#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell

سوق سندات الخزانة الأمريكية يعمل بشكل جيد — لكن انظروا إلى ما تحت السطح

لدى الاحتياطي الفيدرالي رسالة واضحة ومتسقة هذه الأيام، وتستحق نظرة فاحصة. فعندما قال رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي في مينيابوليس نيل كاشكاري، في برنامج Face the Nation على CBS يوم الأحد الماضي — 23 أغسطس 2026 — إن سوق سندات الخزانة الأمريكية «يعمل كما ينبغي»، وإن التداولات تتم، وإن هناك «سيولة في السوق»، لم يكن يدلي بملاحظة عابرة فحسب. كان يوجه رسالة متعمدة: فبحسب رؤية الاحتياطي الفيدرالي، تجري عمليات الشراء والبيع اليومية، والسيولة، وعمليات السوق عموماً في سوق الخزانة بشكل طبيعي، ولا يوجد في الوقت الحالي انهيار هيكلي كبير في طريقة عمل هذا السوق الذي تتجاوز قيمته 28 تريليون دولار. ومنطقه مباشر — فإذا كان السوق يعمل بسلاسة، فيمكن للاحتياطي الفيدرالي مواصلة تركيزه على سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية باعتباره الأداة الرئيسية لإعادة التضخم إلى مستواه المستهدف، بدلاً من الاضطرار إلى التدخل لإصلاح البنية التشغيلية المعطلة. هذا هو الخط الرسمي، وعلى السطح، تدعم البيانات ذلك جزئياً.

ترسم الأرقام صورة لسوق تعرض لضغوط حقيقية عند الطرف البعيد من منحنى الاستحقاق. فقد لامس عائد سندات الخزانة لأجل 30 عاماً أعلى مستوى له في 19 عاماً عند 5.33% إلى 5.34% خلال الأسبوع الماضي، وهو مستوى لم يُرَ منذ يونيو 2007، بعد ارتفاعه بنحو 40 نقطة أساس من أدنى مستوى سجله في أواخر يونيو. وحام عائد السندات لأجل 10 سنوات ضمن نطاق ضيق بين نحو 4.63% و4.74%، مع تسجيل القراءات اليومية الأحدث نحو 4.71% إلى 4.74% في 20-21 أغسطس. وأُغلِق مزاد بقيمة 42 مليار دولار لسندات لأجل 10 سنوات عند عائد مرتفع بلغ 4.68% — وهو الأعلى لهذه المدة في مزاد منذ 19 عاماً — بينما سجل أحدث مزاد لسندات لأجل 30 عاماً عائداً يقارب 5.22%، وهو الأعلى منذ 2001. ويتراوح عائد السند لأجل عامين قرب 4.17% إلى 4.18%، كما أن الفارق الذي يحظى بمتابعة وثيقة بين عائد السندين لأجل 10 سنوات وسنتين إيجابي عند نحو 47 إلى 53 نقطة أساس، ما يعني أن منحنى العائد عاد إلى الانحدار ضمن المنطقة الإيجابية. وتُظهر توقعات التضخم الضمنية في السوق أن معدل التضخم التعادلي لأجل 5 سنوات يقترب من 2.29%، في حين يتراوح العائد الحقيقي لأجل 10 سنوات حول 2.35% إلى 2.44% — وهو عائد حقيقي مرتفع يشير إلى أن المستثمرين ما زالوا يطالبون بتعويض ذي مغزى مقابل حيازة السندات الأطول أجلاً.

والسياق الذي يقف وراء كل ذلك مالي إلى حد كبير. إذ يقترب الدين الوطني الأمريكي، بل إنه تجاوز 40 تريليون دولار للمرة الأولى في التاريخ بحسب بعض التقديرات. وقفز العجز الفيدرالي في يوليو 2026 إلى 432 مليار دولار، وهو أعلى إجمالي شهري منذ مارس 2021، بينما تتجاوز احتياجات الاقتراض السنوية 2 تريليون دولار. وشهد مزاد الخزانة في يوليو ضعفاً ملحوظاً في الطلب — فقد جذب مزاد سندات لأجل 20 عاماً بقيمة 16 مليار دولار مشاركة ضعيفة على نحو غير معتاد من القطاع الخاص، إذ جاءت نسب تغطية العروض أقل بكثير مما ينبغي أن يقدمه سوق صحي. وهذا هو بالضبط نوع الاحتكاك الذي دفع وزارة الخزانة إلى التحرك. ففي 19 أغسطس، أعلن وزير الخزانة سكوت بيسنت أنه ضاعف على الأقل الحد الأقصى لحجم عمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة للقسائم الاسمية الأطول أجلاً، من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل لكل عملية، عبر قطاعي 10 إلى 20 عاماً و20 إلى 30 عاماً. ويسري التغيير اعتباراً من 9 سبتمبر وحتى 4 نوفمبر، بينما يرتفع عدد عمليات الطرف البعيد من اثنتين إلى أربع عمليات في كل ربع سنة. والمهم أن التخصيص الإجمالي لكل ربع سنة ظل عند 38 مليار دولار، مع تخصيص 25 مليار دولار إضافية لعمليات إعادة شراء إدارة النقد قصيرة الأجل — أي إن بيسنت ركز القوة النارية عند الطرف البعيد حيث كان الخلل أكثر حدة، بدلاً من توسيع الغلاف بأكمله. وكان رد فعل السوق فورياً: فبعد الإعلان، تحرك عائد السند لأجل 30 عاماً، الذي كان قريباً من 5.31%، عائداً نحو 5.20%، بانخفاض يقارب 13 نقطة أساس، بينما تراجع عائد السند لأجل 10 سنوات نحو 4.65%، منخفضاً بنحو 5 إلى 9 نقاط أساس. وقد أعادت الخزانة بالفعل شراء ديون بقيمة تقارب 50 مليار دولار في 2026 عبر هذا البرنامج.

