#沃什年度讲话前瞻紧盯利率信号 يترقب السوق بقلق! ماذا سيقول رئيس الاحتياطي الفيدرالي واش في اجتماع البنوك المركزية العالمية

سيُعقد اجتماع جاكسون هول للبنوك المركزية العالمية هذا العام في الفترة من 27 إلى 29 أغسطس، تحت عنوان «الابتكار المالي: التأثيرات في المدفوعات والسياسة». وسيلقي رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن واش (Kevin Warsh) أول خطاب له منذ توليه المنصب في الساعة 10 صباحاً يوم 28 أغسطس بتوقيت الساحل الشرقي الأمريكي (22:00 مساءً يوم 28 أغسطس بتوقيت بكين).
سيركز السوق عن كثب على تصريحاته بشأن وضع التضخم ومسار السياسة النقدية. وهذا أول خطاب مهم له بصفته رئيساً للاحتياطي الفيدرالي، كما يمثل اختباراً جديداً لأسلوبه في التواصل. وقد تعرض لانتقادات من المشاركين في السوق خلال المؤتمر الصحفي الذي أعقب اجتماع الاحتياطي الفيدرالي في يوليو، بسبب عدم صراحته بما يكفي بشأن رؤيته للاقتصاد، وكان أسلوبه الجديد في التواصل هو الذي أطلق في وقت مبكر عمليات بيع سندات الخزانة الأمريكية الحالية.
في الأسبوع الماضي، أعلن وزير الخزانة الأمريكي بيسنت، على نحو مفاجئ، إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل لخفض العوائد، لكن ذلك لم يحقق نتائج تذكر. وفي هذه الظروف، تزداد البيئة التي يواجهها واش إحراجاً وتعقيداً. ولا يزال واش يواجه ضغوطاً من وول ستريت لتوفير مزيد من الشفافية والتواصل بشأن تحركات الاحتياطي الفيدرالي، مع انتقادات بأنه ذهب بعيداً في تقييد تواصل الاحتياطي الفيدرالي.
ويرى المدافعون عن واش أن رد فعل السوق على مؤتمره الصحفي في يوليو كان مبالغاً فيه إلى حد ما، وأن ذلك كان جزءاً من إجراءاته لإصلاح الاحتياطي الفيدرالي. وبغض النظر عن ذلك، يتوقع السوق أن يعيد واش في ظهوره الأول باجتماع جاكسون هول التأكيد على مخاطر التضخم، وأن يُبقي خيار رفع أسعار الفائدة مفتوحاً لإعادة بناء مصداقية السياسة، لكنه سيواصل أيضاً التأكيد على موقفه طويل الأجل الداعي إلى الحد من التدخل المباشر للاحتياطي الفيدرالي في توجيه السوق.

هل سيقطع مع الماضي؟
يرى المشاركون في السوق على نطاق واسع أن أول خطاب مهم لواش بصفته رئيساً للاحتياطي الفيدرالي سيكون اختباراً جديداً لأسلوبه المقتضب في التواصل. ويتمثل التحدي أمام واش في كيفية دحض انتقادات السوق له، أي عدم صراحته بما يكفي بشأن رؤيته للاقتصاد، من دون التخلي تماماً عن عزمه «عدم تلقين المستثمرين إشارات بشأن تحركات السياسة المستقبلية». وقال في المؤتمر الصحفي الذي أعقب اجتماع يوليو إن اتجاه خطابه في جاكسون هول لم يتحدد بعد، وطرح احتمالين: الأول، التركيز على القضايا الكلية طويلة الأجل مثل الإنتاجية والتركيبة السكانية والاقتصاد العالمي؛ والثاني، التطرق مباشرة إلى توجهات السياسة قصيرة الأجل من سبتمبر إلى ديسمبر. وأظهر مسح أجراه Bank of America لمديري الصناديق أن 69% من المشاركين يتوقعون أن يتبنى واش نبرة «محايدة» في خطابه، وقد سعّروا هذه التوقعات بالفعل. وقال المشاركون إن خلفية هذا الاجتماع والخطاب تدعو إلى التأمل، إذ تشمل إنقاذاً لسندات الخزانة الأمريكية فشل خلال 48 ساعة، وعوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً تحوم قرب أعلى مستوى لها في 19 عاماً، وانقساماً داخلياً في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) بسبب أصوات معارضة هي الأكثر «تشديداً» خلال السنوات العشر الأخيرة. ويرى بعض المشاركين في السوق أنه بحاجة إلى تقديم تنازلات.
