#NVIDIAEarnings

التعمق في نتائج NVIDIA للربع الثاني: لماذا لا تكفي 30 مليار دولار عندما يتأخر Blackwell

حصلت وول ستريت على كل ما طلبته بالضبط، لكنها باعت رغم ذلك. حققت NVIDIA إيرادات بقيمة 30.04 مليار دولار، بزيادة 122% على أساس سنوي، وصافي دخل قدره 16.6 مليار دولار، وهامشاً إجمالياً بنسبة 75.1%، وربحية للسهم بلغت 0.68 دولار. وحقق قطاع مراكز البيانات 26.3 مليار دولار، بزيادة 154% على أساس سنوي، وقطاع الألعاب 2.9 مليار دولار، بزيادة 16%، وقطاع الشبكات 3.7 مليار دولار. وجاءت جميعها أعلى من التوقعات. ومع ذلك، تراجع السهم 3% في التداولات اللاحقة للإغلاق، لأن توجيه الربع الثالث البالغ 32.5 مليار دولار لم يتجاوز التوقعات الإجماعية سوى بنسبة 2.5%. بالنسبة إلى سهم يُتداول عند 31 مرة من الأرباح الآجلة، فإن التفوق الطفيف يعادل الفشل.

داخل قطاع مراكز البيانات: Hopper عند الذروة وBlackwell قيد الإنتاج

لا يزال Hopper بقرة حلوباً. وتجاوز حجم مبيعات H100 وH200 معاً 900 ألف وحدة هذا الربع. ويشكل H200 الآن 35% من مزيج مراكز البيانات، ارتفاعاً من 18% في الربع الماضي، بمتوسط سعر بيع يتراوح من $34k إلى 36 ألف دولار. ويدفع المشترون السحابيون نقداً مقدماً، وما زالوا يواجهون فترة انتظار تتراوح بين 10 و14 أسبوعاً.

تُعد HBM3E نقطة الاختناق. ويحتاج كل H200 إلى 144GB من HBM3E. ولا تستطيع SK Hynix وMicron توفير سوى نحو 1.1 مليون مكدس في الربع. وقد ضمنت NVIDIA 62% من هذا المعروض، لكن تكلفة المكدس ارتفعت 18% على أساس ربعي، ما يفسر تراجع الهامش الإجمالي 30 نقطة أساس مقارنة بالربع الأول.

تم تصنيع Blackwell B100 وB200، لكن لم يتم شحنهما. وارتفع المخزون 1.2 مليار دولار إلى 5.4 مليار دولار، وهو مرتبط بالكامل بلوحات Blackwell وتجميعها مع وحدة المعالجة المركزية Grace. ومن المقرر الآن بدء الشحنات الكبيرة في أواخر أكتوبر، بدلاً من أوائل سبتمبر. وأدى هذا التحول البالغ 6 أسابيع إلى ترحيل إيرادات بقيمة 2 إلى 3 مليار دولار من الربع الثالث إلى الربع الرابع. ولا تزال الإدارة تتوقع إيرادات من Blackwell بقيمة 6 إلى 7 مليار دولار في الربع الرابع، وأكثر من 20 مليار دولار في النصف الأول من السنة المالية المقبلة.

وقدمت الشركة لمحة عن Rubin، المنصة التالية، لعام 2026، مع زيادة قدرها 3.3 مرة في أداء الاستدلال لكل واط. وارتفعت نفقات البحث والتطوير 33% إلى 3.9 مليار دولار، بسبب إنهاء تصميم Rubin والعمل على البصريات المجمعة مع الشرائح.

الطلب السيادي وتأثير الصين

كان الذكاء الاصطناعي السيادي أبرز النقاط. وأضافت الصفقات مع اليابان وفرنسا ومشترين من الخليج 1.9 مليار دولار، بزيادة 375% على أساس سنوي. ويريد هؤلاء المشترون عنقوداً كاملاً: من 5 آلاف إلى 20 ألف وحدة H100 مع InfiniBand، إضافة إلى ترخيصي Omniverse وAI Enterprise بسعر 4,500 دولار لكل GPU سنوياً. ويرفع هذا المزيج الهامش.

