السندات الأميركية لم تعد ملاذًا آمنًا، وتتراجع مع تراجع سوق الأسهم، ويأتي بيتكوين في صدارة الخسائر

作者: CryptoSlate / Andjela Radmilac

编译: 深潮 TechFlow

深潮导读: في السنوات الـ20 الماضية، انهارت علاقة التحوط التي كانت تقوم على هبوط سندات الخزانة الأمريكية وصعود الأسهم، وارتفاع سندات الخزانة عندما تهبط الأسهم. واليوم، مع تراجعهما معًا، يعني ذلك اختفاء "الممتصّ" الأخير داخل المحافظ، وأن بيتكوين—الواقعة على الطرف الأبعد لمنحنى الأصول عالية المخاطر—تتحمل ضغوطًا مزدوجة.

خلال السنوات الـ20 الماضية، كان المستثمرون الأمريكيون عمليًا يتمتعون بتأمين مجاني: عندما تهبط الأسهم، ترتفع السندات الحكومية، فتُعوِّض أرباح الجانب الآخر جزءًا من خسائر المحفظة. كانت هذه العلاقة موثوقة إلى درجة أن كامل القطاع صمّم منتجات حولها، وتعامل جيل كامل من مديري تخصيص الأصول معها كأمر بديهي.

لكن هذه الآلية توقفت عن العمل تقريبًا في 2020، ولم تُستعد حتى اليوم.

احتسبت UBS الآن علاقة الارتباط المتحرك لمدة شهرين بين مؤشر S&P 500 وعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات عند -0.69، وهو أدنى مستوى منذ 1996.

وهذا يعني أن الأسهم والسندات تتحركان جنبًا إلى جنب وبدرجة غير مسبوقة منذ 30 عامًا، وأن ذلك الأصل الذي كان يُفترض أن يعوّض خسائر الأسهم بات الآن مصدرًا للخسائر.

إذا لم تعد السندات ملاذًا آمنًا، فما الذي سيحل محلها؟

من السهل القول إن أسباب تقارب السندات والأسهم تكمن في فقدان المستثمرين الثقة في ديون حكومة الولايات المتحدة. لكن كالمعتاد، تكون الإجابة أعقد بكثير. تخبرنا البيانات بأن المستثمرين ما زالوا يريدون الأمان الذي توفره السندات، غير أنهم لم يعودوا يريدون ذلك الأمان مع مخاطر "المدة" (الدِّورة/الآجال).

المدة هي حساسية سعر السند لتغيرات أسعار الفائدة. سند لمدة 30 عامًا يحمي نظريًا الحائز من خطر التعثر، لكنه يكون مكشوفًا بالكامل لمسار التضخم وأسعار الفائدة السياسية. ورغم أن هذا ينطوي على نوعين مختلفين من المخاطر، فإن الفارق لم يكن مهمًا كثيرًا بعد الأزمة المالية 2008، لأن التضخم كان في حالة سبات تقريبًا.

بمجرد أن يستيقظ التضخم، يفشل التحوط. لا تعتمد العلاقة بين الأسهم والسندات كثيرًا على مستوى التضخم الفعلي، بل على تقلبات التضخم. كما تعتمد على ما الذي يقود السوق: أخبار مرتبطة بالنمو أم أخبار مرتبطة بالتضخم.

عندما يهيمن النمو، تستجيب الأسهم والسندات بعكس الاتجاه، لأن ضعف النمو يضر الأسهم لكنه يصب في مصلحة السندات. وعندما يهيمن التضخم، تتحركان في الاتجاه نفسه لأن ارتفاع التضخم يضر الطرفين بالطريقة ذاتها. وتوصلت أبحاث AQR إلى أن هذا يفسر نحو 70% من التغيرات طويلة الأجل في ترابط الأسهم والسندات في الولايات المتحدة، وظهرت نتائج مشابهة في أماكن أخرى عالميًا.

منذ 2022، كان التضخم هو العامل المسيطر، واستمرت مدته لفترة أطول مما شهدناه في أي وقت من قبل. وحتى بيانات التضخم الأكثر برودة—مثل تقرير يونيو الذي خفّض CPI الإجمالي إلى 3.5% وأعاد عوائد السندات طويلة الأجل لمدة 30 عامًا إلى نطاق قريب من 5%—لم يغير شيئًا، لأن المشكلة تكمن في تقلبات التضخم لا في أي قراءة واحدة.

لطالما لم تتجاوز عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا مستوى 5% منذ 2007. وفي 2026، ظل معظم العام فوق هذه الخط، وحسبت عند حوالي 5.1% حتى 16 يوليو. وفي وقت سابق من هذا العام، جاءت مزايدة جديدة بقيمة 25 مليار دولار لسندات 30 عامًا لتُسفر عن سعر إغلاق تجاوز 5%، وهي المرة الأولى التي يحصل فيها المستثمرون على عائد بهذا الارتفاع على السندات طويلة الأجل في 18 عامًا.

