من «الطفرة في سوق الذكاء الاصطناعي» إلى «تذبذبات مفرطة بالرافعة»: لماذا تشهد البورصة الكورية جنوناً أكبر من بيتكوين؟

المؤلف: 137Labs

خلال وقت طويل، اعتُبر مؤشر كوريا المركّب لأسعار الأسهم KOSPI بمثابة “عصفور الكناري” للاقتصاد العالمي.

تعتمد كوريا الجنوبية اعتماداً كبيراً على الصادرات، كما أن شركات مثل سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 (SK Hynix) وهيونداي موتورز وLG كيميكال وغيرها مندمجة بعمق في سلاسل صناعة أشباه الموصلات والسيارات والبطاريات والإلكترونيات الاستهلاكية على مستوى العالم. لذلك، عندما تزيد طلبات التصنيع عالمياً وتتحسن شهية منتجات الإلكترونيات، غالباً ما تتحسن صادرات كوريا الجنوبية وأسواقها المالية أولاً؛ بينما عندما يضعف التجارة العالمية، تشعر السوق الكورية بالبرودة عادةً في وقت أبكر.

لكن مع دخول دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، يتغير دور KOSPI جذرياً.

لم يعد مجرد مؤشر دورِي تقليدي يعكس مزاج الازدهار في الاقتصاد العالمي، بل أصبح بشكل متزايد أشبه بـ”صندوق شرائح AI خارق” تقوده سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士. عندما يتزامن تركُّز الأموال والأوزان داخل المؤشر ومنتجات الرافعة ومشاعر المستثمرين الأفراد في عدد قليل من الأسهم، تتحول البورصة الكورية أيضاً من مقياس طقس للاقتصاد العالمي إلى أحد أكثر ساحات تجارب تداول AI عدوانية على مستوى العالم.

خلال فترة ما، مكّن تجاوز التقلب السنوي السنوي 60%، وتكرار تفعيل إيقافات التداول البرمجية، وتذبذب أسهم قادة الرقائق بنسبة عشرات الأرقام اليومية، إلى جانب التوسع السريع في صناديق ETF للرافعة على سهم واحد، من كشف جوهر هذه الجولة:

لا يواجه سوق الأسهم الكوري مجرد تعديل تقييم عادي، بل اهتزاز بنيوي ناتج عن تَركز شديد في المؤشر، وتوقعات إنفاق رأس المال في AI، وتفاعل آليات منتجات الرافعة مع ميول المضاربة الاجتماعية.

أولاً، لماذا تحوّل KOSPI من “مقياس طقس الاقتصاد” إلى مؤشر AI

المنطق الأساسي وراء صعود سوق الأسهم الكوري في هذه الجولة هو طلب شرائح الذاكرة الناتج عن بناء بنى تحتية للذكاء الاصطناعي.

تتطلب نماذج AI الكبيرة التدريب والاستدلال عبر نقل بيانات عالي السرعة بكميات كبيرة. وبالإضافة إلى شرائح الحوسبة التي توفرها شركات مثل إنفيديا (NVIDIA)، تُعد الذاكرة عالية النطاق الترددي HBM أيضاً جزءاً لا غنى عنه في خوادم AI. وتُعد كل من SK海力士 وسامسونغ إلكترونيكس من أبرز مُصنّعي شرائح الذاكرة في العالم.

لذلك، بدأ السوق يعيد تعريف الشركتين.

في الماضي، غالباً ما كانت صناعة شرائح الذاكرة تُعد نموذجاً للقطاع الدوري: عندما تتحسن الطلبات ترتفع الأسعار، ثم يؤدي التوسع في الإنتاج لدى الشركات إلى فائض في المعروض، وبعدها تمر الصناعة بمرحلة خفض الأسعار وتعديل المخزون. وعادةً ما تحد قيود الدورة القطاعية من تقييم الشركات.

لكن موجة AI غيّرت خيال المستثمرين. بدأ السوق يقتنع بأن الذاكرة عالية النطاق الترددي ربما لا تكون مجرد منتج دوري، بل موردٌ نادر على المدى الطويل لبنية تحتية لـ AI. وتحولَت سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 تدريجياً من أسهم دورات أشباه الموصلات التقليدية إلى المستفيدين الرئيسيين من إنفاق رأس مال AI عالمياً.

دفعت هذه السردية تضخم القيمة السوقية للشركتين بسرعة. في أواخر مايو 2026، بلغ إجمالي قيمتهما السوقية مرةً ما نحو نصف القيمة السوقية لأسهم كوريا، وبلغت مكاسب KOSPI في ذلك العام ما يقارب 95%، بينما كان قد شهد قفزة كبيرة أيضاً في السنة السابقة.

عندما تصل الشركتان إلى مستويات مرتفعة جداً من الأوزان داخل المؤشر، لم يعد KOSPI “سلة” من الشركات الكورية المتنوعة نسبياً، بل بات أقرب إلى منتج استثماري مركز تقوده شركتا شرائح الذاكرة.

