سمعت UBS قصة مختلفة من الإدارة
في 17 أغسطس، أصدرت UBS تقريراً بعنوان «مع الإدارة». أُعد التقرير بعد مرافقة إدارة Micron في جولة من اجتماعات المستثمرين. وجاء بتصنيف شراء وسعر مستهدف قدره 1,625 دولاراً، أعلى من سعر Citi بنسبة 41%. يتركز الخلاف بين الشركتين في ثلاثة مواضع.
أولاً، حكمهما على مسار الأسعار متناقض تماماً. ترى Citi أن ارتفاع DRAM سيتراجع ربعاً بعد ربع، ويتلاشى بحلول منتصف العام المقبل، ثم يتحول إلى انخفاض في النصف الثاني. أما ما سجلته UBS من كلام إدارة Micron حرفياً فهو أن التوازن بين العرض والطلب في السنة التقويمية 2027 سيكون أكثر تشدداً منه في 2026. ولا تستطيع Micron حالياً تلبية حتى نصف طلب عملاء مراكز البيانات، فيما لا يزال متوسط سعر بيع HBM يرتفع. كما أدرجت UBS نقاطاً زمنية للطاقة الإنتاجية: ستأتي معظم الطاقة الإنتاجية الجديدة في 2027 من توسعة مصنعين قديمين، وبكميات محدودة، بينما لن يبدأ الإنتاج واسع النطاق فعلياً قبل 2028. وهكذا تأجل ضغط المعروض عاماً كاملاً. تقول Citi: «اقتربنا من القمة»، بينما تقول الإدارة: «لم نبلغ القمة بعد». وخلال عشرة أيام، انقلب مسار التسعير رأساً على عقب.
ثانياً، تختلف الروايتان بشأن مدى تغطية العقود طويلة الأجل. تقول Citi إن العقود طويلة الأجل تغطي نحو 40% من إنتاج Micron، وهي النسبة الأقل بين الشركات الأربع. أما UBS فكشفت للمرة الأولى هيكل اتفاقيات Micron مع عملائها الاستراتيجيين: الهدف هو إدراج أكثر من 50% من الإيرادات ضمن حماية الاتفاقيات، منها نحو 10% بصيغة «الدفع الإلزامي» (يمكن للعميل عدم استلام المنتجات، لكن عليه الدفع، مع عدم تثبيت السعر)، ونحو 40% أخرى بأسعار ثابتة أو ضمن نطاقات سعرية. تحتسب Citi النسبة على أساس الإنتاج، بينما تحتسبها UBS على أساس الإيرادات، ولذلك لا يمكن مقارنة الرقمين مباشرة. لكن اتجاه حديث الشركتين متعاكس: تقول Citi «أقل نسبة من الإنتاج محمية»، بينما تقول UBS «أكثر من 50% من الإيرادات يحظى بثلاثة مستويات من الحماية».
ثالثاً، يختلف أساس التقييم عاماً كاملاً. تستخدم Citi ربح السنة التقويمية 2027 مضروباً في 8 أضعاف. أما UBS فتستخدم ربح السهم للسنة التقويمية 2028 البالغ 148 دولاراً، مضروباً في 11 ضعفاً. وتبلغ توقعات Citi نفسها لربح Micron في السنة المالية 2028 نحو 148.60 دولاراً للسهم. وإذا ضُربت توقعات Citi للأرباح في مضاعف UBS، فستكون النتيجة 1,635 دولاراً، أي بفارق 0.6% فقط عن هدف UBS البالغ 1,625 دولاراً.
الفارق بين الشركتين 475 دولاراً، وتوقعاتهما للأرباح متطابقة تقريباً، فيما ينحصر الخلاف بالكامل في «أي سنة ننظر إليها» و«ما المضاعف المناسب».

