#我的七夕交易分享 مورغان ستانلي: تراجع NVIDIA بعد نتائج أربعة أرباع متتالية، فهل سيكون الوضع مختلفاً هذه المرة؟

ما الذي يسعّره السوق فعلياً عشية إعلان نتائج NVIDIA؟
كان تقييم Morgan Stanley لأداء NVIDIA المرتقب في الربع الثاني واضحاً للغاية: رفع التوجيهات مجدداً بما يتجاوز التوقعات، لكن سعر السهم قد لا يتفاعل إيجابياً على المدى القصير.
لن يظهر المحفز الحقيقي إلا بعد بدء الإنتاج الضخم لـRubin العام المقبل. ويقع مكرر ربحية FY28 الحالي عند 17 مرة، وهو مستوى منخفض نسبياً سواء مقارنة بقطاع أشباه الموصلات أو بالسوق ككل. وبصراحة، فإن تراجع السهم في اليوم التالي رغم تجاوز النتائج التوقعات لأربعة أرباع متتالية يوضح الكثير بحد ذاته. فقد سعّر السوق منذ وقت طويل رفع توقعات الأداء على المدى القصير، فيما يركز الجميع الآن على المنطق طويل الأجل: هل ستتراجع الحصة السوقية، وهل يمكن أن ينجح نموذج التمويل الدائري، وهل ستنخفض هوامش الربح الإجمالية لاحقاً، وكم ستسهم Rubin فعلياً في الإيرادات خلال النصف الثاني من العام.
وترى Morgan Stanley أن الإدارة ستتحدث بتفاؤل نسبي عن هذه النقاط خلال مؤتمر المحللين، لكن من دون معلومات جوهرية جديدة، سيكون من الصعب دفع السهم إلى الارتفاع بالاعتماد على تجاوز النتائج التوقعات بصورة اعتيادية فقط. وبشأن التوقعات الأساسية للنتائج الفصلية، قدّرت Morgan Stanley الإيرادات بنحو 91.2 مليار دولار في ربع يوليو، ونحو 102.3 مليار دولار في ربع أكتوبر، مع نمو فصلي قدره 11.7% و12.2% على التوالي. ويقل هذا الرقم قليلاً عن متوسط توقعات السوق، ويرجع ذلك أساساً إلى احتفاظها بمزيد من المرونة لربع يناير من العام المقبل، أي بعد بدء تصاعد الإنتاج الضخم لـRubin.
وبغض النظر عن كيفية توزيع هذا الإيقاع، فإن التقييم الأساسي هو أن حجم الشحنات الحالي لا يزال أقل من الطلب الحقيقي النهائي، وأن زخم النمو سيستمر حتى العام المقبل، وهو جوهر الدعم الذي يقدمه اتجاه القطاع. فالطلب على Blackwell أقوى مما كان متوقعاً سابقاً.
وخلال جولة بحثية في سلسلة توريد القطاع الآسيوية في يونيو، ظهرت بالفعل مؤشرات على زيادة إنتاج رقائق 4nm، وبالنظر إلى الوضع الحالي، فمن المرجح أن تكون التوقعات السابقة لإيرادات ربع أكتوبر، التي تهيمن عليها إيرادات Blackwell، متحفظة أكثر من اللازم. ويُعد تسارع الطلب على الحوسبة الاستدلالية المحرك الرئيسي، إذ يتزايد الطلب من عملاء الشركات والعملاء السياديين، إلى جانب مختبرات الأبحاث الرائدة، بوتيرة انتشار أسرع مما توقعه كثيرون. ويوضح هذا الجدول مقارنة البيانات الأساسية بين Morgan Stanley ومتوسط توقعات السوق، بما يبرز نقاط الاختلاف بين الطرفين بوضوح.