وهذا يعني:

إذا ارتفعت سامسونغ وSK海力士، فمن الممكن أن يسجل KOSPI قمماً جديدة بسرعة؛ وإذا انخفضتا، فحتى القطاعات الأخرى مثل البنوك والسيارات والاتصالات والاستهلاك، رغم ثباتها، قد لا تكون قادرة على دعم المؤشر بالكامل.

قد يقوم بعض المستثمرين الدوليين أيضاً، دون أن ينتبهوا لذلك، بزيادة تعرضهم لشريحة AI في كوريا بشكل غير مباشر عبر صناديق مؤشرات الأسواق الناشئة. تُدرج MSCI كوريا ضمن الأسواق الناشئة، بينما تُصنفها FTSE ضمن الأسواق المتقدمة، لذلك فإن صندوقي “ETF للأسواق الناشئة” اللذين يتتبّعان مؤشرين مختلفين قد يختلفان اختلافاً كبيراً في العوائد تبعاً لما إذا كان يشمل كوريا أم لا.

إن ما يُسمى الاستثمار السلبي، في هذه الحالة، لا يكون “محايداً” فعلياً. قواعد بناء المؤشر وتصنيفات الدول وتغير الأوزان يمكن أن تجعل صندوقاً يبدو متنوعاً—تحولاً إلى تداول موضوعي شديد التركّز.

ثانياً، ما يضخّم الجولة حقاً ليس AI فقط، بل منتجات الرافعة أيضاً

إذا ارتفعت سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 وحدهما، ربما يكون سوق الأسهم الكوري مجرد سوق بعُلاوة تقييمية مرتفعة وتركيز أعلى.

لكن الزيادة الحقيقية في حدة التذبذب جاءت من المشاركة واسعة النطاق في منتجات مثل صناديق ETF للرافعة على سهم واحد.

عادةً تتتبع صناديق ETF العادية سلة من الأسهم أو مؤشراً. أما ETF للرافعة على سهم واحد، فقد يكون مبنياً على سهم واحد مثل سامسونغ أو SK海力士، بهدف تحقيق مضاعف تحركات ذلك السهم اليومية.

على سبيل المثال: إذا ارتفع السهم 5% في ذلك اليوم، فقد يرتفع صندوق ETF للرافعة مرتين على نحو 10% نظرياً؛ وإذا انخفض السهم 5%، فقد ينخفض ETF أيضاً بنحو 10%.

تجذب هذه المنتجات بشكل خاص المستثمرين الأفراد الذين يريدون تحقيق مكاسب أكبر برأس مال أقل، لكنها تحمل ثلاثة مخاطر غالباً ما يتم التقليل من شأنها.

1. الرافعة لا تضخم العوائد فقط، بل سرعتها في الخسارة أيضاً

يركز المستثمرون غالباً على “الارتفاع بمقدارين”، ويتجاهلون “الهبوط بمقدارين”.

عندما تتقلب الأسهم الأساسية بسرعة وبشكل كبير على التوالي، قد يتقلص صافي قيمة صناديق ETF للرافعة بسرعة. وحتى لو عاد السهم لاحقاً إلى سعره الأصلي، قد لا يتمكن صندوق ETF للرافعة من استعادة قيمته بالكامل.

افترض أن السهم هبط أولاً 10% ثم ارتفع 11.1%، فيعود السعر تقريباً إلى نقطة البداية.

لكن ETF للرافعة مرتين قد ينخفض أولاً 20%، ثم يرتفع بنحو 22.2% عند صافي قيمة أقل، وفي النهاية سيظل أقل من المستوى الابتدائي. هذه هي خسارة التقلب. كلما كان تذبذب السوق أكبر ومدة الاحتفاظ أطول، غالباً ما تصبح الخسارة أوضح.

لذلك، فإن هدف عائد يومي بمقدارين لا يعني أن العائد على المدى الطويل يساوي مضاعفاً من مكاسب السهم التراكمية.

2. إعادة موازنة ETF اليومية قد تصطدم بالسهم الأساسي عكسياً

تحتاج صناديق ETF للرافعة إلى تعديل المشتقات أو مراكز الأسهم عادةً قبل نهاية كل يوم للحفاظ على تعرض المخاطر المستهدف.

عندما يرتفع السهم الأساسي، قد يحتاج الصندوق إلى زيادة التعرض للشراء؛ وعندما ينخفض السهم، قد يُجبر على تقليص المراكز.

وهذا يخلق آلية تداول “على طريقة الاتجاه”:

شراء عند الارتفاع، وبيع عند الانخفاض.

في سوق عادية، قد يكون تأثير هذه العمليات محدوداً. لكن عندما تكون أحجام ETF للرافعة على سهم واحد ضخمة، ويتركز السهم الأساسي في عدد قليل من الشركات الرائدة، فقد تؤدي إعادة الموازنة إلى تضخيم تذبذب الأسعار بدلاً من تهدئته.

