#GoldmanSachsBullishOnCXMT

Goldman Sachs متفائل بشأن CXMT: لماذا أصبح صانع DRAM الصيني الآن على الرادار العالمي
غيّرت مذكرة جديدة من Goldman Sachs النظرة إلى سوق الذاكرة. فقد أصبح البنك متفائلاً بشأن CXMT، أكبر صانع صيني لـ DRAM، ولا يتعلق هذا التقييم بسعر الأجل القصير، بل بقوة الإمدادات.
على مدى أكثر من عقد، كانت DRAM سوقاً يهيمن عليها ثلاثة لاعبين. فقد استحوذت Samsung وSK Hynix وMicron على أكثر من 94% من إمدادات البِتّات. وحافظ هذا الاحتكار القِلّي الصارم على انضباط الأسعار. وكان يُنظر إلى CXMT على أنها صغيرة، ذات مردود منخفض، وعالقة عند 19nm و17nm. وتقول Goldman إن هذه النظرة أصبحت قديمة الآن.
ما الذي تغيّر بالنسبة إلى CXMT
تشير Goldman إلى ثلاثة تحولات جوهرية خلال الأشهر التسعة الماضية.
أولاً، تحسن المردود عند 16nm. فقد اقترب مردود DDR4 بتقنية 16nm لدى CXMT الآن من 75% إلى 80%، ارتفاعاً من 55% قبل عام. ويُظهر DDR5 التجريبي عند عقدة من فئة 12nm مردوداً أولياً يتراوح بين 40% و45%. ولا يزال ذلك أقل بكثير من مردود Samsung عند عقدة 1b-nm، الذي يتجاوز 85%، لكنه كافٍ لتلبية الطلب المحلي الصيني. ويتلقى مصنعو الخوادم والهواتف الصينيون توجيهات واضحة لخفض اعتمادهم على الإمدادات المرتبطة بالولايات المتحدة، لذا يمكن بيع حتى الإنتاج ذي المردود البالغ 40%.
ثانياً، قفزة في الإنفاق الرأسمالي رغم القيود على التصدير. ومن المتوقع أن يبلغ الإنفاق الرأسمالي لـ CXMT بين 2025 و2026 نحو 4.8 مليار دولار، بتمويل من صندوق مدعوم من Hefei وبكين. ومن المتوقع أن ترتفع الطاقة الشهرية للرقائق من 170 ألفاً شهرياً في أواخر 2024 إلى 280 ألفاً شهرياً بحلول الربع الرابع من 2026. وعند 280 ألفاً، ستمتلك CXMT حصة تتراوح بين 11% و12% من إمدادات البِتّات العالمية، ارتفاعاً من 4.5% في 2022. أما في LPDDR5 للهواتف الصينية، فتقترب حصتها بالفعل من 28%.
ثالثاً، التركيز بعيداً عن HBM. ينشغل السوق بـ HBM3 وHBM3E، حيث تستحوذ SK Hynix على أكثر من 53% ولا تملك CXMT أي حصة. وترى Goldman أن HBM تمثل 18% فقط من الطلب على البِتّات، لكنها تمثل 42% من إيرادات القطاع. أما النسبة المتبقية البالغة 82%، أي DDR4 وDDR5 وLPDDR5 للخوادم والأجهزة المحمولة القياسية، فهي المجال الذي تكسب فيه CXMT حصتها. ومع ارتفاع السعر الفوري لـ DDR5 بنسبة 19% منذ بداية العام بفعل توسع خوادم الذكاء الاصطناعي، فإن Alibaba وTencent وBaidu تريد مصدراً ثانياً منخفض التكلفة.
لماذا أصبحت Goldman متفائلة الآن
تتوقع الحالة الأساسية لـ Goldman أن يقترب هامش الربح الإجمالي لـ CXMT من 18% في 2026، ارتفاعاً من 6% في 2023، بفضل تحسن المردود وتحول مزيج المنتجات نحو DDR5. وقد تصل الإيرادات إلى 4.2 مليار دولار في 2026، ارتفاعاً من 1.9 مليار دولار في 2023. وعند ذلك المستوى، تبدو قيمة الاكتتاب العام في مجلس STAR أواخر 2026، البالغة 22 مليار دولار، منخفضة مقارنة بمضاعف مبيعات Micron البالغ 5.2 مرة.
وتشير Goldman أيضاً إلى ميزة التكلفة. تستخدم CXMT معدات DUV محلية من Naura وAMEC، إلى جانب معدات حفر وترسيب منزوعة الطابع الأمريكي، ما يخفض الإنفاق الرأسمالي لكل 10 آلاف رقاقة بنسبة 22% مقارنة بنظرائها الكوريين. كما أن تكلفة العمالة والطاقة في Hefei أقل بنسبة 35% من كوريا.
ماذا يعني ذلك بالنسبة إلى DRAM العالمية
يُظهر خفض Goldman السعر المستهدف لـ Micron بنسبة 6% والإبقاء على تصنيف محايد مدى القلق. ووفقاً لنموذج Goldman، يمكن لكل زيادة قدرها 1% في الحصة العالمية لـ CXMT أن تخفض متوسط سعر البيع لـ DDR4 وLPDDR4 السلعتين بنسبة تتراوح بين 1.3% و1.5%. وهذا يحد من فرص الصعود أمام الشركات القائمة في الشريحة منخفضة التكلفة.
يتشكل تجمعان. يظل تجمع HBM المتقدم تحت سيطرة كوريا والولايات المتحدة، مع حقوق ملكية فكرية محكمة وحاجة إلى EUV. أما تجمع DDR5 وLPDDR5 المتوسط في الصين، فتقوده CXMT الآن، مع طلب محمي، وصندوق حكومي، ومنظومة أسعار تقل بنسبة تتراوح بين 12% و15% عن كوريا.
إذا وصلت CXMT إلى 300 ألف رقاقة شهرياً بحلول 2027 وتجاوز مردود DDR5 نسبة 65%، فسيتحول سوق DRAM من ثلاثة لاعبين إلى أربعة للمرة الأولى منذ خروج Elpida في 2012. وينهي ذلك عصر قوة التسعير المثالية.
بالنسبة إلى المستثمرين، لا يتعلق التقييم المتفائل لـ CXMT بالقدر نفسه بشراء شركة صينية خاصة، بل بإعادة تقييم مخاطر جميع أسهم الذاكرة. ومع تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 40 تريليون دولار، وتجاوز الذهب 2,650 دولاراً، وارتفاع BTC فوق 81 ألف دولار، يدفع السوق مقابل الأصول الصلبة النادرة، وكذلك مقابل سلسلة إمداد لا تزال قادرة على النمو عندما تُفرض قيود على الآخرين. وتندرج CXMT ضمن هذا الاتجاه الثاني، ولهذا أصبحت Goldman متفائلة الآن.