لا تكاد توجد فروق في توقعات الإيرادات وهوامش الربح الإجمالية وربحية السهم للربعين المقبلين، إذ يتركز الخلاف في السنة المالية 2028. وتزيد توقعات Morgan Stanley لإيرادات السنة المالية 2028 بنحو 36 مليار دولار عن متوسط التوقعات، في حين تقل توقعاتها لهامش الربح الإجمالي بأكثر من نقطتين مئويتين عن متوسط التوقعات. وبعبارة مباشرة، يرى السوق أن هامش الربح الإجمالي سيرتفع لاحقاً، بينما ترى Morgan Stanley أن ضغوط التكلفة لن يكون من السهل استيعابها، لكن مرونة الإيرادات ستكون أكبر مما يتوقعه السوق.
هل تسير تطورات Rubin بسلاسة فعلاً؟
لم ينحرف إيقاع شحن Rubin إجمالاً عن المسار، إذ سيبدأ الشحن الرسمي في الربع الثالث، وتبلغ توقعات Morgan Stanley لإيرادات الربع الثالث 9 مليارات دولار، بما يعادل 150,000 رقاقة ومتوسط سعر 60,000 دولار للبطاقة الواحدة. ومن الطبيعي ألا يكون تصاعد إنتاج منتج جديد سلساً تماماً، فظهور مشكلات صغيرة كل أسبوع أمر معتاد في القطاع ولا يؤثر في إيقاع التسليمات الرئيسي. وقبل فترة، خفّض شريك الاختبارات الأساسي KYEC توجيهاته للسنة المالية، فسارع كثيرون إلى تفسير ذلك بأنه يعني أن شحنات Rubin أقل من التوقعات. لكن كل من عمل في مرحلة الاختبار والتغليف يدرك أن امتداد فترة اختبار منتج جديد إلى ما بعد الخطة الأولية أمر طبيعي جداً، ولا يعني خفض حجم الشحنات، بل يعني فقط تأجيل الاعتراف بالإيرادات ربعاً واحداً.
كما حافظ محللو Morgan Stanley على توقعاتهم لإجمالي حجم اختبارات Rubin خلال العام، واكتفوا بنقل جزء أكبر من الكمية من الربع الثالث إلى الربع الرابع. وتأثير ذلك في إجمالي إيرادات NVIDIA محدود جداً، فضلاً عن أن توقع 150,000 رقاقة أقل بكثير من توقعات سلسلة التوريد المعدلة البالغة 500,000 رقاقة، ما يوفر هامش أمان كبيراً. وسيظل العرض محور التناقض الرئيسي خلال العامين المقبلين. وستكون قيود المعروض من Rubin أكثر وضوحاً من Blackwell، وفي المقابل يمكن للطلب المرتفع على Blackwell أن يستمر حتى العام المقبل، ولن يهبط سريعاً لمجرد طرح المنتج الجديد. وسيكون الانتقال بين الجيلين أكثر سلاسة بكثير من الدورات السابقة، من دون فجوة واضحة بينهما.

ثلاثة أسئلة رئيسية يطرحها السوق
تتمثل الأسئلة الثلاثة الأكثر أهمية للسوق في نتائج هذا الربع في مسار هامش الربح الإجمالي، واستدامة نموذج التمويل، وما إذا كانت الحصة السوقية ستتعرض للتآكل. وتقييم Morgan Stanley إيجابي إجمالاً، لكنها لا تعتقد أيضاً أن مؤتمر المحللين سيقدم معلومات جديدة تتجاوز التوقعات. وفيما يخص هامش الربح الإجمالي، من المرجح بدرجة كبيرة أن تعيد الإدارة التأكيد على إبقائه في منتصف نطاق 75% تقريباً خلال السنة المالية 2027، مع حجز الطاقة الإنتاجية في سلسلة التوريد مسبقاً لتعويض ضغوط ارتفاع التكاليف قدر الإمكان. لكن متوسط توقعات السوق يشير إلى تعافي هامش الربح الإجمالي في النصف الثاني من السنة المالية 2028، فيما تبدي Morgan Stanley تحفظاً حيال ذلك. فارتفاع تكاليف DRAM والرقائق الأمامية والتغليف والركائز ظاهرة تشمل القطاع بأكمله، ولا توجد مؤشرات على انفراجها في الأجل القصير.