ومن زاوية البنية الدقيقة للسوق، فإن آلية إعادة الموازنة اليومية هذه تشبه سمات تأثير “Short Gamma” الشائع في أسواق المشتقات: عندما يرتفع السوق، تحتاج المنتجات المرتبطة إلى شراء المزيد؛ وعندما ينخفض، تحتاج إلى بيع المزيد، مما يجعل نظام التداول الذي كان من المفترض أن يوفّر مفعولاً كبحياً يتحول إلى مُسرّع للتذبذب. وفي سوق كوريا، شهدت 2026 عدداً من إيقافات التداول—أكثر بكثير من العام السابق.

3. تغليف النوع نفسه من المخاطر في منتجات مختلفة

قد يمتلك المستثمرون في الوقت ذاته:

• أسهم سامسونغ إلكترونيكس أوSK海力士؛
• صناديق مؤشرات تتبع KOSPI؛
• ETF للأسواق الناشئة يتضمن الأسهم الكورية؛
• ETF لقطاع أشباه الموصلات؛
• ETF للرافعة مرتين على سهم واحد؛
• أسهم تم شراؤها عبر قروض التمويل بالهامش (financing and securities lending).

ومن واجهة الحساب، يبدو الأمر كمنتجات متعددة مختلفة؛ لكن من منظور المخاطر الكامنة، قد تكون كلها مركزة على متغير واحد:

هل ستواصل التزايد المستمر في إنفاق رأس المال لمراكز بيانات AI عالمياً أم لا.

إذا شكك السوق في هذا المتغير، فقد تنخفض عدة منتجات في الوقت نفسه. ويُسمى ذلك تنويعاً، لكن في النهاية قد لا يكون سوى تكرار الرهان على الموضوع نفسه بأسماء مختلفة.

ثالثاً، لماذا يرغب مستثمرو كوريا الجنوبية كثيراً في استخدام الرافعة

لا يمكن تفسير المشكلة فقط بوصفها “جشعاً من المستثمرين الأفراد”.

وراء الميل المرتفع لتحمل المخاطر لدى المستثمرين الكوريين أسباب اقتصادية واجتماعية أعمق.

تفرض أسعار العقارات في كوريا، ولا سيما أسعار المساكن في سيول، عتبة ثروة مرتفعة على الشباب. وفي الوقت نفسه، تؤدي المنافسة على الوظائف وبطء نمو الدخل ومصاريف التعليم والعبء العائلي إلى انخفاض جاذبية الاعتماد على الرواتب لتراكم الثروة على المدى الطويل.

عندما يصبح مسار الصعود الطبقي التقليدي ضيقاً، تميل الأسهم والأصول المشفرة ومنتجات الرافعة إلى أن تُنظر إليها من قبل بعض الشباب كأدوات نادرة يمكنها تغيير وضع الثروة بسرعة.

خلال السنوات الأخيرة، اتسع حجم صفقات التمويل في السوق الكورية باستمرار، واستخدم بعض المستثمرين الشباب بقوة تداول الهامش للمشاركة في سوق الأسهم، حتى مع التعرض لخسائر استثمارية كبيرة، يظلون يميلون إلى الاستمرار في الاقتراض وزيادة المراكز. وقد تجاوز حجم ديون المستثمرين الكوريين في مرحلة ما 600 ألف مليار وون كوري، ما يعكس أن المضاربة بالرافعة لم تعد سلوكاً يخص قلة فقط.

يمكن تلخيص هذه الظاهرة على أنها “تحمل مخاطر تقوده هواجس الثروة”:

عندما يرى الناس أن الادخار الطبيعي لا يمكنه اللحاق بأسعار العقارات والأصول، ينخفض العائد البديل (فرصة التكلفة) للمغامرة.

عدم استخدام الرافعة يعني ربما عدم القدرة على اللحاق إلى الأبد؛ استخدام الرافعة، رغم احتمال الفشل، يوفر على الأقل تصوراً بإمكانية “تقليب سريع” للثروة.

كما يفسر ذلك لماذا تكون فعالية التحذيرات من المخاطر غالباً محدودة. بالنسبة للمستثمر العادي، يرى المنظمون “منتجات عالية المخاطر”، بينما يرى المشاركون المحتملون “آخر تذكرة للركوب”.

والأكثر لفتاً للانتباه أن التداول بالرافعة بحد ذاته يولد تقليداً اجتماعياً.

في بداية السوق الصاعد، حقق عدد قليل من المستثمرين عوائد مرتفعة عبر أسهم الرقائق؛ ثم بعد انتشار تلك القصص عبر وسائل التواصل الاجتماعي ومجموعات الاستثمار والفيديوهات القصيرة، دخل المزيد من الناس. ولنسخ عوائد من جاءوا سابقاً، غالباً ما كان الوافدون الجدد مضطرين إلى تحمل أسعار أعلى ورافعة أعلى.

وهكذا يتشكل تدريجياً حلقة تغذية راجعة خطرة:

ارتفاع أسعار الأسهم يصنع قصص ثروة

قصص الثروة تجذب أموالاً جديدة

الأموال الجديدة تدفع أسعار الأسهم إلى مواصلة الصعود

ارتفاع الأسعار يجبر اللاحقين على استخدام رافعة أكبر

تمويل الرافعة يضخم الارتفاع أكثر

في مرحلة الصعود تبدو هذه الحلقة مثالية تقريباً؛ لكن بمجرد انعكاس الأسعار، تنعكس بسرعة.