وقالت أنويتي باهوجونا (Anwiti Bahuguna)، الرئيسة المشاركة للاستثمار في شركة Northern Trust لإدارة الأصول: «من الواضح أن واش لا يريد قول الكثير. لكن بالنسبة إلى السوق، فإن بعض الشفافية وبعض التواصل الأساسي حول سبب وجودك هنا وما الذي ترصده حالياً أمر معقول تماماً».
وقال استراتيجي Bank of America مارك كابانا (Mark Cabana) بوضوح في تقرير بحثي صدر في 24 أغسطس إن تأثير «محاصرة» السوق لواش مؤخراً قد يدفعه إلى «القطيعة» مع نفسه السابقة. واستشهد بمقولة بطل الملاكمة تايسون: «لكل شخص خطة إلى أن يتلقى لكمة في وجهه»، قائلاً إن «اللكمات القوية» المتواصلة من سوق سندات الخزانة الأمريكية جعلت من الصعب على واش مواصلة تجنب التصريح بموقفه من السياسة. ويتوقع أن يستلهم واش في هذه المرة أسلوب التصريحات الأخيرة لمسؤولين آخرين في الاحتياطي الفيدرالي، وأن يوضح الاستجابة السياسية في سيناريوهين: إذا استمر مسار تراجع التضخم على المدى القريب، فسيحافظ على الموقف الحالي؛ وإذا ظل التضخم مرتفعاً، فسيعلن بوضوح استعداده لاستئناف رفع أسعار الفائدة. ويمكن لهذا الطرح القائم على السيناريوهات أن ينقل بفاعلية دالة استجابة السياسة من دون تقديم التزامات بمسار محدد.
ويرى المدافعون عن واش أيضاً أن رد فعل السوق على مؤتمره الصحفي في يوليو كان مبالغاً فيه. فقد تحركت توقعات التضخم بشكل طفيف فقط، ولا تزال عموماً عند مستوى يتسق مع هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. كما يرون أن ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشدة نتج عن مجموعة من العوامل، مثل الزيادة الحادة في اقتراض الحكومة والشركات، وليس بسبب واش وحده.
وقال كبير الاقتصاديين الأمريكيين في Barclays، جوناثان ميلار (Jonathan Millar)، لصحيفة Yicai في وقت سابق، إنه يتوقع ألا يقدم واش توجيهات بشأن السياسة قصيرة الأجل، لكن السوق سيركز على كيفية إعادة اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة التضخم إلى هدف 2%. ومن المرجح جداً أن يقول واش إن رفع أسعار الفائدة ممكن إذا لم يتحسن التضخم، بما يعزز تسعير السوق لهذا الاحتمال. وقد يعيد واش التأكيد على دعوته إلى تقليص استخدام الاحتياطي الفيدرالي للتوجيهات المستقبلية، لأنه يرى أنها مصدر أخطاء السياسة السابقة. كما قد يقدم رؤى بشأن سياسة الميزانية العمومية. «
لطالما تعهد واش بإلغاء التوجيهات المستقبلية، معتبراً أنها مسؤولة عن أخطاء السياسة السابقة. وقال ميلار: «من وجهة نظر واش، أدت التوجيهات المستقبلية إلى جعل صانعي السياسة أكثر خضوعاً لتوقعاتهم المبكرة التي عفا عليها الزمن، ما جعل السياسة بطيئة الاستجابة لأحدث المعلومات. وفي رأي واش، ينبغي للسوق أن يولي اهتماماً أقل لتوقعات الاحتياطي الفيدرالي، وأن يركز بدلاً من ذلك على أساسيات الاقتصاد. وبالتالي، فمن خلال تقليص التوجيهات المستقبلية، ستعكس الإشارات الصادرة عن السوق رؤيتهم للاقتصاد بدرجة أكبر، وستقلل من تلوثها بتوقعات السياسة المستقبلية». وقال راندال كروزنر (Randall Kroszner)، أستاذ الاقتصاد في جامعة شيكاغو وعضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي بين عامي 2006 و2009، إن واش بدأ فقط إصلاحاً في مجال التواصل، محاولاً تغيير وضع الاحتياطي الفيدرالي الذي يوجه السياسة النقدية ويهيمن على السوق. وقال: «قد يخطئ السوق أحياناً. وعندما كنت في الاحتياطي الفيدرالي، شهد السوق أيضاً الكثير من مشكلات التسعير. وعندما تظهر منهجية جديدة، تكون هناك دائماً بعض المشكلات في البداية».

