#GoldmanSachsBullishOnCXMT

تفاؤل Goldman Sachs تجاه CXMT: لماذا أصبحت شركة DRAM الصينية على الرادار العالمي

غيّرت مذكرة جديدة من Goldman Sachs نظرة السوق إلى الذاكرة. فقد أصبح البنك متفائلاً تجاه CXMT، أكبر شركة DRAM في الصين، ولا يتعلق هذا التقييم بسعر قصير الأجل، بل بقوة الإمدادات.

على مدى أكثر من عقد، كانت DRAM لعبة بين ثلاثة لاعبين. فقد استحوذت Samsung وSK Hynix وMicron على أكثر من 94% من إمدادات البتات. وحافظ احتكار القلة المحكم هذا على انضباط الأسعار. وكانت CXMT تُعتبر صغيرة، ذات عائد منخفض، وعالقة عند 19nm و17nm. وتقول Goldman إن هذه النظرة أصبحت قديمة الآن.

ما الذي تغيّر بالنسبة إلى CXMT

تشير Goldman إلى ثلاثة تحولات جوهرية خلال الأشهر الـ9 الماضية.

أولاً، تحسن العائد عند 16nm. فقد اقترب عائد CXMT في 16nm DDR4 الآن من 75% إلى 80%، ارتفاعاً من 55% قبل عام. وتُظهر DDR5 التجريبية عند عقدة من فئة 12nm عائداً مبكراً يتراوح بين 40% و45%. ولا يزال ذلك أقل بكثير من عائد Samsung عند 1b-nm، الذي يتجاوز 85%، لكنه كافٍ لتلبية الطلب المحلي في الصين. ويخضع مصنعو الخوادم والهواتف الصينيون لأوامر واضحة بخفض الاعتماد على الإمدادات المرتبطة بالولايات المتحدة، لذا فإن عائداً بنسبة 40% قابل للبيع أيضاً.

ثانياً، قفزة في الإنفاق الرأسمالي رغم قيود التصدير. ومن المتوقع أن يبلغ الإنفاق الرأسمالي لـCXMT بين 2025 و2026 نحو 4.8 مليار دولار، بتمويل من صندوق مدعوم من Hefei وBeijing. ومن المتوقع أن ترتفع الطاقة الشهرية للرقائق من 170 ألفاً شهرياً في أواخر 2024 إلى 280 ألفاً شهرياً بحلول الربع الرابع من 2026. وعند 280 ألفاً، ستمتلك CXMT ما بين 11% و12% من إمدادات البتات العالمية، ارتفاعاً من 4.5% في 2022. أما في LPDDR5 للهواتف الصينية، فتقترب الحصة بالفعل من 28%.

ثالثاً، تحويل التركيز بعيداً عن HBM. يركز السوق بشكل مفرط على HBM3 وHBM3E، حيث تستحوذ SK Hynix على أكثر من 53%، بينما لا تملك CXMT أي حصة. وتجادل Goldman بأن HBM تمثل 18% فقط من الطلب على البتات، لكنها تمثل 42% من إيرادات الصناعة. أما النسبة المتبقية البالغة 82%، أي DDR4 وDDR5 وLPDDR5 للخوادم والأجهزة المحمولة القياسية، فهي المجال الذي تكسب فيه CXMT. ومع ارتفاع السعر الفوري لـDDR5 بنسبة 19% منذ بداية العام بسبب توسع خوادم الذكاء الاصطناعي، فإن ما تريده Alibaba وTencent وBaidu هو مصدر ثانٍ منخفض التكلفة.

لماذا أصبحت Goldman متفائلة الآن

تفترض الحالة الأساسية لدى Goldman وصول هامش الربح الإجمالي لـCXMT إلى نحو 18% في 2026، ارتفاعاً من 6% في 2023، بفضل تحسن العائد وتحول المزيج نحو DDR5. وقد تصل الإيرادات إلى 4.2 مليار دولار في 2026، ارتفاعاً من 1.9 مليار دولار في 2023. وعند ذلك المستوى، يبدو طرحها العام الأولي في مجلس STAR أواخر 2026 بقيمة 22 مليار دولار منخفضاً مقارنة بمضاعف مبيعات Micron البالغ 5.2 ضعف.

وتشير Goldman أيضاً إلى أفضلية التكلفة. إذ تستخدم CXMT أدوات DUV محلية من Naura وAMEC، إلى جانب معدات حفر وترسيب أزيلت منها المكونات الأمريكية، ما يخفض الإنفاق الرأسمالي لكل 10 آلاف رقاقة بنسبة 22% مقارنة بنظيراتها الكورية. كما أن تكاليف العمالة والطاقة في Hefei أقل بنسبة 35% من كوريا.

ماذا يعني ذلك لسوق DRAM العالمي

ويظهر خفض Goldman السعر المستهدف لـMicron بنسبة 6% والإبقاء على تصنيف محايد حجم القلق. ووفق نموذج Goldman، قد يؤدي كل ارتفاع بنسبة 1% في الحصة العالمية لـCXMT إلى خفض متوسط أسعار البيع لـDDR4 وLPDDR4 السلعية بنسبة تتراوح بين 1.3% و1.5%. وهذا يحد من الارتفاع المحتمل للاعبين الحاليين في القطاع منخفض التكلفة.

يتشكل تجمعان. سيظل تجمع HBM عالي الجودة تحت سيطرة كوريا والولايات المتحدة، مع حقوق ملكية فكرية محكمة وحاجة إلى EUV. أما تجمع DDR5 وLPDDR5 متوسط النطاق في الصين، فتقوده CXMT الآن، مدعوماً بطلب محمي وصندوق حكومي وهيكل أسعار يقل عن كوريا بنسبة تتراوح بين 12% و15%.

إذا وصلت CXMT إلى 300 ألف رقاقة شهرياً بحلول 2027 وتجاوز عائد DDR5 نسبة 65%، فسيتحول سوق DRAM من ثلاثة لاعبين إلى أربعة للمرة الأولى منذ خروج Elpida في 2012. وهذا ينهي حقبة قوة التسعير المثالية.

بالنسبة إلى المستثمرين، فإن التقييم المتفائل لـCXMT يتعلق بدرجة أقل بشراء شركة صينية خاصة، وبدرجة أكبر بإعادة تقييم مخاطر جميع أسهم الذاكرة. ومع تجاوز الدين الفيدرالي الأمريكي 40 تريليون دولار، وتخطي الذهب 2,650 دولاراً، وتجاوز BTC مستوى 81 ألف دولار، يدفع السوق مقابل الأصول الصلبة النادرة، لكنه يدفع أيضاً مقابل سلسلة إمداد لا تزال قادرة على النمو عندما تُفرض قيود على الآخرين. وتندرج CXMT ضمن هذا المحور الثاني، ولهذا أصبحت Goldman متفائلة الآن.