رابعاً، لماذا لا تنقذ النتائج الجيدة سعر السهم

أكثر ما يربك في تعديل أسهم الرقائق هذه الجولة هو أن الأساسيات لم تسوء فوراً.

لا تزال متطلبات خوادم AI قوية، وتظل توقعات أرباح شركات الرقائق عند مستويات مرتفعة. وتُظهر بعض توقعات السوق أن شركات أشباه الموصلات قد تساهم بجزء كبير نسبياً من نمو أرباح مؤشر S&P 500 على مستوى ربع سنوي، وقد تصل الزيادة في الأرباح على أساس سنوي لدى بعض الشركات إلى ثلاث خانات.

لكن حتى بعد إعلان شركات عن نتائج جيدة، قد يظل سعر السهم ينخفض.

السبب هو أن تداول الأسهم لم يكن في أي وقت يتعلق فقط بـ“هل النتائج جيدة أم لا”، بل بـ:

هل تتجاوز النتائج الفعلية توقعاتاً شديدة التفاؤل سبق أن انعكست في السعر؟

عندما ترتفع الأسهم خلال وقت قصير عدة مرات، قد يكون السعر قد ضمّن بالفعل عدة افتراضات متفائلة، مثل:

• نمو مرتفع وسريع مستمر في إنفاق مراكز بيانات AI على المدى الطويل؛
• استمرار نقص HBM وطلبها الفائق؛
• بقاء أسعار الشرائح عند مستويات مرتفعة؛
• استمرار اتساع هوامش أرباح الشركات؛
• عدم قدرة المنافسين على زيادة العرض بسرعة؛
• عدم قيام شركات الحوسبة السحابية بخفض الإنفاق الرأسمالي؛
• عدم حدوث تغييرات كبيرة في المسار التقني.

إذا تضعف واحد من هذه الافتراضات، فقد يتم تخفيض التقييم.

وهذا ما يفسر وجود سيناريو “ارتفاع الأرباح مع هبوط السهم”. المستثمرون لا ينكرون الأرباح الحالية، بل يعيدون تقييم استمرارية الأرباح في المستقبل.

تواجه صناعة أشباه الموصلات هذه المشكلة بشكل خاص.

فإنتاج الشرائح يتطلب استثمارات رأسمالية ضخمة مسبقاً. عندما تكون الطلبات قوية، تقوم كل شركة بزيادة المعدات والطاقة. لكن عندما تبدأ الطاقة الجديدة فعلياً في الإنتاج، قد يكون طلب السوق قد بدأ في التباطؤ. يتحول ميزان العرض والطلب من نقص إلى فائض، وقد تنخفض أسعار المنتجات وهوامش الأرباح بسرعة.

قد تُطيل متطلبات AI عمر دورة الصعود في القطاع، لكنها لا تعني بالضرورة القضاء تماماً على طبيعة أشباه الموصلات الدورية.

بعبارة أخرى: يمكن للـAI أن يغير “ارتفاع” الطلب، لكنه قد لا يُلغي استجابة العرض.

خامساً، من سوق صاعدة إلى سوق هابطة: لماذا يكون التحول سريعاً جداً

السوق شديد التركز لديه سمة نمطية: الصعود والهبوط كلاهما يصبحان أسرع.

في مرحلة الصعود، ترفع سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 باستمرار أوزانها داخل KOSPI. وتحتاج صناديق المؤشرات السلبية للتتبع إلى شراء المزيد من الأسهم المرتبطة؛ بينما تخشى الصناديق النشطة التأخر عن المعيار المرجعي فتزيد أيضاً التخصيص؛ وبعد ذلك، ينجذب المستثمرون الأفراد إلى الصعود عبر ETF للرافعة على سهم واحد وحسابات التمويل بالهامش.

وهذا يشكل تآزر استهداف من عدة طبقات من الأموال.

لكن عند تحول السوق، يواجه جميع المشاركين تقريباً سؤالاً واحداً: من سيشتري عند الهبوط؟

في يونيو 2026، بعد أن وجّهت الجهات الرقابية في كوريا الجنوبية تحذيرات بشأن مخاطر ETF للرافعة، هبط KOSPI في يوم واحد قرب 10%. بعدها، تراجع المؤشر من ذروة يونيو مؤقتاً بأكثر من 20%، ودخل منطقة سوق هابطة “تقنية”.

كما أن تقلبات سعر SK海力士 بعد إدراجها في الولايات المتحدة زادت أيضاً من عدم الاستقرار في السوق المحلي الكوري. إذ سجل سهم الشركة أكبر هبوط يومي قياسي، وسحب معها سامسونغ إلكترونيكس لتتسبب معاً في انخفاض KOSPI بحوالي 9%، مع تفعيل إيقاف تداول لمدة 20 دقيقة. وتراجعت أيضاً أسهم مرتبطة بالذاكرة مثل美光 و闪迪 وWestern Digital في الولايات المتحدة بالتزامن.