أحداث المخاطر لسندات الخزانة الأمريكية والدولار
سيرى السوق أيضاً أن الظهور الأول لواش يمثل أهم حدث مخاطر في الوقت الحالي لمسار سندات الخزانة الأمريكية والدولار. وفي ظل تكثيف وزارة الخزانة الأمريكية، بقيادة بيسنت، عمليات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، واستمرار تعرض الدولار للضغوط، يُعتقد أن قدرة واش على إرسال إشارة واضحة لمكافحة التضخم ستحدد مباشرة اتجاه عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً. وقال كابانا إن واش، إذا تمكن من إرسال إشارة واضحة بشأن مكافحة التضخم واستئناف رفع أسعار الفائدة عند الضرورة، في ظل تكثيف وزارة الخزانة إعادة شراء السندات طويلة الأجل وتعرض الدولار للضغوط، فسيساعد ذلك على استقرار السوق وتسطيح منحنى العوائد. وعلى العكس، إذا واصل تجنب التصريحات السياسية الواضحة، ولم يوضح بجلاء آفاق التضخم ودالة استجابة السياسة النقدية، فقد تواصل عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً ارتفاعها الحاد، متجاوزة 5.5%، كما سيواجه الدولار ضغوطاً جديدة للهبوط.
وعلى وجه التحديد، قدم Bank of America توقعين واضحين لسيناريوهات السوق.
السيناريو الأول: يرسل واش إشارة إلى رفع أسعار الفائدة كما هو متوقع، أي يعلن بوضوح استعداده لاستئناف رفع أسعار الفائدة إذا لم ينخفض التضخم. وفي هذه الحالة، يتوقع Bank of America ارتفاع تسعير احتمال رفع أسعار الفائدة في اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر من نحو 9 نقاط أساس حالياً إلى 12.5 نقطة أساس. كما سيرتفع إجمالي التسعير لدورة رفع أسعار الفائدة الحالية من نحو 40 نقطة أساس إلى قرابة 50 نقطة أساس. وسيميل منحنى العوائد الاسمية والحقيقية إلى التسطح، فيما قد يستعيد الدولار جزءاً من خسائره.
السيناريو الثاني: يتجنب واش التصريحات السياسية، ويركز خطابه على سرديات هيكلية مثل الإنتاجية وتراجع التضخم المدفوع بالذكاء الاصطناعي، أو يعيد التأكيد على عدم دعمه للتوجيهات المستقبلية. وفي هذه الحالة، قال Bank of America إن السوق قد يفسر ذلك على أنه إشارة تيسيرية، ما يؤدي بدوره إلى مزيد من انحدار المنحنى، وقد تواصل عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عاماً ارتفاعها الحاد، متجاوزة 5.5%، كما سيتعرض الدولار لضغوط بيع جديدة.
وقال ميلار للصحفيين أيضاً إنه بغض النظر عما إذا كان الاحتياطي الفيدرالي سيغير أسلوب تواصله، فلا خيار أمام المشاركين في السوق سوى تكوين توقعات بشأن المسار المستقبلي لأسعار الفائدة السياسية. وإذا غاب أي تواصل، فقد يسيء السوق فهم نوايا صانعي السياسة بسهولة أكبر، ما قد يؤدي إلى زيادة تقلبات أسعار الفائدة وارتفاع علاوة الأجل. وبالنسبة إلى بعضهم، فإن زيادة التقلبات مجرد سمة وليست خطأ. وقال في تحليله: «بالنسبة إلى مؤسساتنا الاستثمارية، فإن التقلب الناتج عن عدم اليقين الحقيقي معقول تماماً، لكن التقلب الناتج عن نقص المعلومات هو الخيار الأدنى». وتشير البيانات التاريخية إلى أن تأثير اجتماع جاكسون هول للبنوك المركزية العالمية في سوق سندات الخزانة الأمريكية يكون محدوداً عادة.
ووفقاً لإحصاءات Bank of America، تميل عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات إلى الانخفاض بشكل طفيف بعد الاجتماع منذ عام 2010، لكنها ترتد عادة خلال 10 أيام تداول من انعقاده. وينطبق الأمر نفسه على الدولار، إذ يميل إلى الضعف بشكل طفيف قبل الاجتماع وبعده، لكنه يستعيد خسائره عادة خلال الأسابيع التالية. غير أن عام 2025 كان استثناءً، إذ أدى تشديد الاحتياطي الفيدرالي على مخاطر تراجع سوق العمل إلى استمرار انخفاض العوائد وضعف الدولار بوضوح.
وحذر Bank of America من أن خلفية هذا العام تختلف عن جميع الاجتماعات السابقة: فقد بادرت وزارة الخزانة الأمريكية إلى التدخل في عوائد السندات طويلة الأجل، والكرة الآن في ملعب واش. وفي هذه اللحظة الخاصة، إذا لم يتمكن واش من تلبية الحد الأدنى من توقعات السوق بشأن مصداقية السياسة، فقد يصبح هذا الاجتماع الأكثر تأثيراً في السوق خلال السنوات الأخيرة.