وإذا خفّض السوق لاحقاً توقعاته لهامش الربح الإجمالي، فقد يضغط ذلك على المعنويات على المدى القصير، لكن بلوغ التراجع حده الأقصى قد يصبح نقطة استنفاد للأخبار السلبية، لا سيما أن السوق يناقش هذه المسألة منذ فترة طويلة. وفيما يتعلق بنموذج التمويل، كان Huang Renxun قد نشر تدوينة لشرح المنطق عند الإعلان عن شراكة بقيمة 500 مليار دولار، ومن المفترض أن تتطابق تصريحات مؤتمر المحللين مع محتوى التدوينة. ويُعد نموذج تقاسم الإيرادات هذا استكشافاً جديداً في القطاع، ولا يزال الخلاف كبيراً في السوق، ما يتطلب مزيداً من البيانات التطبيقية للتحقق منه. وينطبق الأمر نفسه على الجدل بشأن الحصة السوقية. فمن ناحية اقتصاديات مصانع الذكاء الاصطناعي، تحقق Rubin تحسناً كبيراً مقارنة بـBlackwell، الذي يتصدر بالفعل، كما أن ردود الفعل من سلسلة التوريد إيجابية للغاية. لكن الإنتاج الضخم لا يزال في مراحله المبكرة، ولن يتضح حجم تأثيره في حصص ASIC وAMD إلا بعد عدة أرباع أخرى، ومن المبكر جداً إصدار حكم الآن.
التباين بين الطلب طويل الأجل والتقييمفي مؤتمر GTC، ذكرت إدارة NVIDIA أن مساحة الطلب على Blackwell وRubin بين 2025 و2027 تبلغ 1 تريليون دولار، ويشمل هذا الرقم أعمال الشبكات، لكنه لا يشمل أعمال Groq ووحدات المعالجة المركزية المستقلة وRTX والبرمجيات. ويتوقع متوسط السوق حالياً أن يبلغ إجمالي إيرادات مراكز البيانات بين 2025 و2027 نحو 1.054 تريليون دولار، في حين يبلغ تقدير نموذج Morgan Stanley 1.09 تريليون دولار. وبالنظر إلى أن عام 2025 سيشمل أيضاً نحو 30 مليار دولار من إيرادات Hopper والشبكات المرتبطة بها، فإن بلوغ هدف 1 تريليون دولار ليس عتبة مرتفعة فعلياً. وما يغفل عنه كثيرون هو أن مساهمة المنتجات الجديدة والتدفقات النقدية الدائمة الناتجة عن تقاسم الإيرادات ستشكل أيضاً زيادات إضافية في 2027. ولا تزال توقعات السوق لعام 2027 في الأساس عند مستوى ما قبل خمسة أشهر، ولم تعكس بالكامل رفع تقديرات الطلب لاحقاً. وخلال العام الماضي، انتقل تقييم NVIDIA من مستوى أعلى بكثير من مؤشر أشباه الموصلات إلى مستوى أقل بكثير منه، بل وأصبح أقل من التقييم الإجمالي لمؤشر S&P 500. ويُعد مكرر ربحية FY28 البالغ 17 مرة منخفضاً نسبياً حتى بين عمالقة التكنولوجيا العالميين. وترى Morgan Stanley أن هذا المستوى من التقييم يوفر العديد من محفزات الصعود، وأن نسبة المخاطر إلى العوائد جذابة للغاية.

الافتراضات الأساسية لثلاثة سيناريوهات
أدرجت Morgan Stanley في تقريرها افتراضات ثلاثة سيناريوهات، تقابلها مستويات مختلفة من الأداء والتقييم.