وهذا يوضح أن تذبذب سوق الأسهم الكورية لم يعد مجرد حدث محلي محصور داخل البلاد.

عندما تمتلك شركة رائدة في قطاع الرقائق من كوريا الجنوبية في الوقت ذاته أسهماً في سيول وشهادات إيداع أمريكية (ADRs) وخيارات وETF للرافعة، تتشكل قنوات جديدة للمراجحة ونقل المخاطر بين الأسواق. قد يؤثر هبوط سيول على أسهم أشباه الموصلات في أمريكا؛ والتغير في المعنويات في ما بعد إغلاق الولايات المتحدة قد يضرب السوق الكوري في اليوم التالي.

وخاصة عندما لا تكون بنية توافر الأوراق المالية وآليات التحويل وظروف البيع على المكشوف بين السوقين متكافئة بالكامل، قد تنحرف الأسعار مؤقتاً عن الأساسيات.

في مرحلة بلغت فيها معنويات السوق ذروتها، شهدت شهادة الإيداع الأمريكية لـSK海力士 مرة ما علاوة وصلت إلى نحو 51% مقارنة بسهم سيول. عادةً ما تُزيل عمليات التحكيم سريعاً فروقات الأسعار الواضحة بين الأوراق المالية المدرجة للشركة في موقعين مختلفين، لكن مع محدودية المعروض وقصور صعوبة البيع على المكشوف وقيود التحويل عبر الحدود، لا يمكن تضييق الفجوة في الوقت المناسب.

وتعد هذه العلاوة بحد ذاتها إشارة إلى سخونة مفرطة في السوق.

فهي تعني أن ما يشتريه المستثمرون ليس فقط التدفقات النقدية المستقبلية للشركة، بل أداة تداول نادرة داخل ذلك السوق.

سادساً، لماذا اضطر التنظيم إلى تغيير المسار بسرعة

تواجه هيئة التنظيم في كوريا الجنوبية معضلة نمطية:

من ناحية، ترغب في تطوير سوق رأس المال وزيادة نشاط التداول؛ ومن ناحية أخرى، يجب منع أن يتحول الابتكار المالي إلى مخاطر نظامية.

لم تكن كوريا الجنوبية في الماضي تسمح بإطلاق صناديق ETF للرافعة على سهم واحد مباشرة من قبل صناديق محلية. في بداية 2026، أوضحت هيئة الرقابة المالية في كوريا الجنوبية أيضاً أنه وفقاً لقواعد الاستثمار المتنوعة آنذاك، يجب أن تمتلك صناديق ETF عدداً معيناً من الأصول المستهدفة وتفرض قيوداً على وزن الأصل الوحيد؛ لذلك لم يكن بالإمكان طرح ETF على “سهم واحد” بالمعنى التقليدي في الداخل.

ثم جاءت سياسة أكثر مرونة، فتوسعت منتجات الرافعة عالية المخاطر بسرعة. لكن بعد أن اهتز السوق بشكل حاد، انعكست مواقف الرقابة بسرعة أيضاً.

أعلنت الجهات الرقابية المالية في كوريا الجنوبية لاحقاً عن تقييد أو تعليق إدراج صناديق ETF جديدة للرافعة على سهم واحد، وزيادة الحد الأدنى للهوامش المطلوبة لبعض المستثمرين، وتعزيز التدريب على المخاطر.

بل إن التنظيم اعترف نادراً بأن عملية طرح هذه المنتجات تمت بسرعة مفرطة. فقد شبّه رئيس هيئة الإشراف على الأوراق المالية بعض شركات الوساطة بوسطاء يقدمون النصائح في “مشهد مقامرة”، مع القلق من أن المنصات التي تطرح المنتجات قد تتمكن من تحقيق أرباح مستقرة، بينما يتحمل المشاركون العاديون الجزء الأكبر من الخسائر.

لكن يبقى السؤال: هل ستخفض هذه الإجراءات فعلاً من حدة التذبذب؟

أولاً، تقييد المنتجات الجديدة لا يعني اختفاء المنتجات الحالية. فصناديق ETF للرافعة القائمة ما زالت بحاجة إلى إعادة موازنة يومية، وحسابات التمويل القائمة لن تقوم بتقليص الرافعة فوراً.

ثانياً، رفع متطلبات الوصول قد يقلل بعض المستثمرين الجدد، لكنه لا يمكنه تغيير الأوزان المرتفعة لسامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 داخل المؤشر.

ثالثاً، كلما اشتدت القيود داخل البلاد، زاد احتمال توجه المستثمرين إلى الأسواق الخارجية لتداول منتجات مماثلة. وقد ظهرت في الولايات المتحدة بالفعل عدة صناديق ETF للرافعة مرتين تتبع شهادة إيداع SK海力士 الأمريكية.

لذلك، قد لا يتم القضاء على المخاطر، بل نقلها من بورصة كوريا المحلية إلى حسابات عبر الحدود والمشتقات ومنتجات مدرجة في الولايات المتحدة.