تمثل الصين عبئاً. وبسبب قيود التصدير، بلغت مبيعات الصين 1.1 مليار دولار، انخفاضاً من 2.8 مليار دولار قبل عام، ولا تمثل الآن سوى 3.7% من الإيرادات. وباعت الشركة 280 ألف وحدة من H20، وهي شريحة مخفضة للصين، بسعر $12k لكل منها، لكن المزيد من القيود قد يلغي هذا الحجم أيضاً. ولم تُدرج الإدارة أي انتعاش في الصين ضمن التوجيهات.

لماذا يملك المتشائمون مبررات على المدى القصير

تدفع أربعة مخاطر موجة البيع.

أولاً، تركّز المشترين. تستحوذ أربع شركات سحابية أمريكية على 46% من الإيرادات. ويتباطأ نمو إنفاقها الرأسمالي من 52% على أساس سنوي هذا الربع إلى 28% وفق التوجيهات للربع المقبل. وإذا أوقفت إحداها الإنفاق، فستشعر NVIDIA بالأثر في الأسبوع نفسه.

ثانياً، بلوغ الهامش ذروته. من المرجح أن يكون الهامش الإجمالي البالغ 75.1% مرتفعاً بالنسبة إلى هذه الدورة. ومع ارتفاع تكلفة HBM3E، وزيادة تكلفة تغليف Blackwell، وتراجع أسعار H100 بنسبة 5% على أساس ربعي، يشير توجيه الهامش الإجمالي للربع الثالث عند 74.4% إلى اتجاه ضعيف.

ثالثاً، مزيج الشبكات. تتمتع InfiniBand بهامش مرتفع، لكن Ethernet من Spectrum-X أقل هامشاً. ومع ارتفاع حصة Ethernet من 28% إلى 40% من مزيج الشبكات، يتراجع الهامش المدمج لقطاع الشبكات.

رابعاً، التقييم. عند معدل إيرادات ربع سنوي يبلغ 30 مليار دولار، قد تصل الإيرادات السنوية إلى 120 مليار دولار. وحتى مع نمو بنسبة 70% في العام المقبل، يحتاج السهم إلى تنفيذ مثالي. وأي تأخير لـBlackwell حتى ديسمبر سيقتطع 4 مليار دولار من الربع الرابع، ويؤدي إلى خفض التقييم.

إطار الاقتصاد الكلي الذي يدعم السيناريو الصعودي

جاء هذا الربع بالتزامن مع تجاوز BTC مستوى 81 ألف دولار، وارتفاع ETH فوق 2,720 دولار، واستقرار الذهب فوق 2,650 دولار، واستقرار عائد السندات لأجل 10 سنوات قرب 4.70%، وانخفاض مؤشر الدولار خلال الأسبوع. السيولة ليست شحيحة. ويحرر إعادة شراء الخزانة بقيمة 4 مليار دولار أسبوعياً ميزانية المتعاملين، بينما تظل عمليات إعادة الشراء قرب 5.31%، وتظل شهية المخاطرة تجاه الأصول طويلة الأجل قوية. ويواصل الدين الفيدرالي الأمريكي، الذي يتجاوز 40 تريليون دولار، دعم الطلب على الحوسبة النادرة والعملات النادرة على حد سواء.

إذا تم شحن Blackwell في أكتوبر، وحافظ على عائد يتجاوز 85%، وتحول دفتر الطلبات السيادي البالغ 12 مليار دولار إلى إيرادات خلال الربعين المقبلين، فقد تحقق NVIDIA إيرادات بقيمة 32.5 مليار دولار في الربع الثالث و38 إلى 40 مليار دولار في الربع الرابع. ولا يزال هذا المسار يدعم قيمة سوقية تبلغ 3.2 تريليون دولار.

النقاط الرئيسية للمراقبة: موعد الشحن في أكتوبر، وسعر إمدادات HBM3E، وتوجيهات الإنفاق الرأسمالي من شركات السحابة. وإذا صمدت هذه العوامل الثلاثة، فسيبدو ربع الـ30 مليار دولار أساسياً لا ذروة.