03 لدى الشركتين تضارب في المصالح
تفصح Citi عن مستوى تضارب متوسط إلى مرتفع، يشمل تعويضات من أعمال الخدمات المصرفية الاستثمارية ومصالح مالية جوهرية.
أما UBS فالأمر الأكثر إثارة للانتباه هو أنها تمتلك مركزاً قصيراً يتجاوز 0.5% في Micron، وهي في الوقت نفسه صانع سوق لسهم Micron، لكنها منحت السهم تصنيف شراء وأعلى سعر مستهدف في وول ستريت. مؤسسة لديها أعمال مصرفية استثمارية قائمة خفضت السعر المستهدف. ومؤسسة تحتفظ بمركز قصير حددت أعلى سعر مستهدف. علاقات المصالح لدى الطرفين ليست نزيهة تماماً.

04 خفض Citi هذه المرة لا يصمد
لم تُعدّل توقعات الأرباح سوى بنسبة 1% إلى 2%، لكن السعر المستهدف انخفض 17.9%. ما خُفض ليس قدرة Micron على تحقيق الأرباح، بل مضاعف التقييم الذي ترى Citi أن السوق ينبغي أن يمنحه للسهم. وهذا حكم ذاتي، وليس اكتشافاً متعلقاً بأعمال الشركة.
والأهم أن فرضية الأسعار التي يستند إليها هذا الحكم — تراجع ارتفاع DRAM ربعاً بعد ربع وتلاشيه بحلول منتصف العام المقبل — نفتها إدارة Micron مباشرة بعد عشرة أيام من صدور التقرير. قالت الإدارة إن 2027 سيكون أكثر تشدداً من 2026، وإن الطاقة الإنتاجية الجديدة لن تأتي قبل 2028، وإن الشركة لا تستطيع حالياً تلبية حتى نصف الطلب من مراكز البيانات. ولدى Citi تناقض داخلي آخر. فهي تبقي على تصنيف الشراء، لكنها تخفض توقعات الأرباح إلى مستوى يقل 13% إلى 15% عن إجماع السوق. وهي تعول على Micron لأن سعر السهم منخفض، لكن نموذجها لا يدعم سبباً آخر يتمثل في «قدرة الشركة على تحقيق أرباح أكبر». ويبدو سعر 1,150 دولاراً أقرب إلى حد أدنى متحفظ. لكن لا يمكن أيضاً قبول سعر UBS البالغ 1,625 دولاراً دون تمحيص. فقد حُدد هذا السعر في 26 مايو ولم يُحدّث منذ ثلاثة أشهر. والسعر المستهدف الذي لا يُعدّل لثلاثة أشهر أقرب إلى إعلان موقف. ناهيك عن أن المؤسسة التي حددت هذا السعر لا تزال تحتفظ بمركز قصير في Micron.
الخلاصة: لا يصمد سوى استنتاج واحد
خفضت Citi هذه المرة مضاعف التقييم، لا التوقعات الأساسية. وخفض حيازتك اتباعاً لها يعني اتباع تفضيلات Citi في التقييم، لا متابعة التغيرات التشغيلية في Micron. أما ما إذا كان ينبغي مواصلة الاحتفاظ بسهم Micron، فقد تجاوزت التقارير الثلاثة السؤال المحوري نفسه: هل تُحتسب كمية HBM ضمن نسبة تغطية العقود طويلة الأجل البالغة 40%؟ تحدد هذه الفجوة مدى انكشاف DRAM العادي لدى Micron لتقلبات الأسعار. ولم تقدم التقارير الثلاثة أي إجابة.

ما الذي ينبغي متابعته لاحقاً
① إذا كشفت Micron في تقريرها المالي المقبل عن نسبة تغطية للعقود طويلة الأجل أعلى بكثير من 40%، فلن يصمد وصفها بأنها «الأقل تحوطاً بين الشركات الأربع».
② إذا تحركت أسعار DRAM فعلاً وفق المسار الذي رسمته Citi — تراجع الارتفاع في ربع نوفمبر إلى أقل من 10%، وبقاؤه عند 2% فقط في فبراير من العام المقبل — فستكون الإدارة مخطئة، وستكون Citi على صواب.
③ إذا أبقت UBS في تحديثها المقبل على سعر 1,625 دون تغيير، فعدم تعديله لثلاثة أشهر يُعد ثباتاً، أما عدم تعديله لستة أشهر فيعني أنها لم تعد تتابع السهم. $MU ‌