ما يحتاجه التنظيم الحقيقي ليس مجرد سؤال “هل توجد ETF للرافعة أم لا”، بل ثلاثة أسئلة أعمق:

1. هل يناسب المؤشر شديد التركز أن يحمل أموالاً سلبية كبيرة الحجم؛

2. هل ستؤدي إعادة موازنة الصناديق الممولة بالرافعة إلى صدمة ملحوظة للأسهم الأساسية؛

3. هل يمكن مراقبة مخاطر قروض المستثمرين الأفراد وتمويل شركات الوساطة والمشتقات بشكل موحد.

سابعاً، هل يمكن أن تقع أزمة مالية نظامية في سوق كوريا؟

التقلب العالي لا يعني بالضرورة أزمة مالية.

فالهبوط الكبير في أسعار الأسهم يسبب أولاً خسائر في ثروة المستثمرين. ولا يصبح ذلك خطراً نظامياً إلا إذا انتقلت الخسائر أكثر إلى البنوك وشركات الوساطة وتمويل الشركات واستهلاك الأسر.

حالياً، توجد في كوريا الجنوبية ثلاث مسارات رئيسية لانتقال المخاطر.

المسار الأول: تصفية قسرية لحسابات التمويل

عندما يقترض المستثمر لشراء الأسهم وينخفض سعر السهم إلى ما دون متطلبات هامش الصيانة، تطلب شركة الوساطة إضافة أموال. إذا لم يستطع المستثمر استكمالها، فإن شركة الوساطة ستضطر إلى البيع الإجباري.

البيع الإجباري يؤدي إلى مزيد من هبوط سعر السهم، ثم يفعّل تصفية المزيد من الحسابات، وبذلك تتشكل حلقة “هبوط الأسعار—طلب هوامش إضافية—بيع قسري—مواصلة هبوط الأسعار”.

المسار الثاني: تراجع أثر ثروة السكان

إذا تعرضت عائلات كثيرة لخسائر في سوق الأسهم، فقد ينجم عن ذلك تقليص الاستهلاك أو تأجيل شراء المنازل أو خفض إنفاق آخر.

معدل مشاركة الأفراد في سوق الأسهم الكورية مرتفع نسبياً، لذلك قد يكون أثر هبوط الأسعار على نفسية السكان وسلوكهم الاستهلاكي أوضح منه في الأسواق التي تهيمن عليها المؤسسات.

المسار الثالث: انكشاف مخاطر المؤسسات المالية

لا تقدم شركات الوساطة التمويل فقط، بل تُصدر وتبيع أيضاً منتجات مُهيكلة وصناديق ETF وأدوات مشتقات أخرى. حتى لو قيل إن مخاطر المنتج يتحملها المستثمرون نظرياً، فقد تعود فجوة السيولة في ظل سيناريوهات متطرفة ومخاطر الطرف المقابل وتعثر العملاء إلى ميزانيات المؤسسات المالية.

لكن سوق كوريا حالياً أقرب إلى تصحيح أسعار أصول عالية الرافعة، وليس إلى أزمة بنكية شاملة قد تشكلت بالفعل.

ولفحص ما إذا كانت المخاطر تتصاعد، لا ينبغي النظر إلى نسبة التغير في يوم واحد فقط، بل إلى مؤشرات مثل:

هل يرتفع رصيد التمويل باستمرار أم ينكمش بسرعة؛

هل تواجه شركات الوساطة ضغوط سيولة؛

هل ترتفع نسبة تعثر القروض لدى السكان؛

هل ترتفع تكلفة تمويل الشركات بشكل ملحوظ؛

هل يشهد الوون الكوري تدهوراً غير منظم؛

هل يسحب المستثمرون الأجانب باستمرار وبشكل كبير؛

هل تراجعت فعلياً نفقات رأس مال شركات الرقائق والطلبات.

إذا كان هبوط البورصة يستهلك أساساً جزءاً من التقييمات المرتفعة، بينما يظل النظام المصرفي مستقراً، فمن المرجح أن تكون عملية تقليل رافعة مؤلمة لكنها قابلة للسيطرة.

أما إذا أدت خسائر الأسهم في الوقت نفسه إلى تعثرات في التمويل، وتوتر سيولة لدى المؤسسات المالية، وتراجع في قيمة العملة، عندها تتغير طبيعة المخاطر بوضوح.

ثامناً، لماذا يقف المستثمرون الأجانب والمستثمرون الأفراد المحليون على طرفي التداول

تظهر أيضاً تدفقات الأموال في السوق الكوري انقساماً واضحاً: يواصل الأفراد المحليون الشراء، بينما يميل المستثمرون في الخارج إلى تقليص المراكز.

ولا يعني ذلك بالضرورة أن الأجانب “يرون مستقبل كوريا على المدى الطويل سلبياً”، فقد تعكس فحسب اختلاف طرائق إدارة المخاطر لدى المشاركين.