في السيناريو الأساسي، تبلغ ربحية السهم في 2027 نحو 13.08 دولاراً، مع منح السهم مكرر تقييم قدره 22 مرة، ما يعادل سعراً قدره 288 دولاراً، ويضع مستوى التقييم عند مستوى السوق نفسه وأقل من نظرائه في أشباه موصلات الحوسبة. ويتمثل السبب في أنه مع الحصة السوقية المرتفعة وهامش الربح الإجمالي المرتفع حالياً، لا توجد محفزات كثيرة لرفع التقييم أكثر على المدى القصير، إذ ينبغي انتظار نمو الأعمال الجديدة للحصول على علاوة تقييم.
في السيناريو المتفائل، تبلغ ربحية السهم في 2027 نحو 14 دولاراً، مع منح السهم مكرر تقييم قدره 23 مرة، ما يعادل سعراً قدره 330 دولاراً. وتشمل المحركات استمرار تجاوز إيرادات مراكز البيانات التوقعات، ورفع قيمة المنظومة المتكاملة بفضل الشبكات وأنظمة Rubin وأعمال البرمجيات، إلى جانب أن انتشار أجهزة AI PC سيفتح سوق العملاء، كما سيؤدي توسع أعمال السيارات إلى إيرادات ترخيص مستمرة.
في السيناريو المتشائم، تبلغ ربحية السهم في 2027 نحو 10 دولارات، مع منح السهم مكرر تقييم قدره 16 مرة، ما يعادل سعراً قدره 160 دولاراً. وتشمل المخاطر تباطؤ نمو مراكز البيانات بشكل كبير، وتسارع نمو المعروض للحاق بالطلب بوتيرة أسرع من المتوقع، ودخول المنافسين بقوة للاستحواذ على الحصة السوقية، أو بدء العملاء في تطوير رقائق مخصصة داخلياً، فضلاً عن التأثيرات التي قد تتجاوز التوقعات من الرسوم الجمركية وضوابط التصدير.

رصد المخزونات والسيولة في القطاع
إلى جانب ما يتعلق بسهم NVIDIA، حدّث هذا التقرير الأسبوعي أيضاً بيانات المخزونات في قطاع أشباه الموصلات بأكمله. ويبلغ متوسط أيام المخزون لدى شركات أشباه الموصلات حالياً 114 يوماً، بزيادة يومين على أساس فصلي، في حين يفترض أن تبلغ الزيادة الموسمية الطبيعية 5 أيام، ما يعني أن الزيادة الفعلية أقل من الزيادة الموسمية. ويتجاوز مستوى المخزون الحالي متوسطه التاريخي لعشر سنوات بـ23 يوماً، ولا يزال مرتفعاً نسبياً إجمالاً. ويبلغ عدد أيام مخزون العملاء 60 يوماً، بزيادة 9 أيام على أساس فصلي، وهي أعلى قليلاً من الزيادة الموسمية البالغة 8 أيام. أما عدد أيام مخزون الموزعين فيبلغ 61 يوماً، بانخفاض يومين على أساس فصلي، بينما كان من المفترض موسمياً أن يرتفع 4 أيام، ما يشير إلى أن تصريف مخزونات الموزعين كان أفضل من المتوقع.
وفيما يتعلق ببيانات البيع على المكشوف، بلغت نسبة الأسهم المقترضة للبيع على المكشوف في NVIDIA 1.2% حتى 14 أغسطس، وهي ضمن أدنى المستويات في قطاع أشباه الموصلات بأكمله. ويبلغ متوسط النسبة في القطاع ككل 5.7%، فيما يبلغ الوسيط 4.7%. وتتجاوز نسبة البيع على المكشوف في شركات مثل Skyworks 20%، كما أن النسبة أعلى عموماً في الأسهم الصغيرة ضمن قطاعي الحوسبة الكمومية والرقائق التناظرية. ولا توجد انقسامات كبيرة في مواقف المستثمرين تجاه NVIDIA، كما أن مراكز البيع على المكشوف منخفضة جداً.

بعد الإنتاج الضخم لـRubin، هل تعتقد أن المشهد التنافسي في قطاع رقائق الذكاء الاصطناعي سيتغير؟ شاركونا آراءكم في التعليقات$NVDA