#NVIDIAEarnings

أرباح NVIDIA: ربع بقيمة 30 مليار دولار يواجه تأخير Blackwell والسوق يريد المزيد

سجلت NVIDIA للتو إيرادات بقيمة 30.04 مليار دولار، بزيادة 122% على أساس سنوي، مع أرباح بلغت 16.6 مليار دولار وهامش إجمالي 75.1%. حقق قطاع مراكز البيانات 26.3 مليار دولار، بزيادة 154%، وحقق قطاع الألعاب 2.9 مليار دولار، بزيادة 16%، بينما حقق قطاع الشبكات 3.7 مليار دولار. بلغت ربحية السهم 0.68 دولار مقابل توقعات عند 0.64 دولار. ومع ذلك، تراجع السهم 3% بعد ساعات التداول لأن توجيهات الربع الثالث عند 32.5 مليار دولار لم تتجاوز توقعات السوق سوى 2.5%.

هذه مرحلة جديدة لزعيم صناعة الرقائق. التفوق على التوقعات لم يعد كافياً. يجب أن تظهر التوجيهات توسع Blackwell من دون أي تأخير.

من أين جاء التفوق

لا يزال الطلب على Hopper يفوق المعروض. ويقترب حجم مبيعات H100 وH200 من 900 ألف وحدة، فيما ارتفعت حصة H200 من مزيج المنتجات إلى 35% مقابل 18% في الربع الماضي. ويظل متوسط سعر H200 قريباً من $34k إلى 36 ألف دولار. وتتراوح مدة التوريد بين 10 و14 أسبوعاً.

تُعد تكلفة HBM3E عاملاً رئيسياً. يحتاج كل H200 إلى 144GB من HBM3E. وتورد SK Hynix وMicron نحو 1.1 مليون مكدس كل ربع، فيما تستحوذ NVIDIA على 62%. وارتفعت تكلفة كل مكدس 18% على أساس ربعي، ما خفض الهامش الإجمالي بمقدار 30 نقطة أساس مقارنة بالربع الأول.

كان الذكاء الاصطناعي السيادي نقطة مضيئة. وأضاف المشترون من اليابان وفرنسا ودول الخليج 1.9 مليار دولار، بزيادة 375% على أساس سنوي. وتشمل هذه الصفقات مجموعة كاملة، إضافة إلى ترخيص AI Enterprise بسعر 4,500 دولار لكل GPU سنوياً، ما يعزز الهامش.

ولا يزال تأثير الصين قائماً. وبسبب قيود التصدير، تراجعت مبيعات الصين إلى 1.1 مليار دولار من 2.8 مليار دولار قبل عام، لتشكل الآن 3.7% فقط من الإيرادات. وباعت شريحة H20 المخفّضة 280 ألف وحدة بسعر $12k لكل وحدة.

لماذا كانت التوجيهات ضعيفة

تم تصنيع Blackwell، لكنه لم يُشحن بعد بكميات كبيرة. وارتفعت المخزونات 1.2 مليار دولار إلى 5.4 مليار دولار، وترتبط بالكامل بلوحات B100 وB200، إضافة إلى Grace CPU. وأصبح شحن الكميات مقرراً الآن في أواخر أكتوبر بدلاً من أوائل سبتمبر. وينقل هذا التأخير البالغ 6 أسابيع إيرادات تتراوح بين 2 و3 مليارات دولار من الربع الثالث إلى الربع الرابع. وارتفعت نفقات البحث والتطوير 33% إلى 3.9 مليار دولار بسبب إتمام تصميم Rubin.

كما أن توجيهات الهامش ضعيفة. وتبلغ توجيهات الهامش الإجمالي للربع الثالث 74.4% مقابل 75.1% هذا الربع، بسبب ارتفاع تكلفة HBM3E وتحول مزيج المنتجات من InfiniBand إلى Spectrum-X Ethernet. وتحقق Ethernet هامشاً أقل.

ويضيف تركّز المشترين مخاطر. إذ تستحوذ أربع شركات سحابية أمريكية على 46% من الإيرادات. ويتباطأ نمو إنفاقها الرأسمالي من 52% هذا الربع إلى 28% وفق التوجيهات للربع المقبل. وإذا أوقفت إحداها الإنفاق، فستشعر NVIDIA بالأثر في الأسبوع نفسه.

إطار التقييم والاقتصاد الكلي

عند معدل إيرادات سنوي يبلغ 120 مليار دولار، يجري تداول NVIDIA عند 31 ضعفاً على أساس الأرباح المستقبلية. ويرى المتفائلون إيرادات تتراوح بين 38 و40 مليار دولار في الربع الرابع إذا شُحن Blackwell في أكتوبر مع تجاوز العائد 85%. ويدعم هذا المسار قيمة سوقية تبلغ 3.2 تريليون دولار.

ويرى المتشائمون بلوغ Hopper ذروته واستمرار ارتفاع التكاليف. فقد انخفض سعر H100 بنسبة 5% على أساس ربعي، وارتفعت تكلفة HBM3E، كما قد يحد تحول مزيج المنتجات نحو الشبكات من الهامش.

يدعم الاقتصاد الكلي الحالة المتفائلة. فبقاء BTC فوق 81 ألف دولار، وETH فوق 2,500 دولار، والذهب فوق 2,650 دولاراً، مع اقتراب عائد السندات لأجل 10 سنوات من 4.70%، بينما يتجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 40 تريليون دولار، يحافظ على الطلب على قدرات الحوسبة النادرة. وتخفف عمليات إعادة شراء الخزانة البالغة 4 مليارات دولار أسبوعياً ضغوط التمويل، فيما يقترب سعر اتفاقيات إعادة الشراء من 5.31%، ويستمر الطلب على الأصول طويلة الأجل.

أهم ما يجب مراقبته خلال الأسابيع الثمانية المقبلة: موعد شحن Blackwell، وسعر HBM3E، وتوجيهات الإنفاق الرأسمالي لشركات الحوسبة السحابية. إذا صمدت هذه العوامل الثلاثة، فسيبدو ربع الثلاثين مليار دولار قاعدةً لا ذروة. وإذا تعثر أحدها، سينكمش مضاعف التقييم.