غالباً ما تحتاج المؤسسات الأجنبية إلى أخذ عوامل مثل:

• وزن الأسهم الكورية ضمن المحافظ العالمية؛
• مخاطر صرف الوون الكوري؛
• الترابط بين قطاع أشباه الموصلات وأسهم التكنولوجيا في الولايات المتحدة؛
• تركّز السوق الواحد والقطاع الواحد؛
• حدود تقلب الصناديق والحد من الانخفاضات (drawdown).

عندما ترتفع سامسونغ وSK海力士 وأسهم أشباه الموصلات الأمريكية بالتزامن، قد يكون تعرض المحافظ العالمية لقطاع AI قد أصبح مرتفعاً بالفعل. وقد يكون بيع الأسهم الكورية أحياناً مجرد وسيلة لتقليل خطر تركز المحافظ.

في المقابل، يكون لدى المستثمرين الأفراد في كوريا قابلية أكبر لربط قراراتهم بفرص السوق المحلية وثروتهم الشخصية، والنظر إلى قادة الرقائق على أنهم مزيج بين قدرة منافسة وطنية واتجاه AI طويل الأجل.

وبالتالي، قد تكون لدى الطرفين دلالة مختلفة للسهم ذاته:

بالنسبة للمستثمر الأفراد المحلي، هو أكثر الأصول المحلية درايةً وإمكاناً للنمو؛ أما بالنسبة للمؤسسات العالمية، فقد يكون مجرد جزء من تداولات AI أصبحت مزدحمة بشكل زائد.

تفسر فجوة الإدراك هذه لماذا قد يستمر الأفراد في شراء الانخفاضات، بينما يواصل الأجانب البيع.

لكن المشكلة تكمن في أنه عندما يعتمد طلب الشراء داخل البلاد أساساً على التمويل والمنتجات الممولة بالرافعة، فإن قدرة الأفراد على الاستيعاب ليست بلا حدود. وبمجرد تراجع الثقة أو تشديد شروط التمويل، قد يتحول طلب كان يبدو مستقراً بسرعة إلى بيع.

تاسعاً، ماذا يعني ذلك بالنسبة للسوق الأمريكية بما تحمله من تجربة كوريا؟

حجم وهيكل سوق كوريا مختلفان عن الولايات المتحدة، لذلك لا يمكن افتراض أن ما يحدث في كوريا سيُنسخ حرفياً في وول ستريت.

فالسوق الأمريكية أعمق وأوسع، كما أن أنواع المؤسسات المالية والشركات أكثر تنوعاً. إذ يصعب أن يحوز شركتان فقط مثل سامسونغ وSK海力士 على نصف المؤشر الرئيسي بأكمله.

لكن سوق كوريا يقدم ثلاثة تحذيرات مهمة رغم ذلك.

1. يمكن لصناديق ETF للرافعة تحويل موجة محلية إلى مشكلة بنيوية في السوق

تواصل الأصول في صناديق ETF للرافعة في الولايات المتحدة النمو بسرعة أيضاً، وتشغل منتجات التكنولوجيا وأشباه الموصلات حصة كبيرة. وبحسب معلومات منشورة، وصل حجم أصول صناديق ETF للرافعة في الولايات المتحدة إلى مستوى قياسي يقارب 2180 مليار دولار، حيث تشكل الصناديق المرتبطة بالتكنولوجيا وأشباه الموصلات نسبة مرتفعة.

عندما يتجمع قدر كبير من الأموال في إنفيديا (NVIDIA) وتيسلا (Tesla) ومؤشر أشباه الموصلات أو أسهم “حاضرة” أخرى، قد تؤدي إعادة الموازنة اليومية أيضاً إلى زيادة تداولات الدقائق الأخيرة وزيادة التقلبات قصيرة الأجل.

2. التنويع في المؤشر لا يعني تنويع المخاطر

على الرغم من أن المؤشرات الرئيسية في الولايات المتحدة تضم مئات الشركات، فإن آلية ترجيح القيمة السوقية تجعل شركات التكنولوجيا ذات أكبر المكاسب تستحوذ على أوزان متزايدة.

وقد يمتلك المستثمرون في الوقت ذاته صناديق S&P 500 وصناديق ناسداك وصناديق ETF للتكنولوجيا وصناديق ETF لأشباه الموصلات وصناديق مواضيع AI؛ يبدو الأمر متنوعاً، لكنه في الواقع يعتمد بدرجة عالية على عدد قليل من كبريات شركات التكنولوجيا.

وسوق كوريا دفع هذا الخطر المتمركز إلى أقصى حد، وبطريقة أسهل للرصد.

3. مخاطر التقييم غالباً ما تظهر في أفضل لحظات الأساسيات

لا يشترط أن يقوم الفقاعة على شركات مزيفة أو فكرة أنه لا توجد إيرادات.

غالباً ما يدور “السيناريو الخطير” حول شركات ممتازة وطلب حقيقي ونمو سريع. وبسبب قوة الأساسيات فعلاً، يصبح المستثمرون أكثر قابلية للاقتناع بأن أي سعر هو سعر مناسب.

لا تعد سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 أسهماً بلا أرباح؛ إذ تمتلكان تقنيات حقيقية وطاقة إنتاج وعملاء وتدفقات نقدية.