وهنا تختلف قراءتي الشخصية عن السردية الرسمية الهادئة. فكاشكاري محق من الناحية الفنية في أن السندات لا تزال تتداول وأن المزادات لا تزال تُغلق بنجاح — فهذا هو الحد الأدنى لتعريف «عمل» السوق. لكن يمكن للسوق أن يعمل رغم بقائه هشاً، وهذا السوق يُظهر هذا التوتر تحديداً. فعائد السند لأجل 30 عاماً عند أعلى مستوى في 19 عاماً ليس تقلباً عشوائياً؛ بل هو علاوة أجل اتسعت لأن المستثمرين يطالبون بتعويض أكبر مقابل حيازة سندات طويلة الأجل في بيئة تتسم بتضخم مستمر، وتضخم مخزون الديون، وكثافة المعروض. وعندما تضطر الخزانة إلى مضاعفة حجم عمليات إعادة الشراء الخاصة بها تقريباً في منتصف ربع إعادة التمويل، لمجرد منع الطرف البعيد من الانفصال — وتفعل ذلك خارج الجدول الفصلي المعتاد، بما يشير إلى استجابة تفاعلية لا مخططة — فذلك ليس سلوك سوق سليم تماماً. وحقيقة أن ذراع إدارة الديون التابعة للحكومة أصبحت المشتري الهامشي كملاذ أخير في قطاع 20 إلى 30 عاماً، تخبرك بأن الطلب الخاص ضعيف. وقد ساعدت إعادة الشراء في تهدئة الارتفاع الفوري، لكن القلق الأساسي لم يختفِ. ففي 20 أغسطس، ارتفع عائد السند لأجل 30 عاماً مجدداً واقترب من 5.25%، كما عاد عائد السند لأجل 10 سنوات إلى الصعود نحو 4.71% — وقد ثبت أن الارتياح مؤقت، ما يشير إلى أن إعادة الشراء عالجت الأعراض لا السبب.

ويتمثل القلق الأعمق، في رأيي، فيما يعنيه ذلك للجميع. فسند طويل الأجل بعائد 5.30% يرفع معدلات الرهن العقاري، وتكاليف تمويل الشركات، وفاتورة الفائدة الفيدرالية، ويفرض على أسواق الأسهم إعادة التسعير مقابل معدل خصم أعلى. كما أنه يعقد مهمة الاحتياطي الفيدرالي. وفي عهد الرئيس الجديد كيفن وارش، تسعّر أسواق العقود الآجلة حالياً احتمالاً ضئيلاً لرفع الفائدة في سبتمبر، ولا ترى احتمالاً مرتفعاً لذلك قبل ديسمبر، لكن الارتفاع المستمر في عوائد السندات طويلة الأجل — المدفوع إلى حد كبير بعلاوة الأجل لا بمفاجآت تضخمية جديدة — يمثل تحذيراً من أن السوق بدأ يشكك في مصداقية المزيج المالي والنقدي. ورسالة كاشكاري بأن السوق «بخير» هي، في أفضل الأحوال، نصف حقيقة صُممت لإبقاء خيارات السياسة مفتوحة. نعم، السيولة موجودة، لكنها مدعومة جزئياً بأموال دافعي الضرائب من خلال عمليات إعادة الشراء هذه، كما أنها غير موزعة بالتساوي على طول المنحنى — فالطرف البعيد أضعف بشكل قابل للقياس من الطرف القصير.

لا يعني أي من ذلك أن أزمة وشيكة. فما زالت مشتريات إعادة الاستثمار التي يجريها الاحتياطي الفيدرالي مستقرة عند نحو 17 مليار دولار إلى 17.6 مليار دولار شهرياً، بما يوفر مستوى أساسياً من الدعم، كما أن فارق العائد الإيجابي بين السندين لأجل 10 سنوات وسنتين، والبالغ نحو 50 نقطة أساس، يتسق مع سوق يعمل بشكل طبيعي وغير مختل. وتقييمي الصريح هو أن الثقة العلنية للاحتياطي الفيدرالي مكتسبة جزئياً، لكن لا ينبغي أخذها على محمل الحقيقة الكاملة. فالسوق يعمل — لكنه يعمل مع ضغوط واضحة تحت السطح، ويظل متماسكاً جزئياً بفضل التدخل الرسمي. وعندما يضطر بنك مركزي ووزارة خزانة معاً إلى طمأنة المستثمرين علناً بأن كل شيء على ما يرام، مباشرة بعد مضاعفة برنامج إعادة الشراء، فإن الطمأنة نفسها غالباً ما تكون المؤشر الأكثر دلالة على الإطلاق. لا يزال سوق الخزانة يعمل، لكن مع بقاء العوائد مرتفعة ونمو عمليات إعادة الشراء أسبوعاً بعد أسبوع، ينبغي للمستثمرين أن يسألوا أنفسهم عن مقدار «العمل الطبيعي» الذي يمثل سيولة حقيقية من جانبَي السوق، ومقدار ما يجري دعمه من جانب الجهة المصدرة نفسها التي يُفترض أن يسعّرها السوق بشكل مستقل. هذا هو السؤال الحقيقي الذي تتركه التصريحات الرسمية الهادئة بلا إجابة.
#FedSeesTreasuryMarketFunctioningWell