لكن حتى الشركات الممتازة قد يتم تداولها بسعر مبالغ فيه. وبين كون الشركة جيدة وبين الاستثمار الجيد دائماً فاصل اسمه التقييم (valuation).

عاشراً، جوهر هذا الاهتزاز ليس “صدق AI” أو “كذبه”، بل السعر والبنية

عند الحديث عن سوق الأسهم الكورية، يسهل الوقوع في طرفين متناقضين.

يرى جانب أن AI تقنية ثورية، وبالتالي فإن هبوط أسهم الشرائح فرصة للشراء؛ بينما يرى الجانب الآخر أن صعود الأسهم لا بد أن ينتهي بفقاعة، وأن استثمار AI سينهار في النهاية بالكامل.

كلتا الحالتين تبسط الواقع أكثر من اللازم.

يمكن أن تنمو طلبات AI على المدى الطويل، وقد تستمر سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 في الاستفادة؛ لكن كون اتجاه الصناعة قائماً على المدى الطويل لا يعني تلقائياً أن السهم يستحق الشراء عند أي سعر.

وبالمثل، فإن التصحيح الكبير في سعر السهم لا يعني أن منطق صناعة AI قد انكسر تماماً. قد يكون مجرد انتقال السوق من حالة تفاؤل مفرط إلى توقعات أكثر معقولية.

المشكلة التي كشفها سوق كوريا فعلاً يمكن تلخيصها في أربع صور من التركز:

• تركيز المؤشر: الشركتان في مجال الشرائح تحددان معظم اتجاه حركة السوق؛
• تركيز الصناعة: اقتصاد كوريا والصادرات شديدا الاعتماد على أشباه الموصلات؛
• تركيز المنتج: عدد كبير من ETF والمشتقات تتجه إلى مجموعة من الأسهم نفسها؛
• تركيز السلوك: الأفراد وصناديق المؤشرات وأموال تتبع الاتجاه يقومون بتداولات متشابهة في نقاط زمنية قريبة.

لا يؤدي أي شكل من أشكال التركز بالضرورة إلى أزمة. لكن عندما تجتمع الأربع حالات معاً، ومع إضافة تمويل الاقتراض وإعادة الموازنة اليومية، يفقد السوق طبقة التهدئة (buffer).

في مرحلة الصعود، لا أحد يريد البيع؛ وفي مرحلة الهبوط، لا أحد يريد الاستلام.

الخلاصة

إن التقلبات الحادة في سوق كوريا لا يمكن نسبتها ببساطة إلى فقاعة AI، ولا يمكن إلقاء اللوم بالكامل على المستثمرين الأفراد أو صناديق ETF للرافعة.

إنها نتيجة تفاعل قوى متعددة:

بناء البنية التحتية للـAI يخلق طلباً حقيقياً وقوياً على الشرائح؛ ارتفاع القيمة السوقية لسامسونغ وSK海力士 يجعل KOSPI عالي التركّز؛ أموال صناديق المؤشرات ورأس المال الأجنبي تعززان اتجاه الصعود؛ صناديق ETF للرافعة على سهم واحد وصَفقات التمويل تحوّل الجولة العادية إلى مطاردة ميكانيكية للارتفاع ثم البيع بدافع الذعر؛ وضغط السكن وهواجس الثروة توفران أساساً اجتماعياً مستمراً للمضاربة عالية المخاطر.

ومن هذا المنظور، فإن سوق الأسهم الكوري ليس سوقاً غير معزول كاستثناء، بل مرآة تكبير (عدسة مكبرة).

إنه يُظهر مسبقاً مخاطر مالية جديدة قد تظهر في عصر استثمارات الذكاء الاصطناعي:

عندما تجتمع التقدمات التقنية الحقيقية، ونفقات رأس مال ضخمة، والاستثمار السلبي، والابتكار في المشتقات، وهواجس الثروة لدى الأفراد، فقد يتشكل—حتى حول أفضل الشركات—بنية أسعار شديدة عدم الاستقرار.

المستقبل الذي يحدد اتجاه KOSPI لا يعتمد فقط على كم ستجني سامسونغ إلكترونيكس وSK海力士 من الأرباح في الربع القادم، بل يشمل ثلاثة أسئلة أكثر أهمية:

هل يمكن أن يتحقق إنفاق رأس مال AI باستمرار؛ وهل يمكن لمعاملات التمويل بالرافعة أن تخرج بشكل منظم؛ وهل يمكن للرقابة قطع حلقة التغذية الراجعة الإيجابية بين إعادة موازنة المنتجات والتداولات بالتمويل وتقلبات أسعار الأسهم دون خنق ابتكار السوق.

إذا تم تخفيف هذه الأسئلة، فقد تتحول تعديلات السوق في كوريا في النهاية إلى عملية تطبيع للتقييم.

لكن إذا واصل المستثمرون استخدام رافعة أعلى لمطاردة أصول شديدة التركز، فإن كل ارتداد قد يكون مجرد وقود للجولة التالية من التقلبات.