تتوقع الولايات المتحدة أن تتوسع عجز الميزانية من نحو 5.8% من الناتج المحلي الإجمالي في 2026 إلى 6.7% في 2036، مع زيادة حصة صافي مدفوعات الفوائد من الاقتصاد عامًا بعد عام. وتقدر الحكومات في دول منظمة التعاون الاقتصادي والتنمية أنها تحتاج إلى جمع نحو 18 تريليون دولار هذا العام.

وفي الوقت نفسه الذي يزداد فيه المعروض، تضعف الطلبات الأجنبية. فقد باع مستثمرون يابانيون صافيًا في الربع الأول سندات حكومية أمريكية وسندات مؤسسية وسندات محلية بقيمة 29.6 مليار دولار، وهو أكبر صافي بيع منذ 2022، لأن العوائد المحلية ارتفعت أخيرًا إلى مستوى يستحق الاحتفاظ معه. كما ارتفعت عائدات سندات اليابان لأجل 10 سنوات إلى أعلى مستوياتها منذ 1997، وبلغت عائدات السندات الألمانية لأجل 10 سنوات ذروتها عند أعلى مستويات منذ 15 سنة. إن المشترين العالميين الذين كبحوا تكلفة الاقتراض في الطرف الطويل على مدى عقدين من الزمن ينسحبون في عدة مواقع في الوقت ذاته، وتمثل علاوة الأجل كلفة هذا الانسحاب.

كل ما سبق يخبرنا بأن المستثمرين يشترون الدولار وأذون الخزانة قصيرة الأجل والسندات قصيرة الأجل، لأنها تتمتع بسيولة مرتفعة وتقريبًا بلا مخاطر مدة. وهم يبيعون الطرف الطويل لأن هذا الطرف يحمل كل مخاطر المدة. إنها انعطافة بمقدار 180 درجة في منطق "الملاذ الآمن"، وتفسر لماذا ظل الدولار متماسكًا خلال الأسبوع الذي شهد عمليات بيع مكثفة في سندات 30 عامًا.

أين تضع هذه الصورة بيتكوين؟

حساسية بيتكوين الحالية للظروف الكلية تساوي حساسية الدولار والذهب.

أدت BTC أداءً جيدًا مع تراجع العوائد الحقيقية وضعف الدولار وتيسّر الأوضاع المالية، إضافة إلى بحث المستثمرين عن بدائل للأصول التقليدية. ويُفترض أن يؤدي ارتفاع سندات الخزانة إلى دعم الثلاثة الأولى جميعها، وهذا هو السبب في أن هبوط سوق السندات يؤدي إلى إزالة هذه الدعامات الثلاث مرة واحدة. فالارتداد الذي أعاد BTC إلى ما فوق 64,000 دولار هذا الأسبوع تزامن مع تراجع عوائد الطرف الأمامي عندما خففت تقارير التضخم المعتدلة حدة العوائد الأمامية.

توصلت Goldman Sachs إلى نتيجة مماثلة من زاوية أخرى، محذرة من أن ارتفاع العوائد ضغط علاوة مخاطر الأسهم إلى درجة لم تعد تعوض المستثمرين تقريبًا عن الاحتفاظ بالأسهم مقارنة بالأصول الخالية من المخاطر. كانت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في معظم وقت 2026 فوق هذا العتبة، لكنها تراجعت إلى نحو 4.55% تقريبًا بعد بيانات أكثر برودة هذا الأسبوع.

بيتكوين أبعد على المنحنى نفسه من الأسهم، ما يعني أنها تمتص ضغطين في الوقت ذاته. فارتفاع العوائد الخالية من المخاطر يزيد تكلفة الفرصة لامتلاك الأصول غير المدرة للفائدة. كما أن هبوط الأسهم يقلل من الرغبة في المخاطرة بتمويل مراكز الأسهم.

لكن هذين العاملين ليسا مشكلتين خاصتين بالعملات المشفرة، لذلك لا يمكن حلها عبر أخبار خاصة بالقطاع، وهذا يفسر لماذا فشل التقدم التنظيمي في واشنطن مرات عديدة هذا العام في دعم الطلبات.

ومع ذلك، رغم الترابط، لا توجد مواجهة مباشرة بين بيتكوين وسندات الخزانة. في آلية "تجنب مخاطر التضخم"، لا يتنازعان على شيء. إنهما يقفان في الجهة نفسها من نفس الموقف: بيع مخاطر المدة والتقلبات، وزيادة الاحتفاظ بالنقد. يمكن أن تنخفض الذهب والسندات طويلة الأجل وبيتكوين خلال الأسبوع نفسه بينما يظل الدولار قويًا، ما يدل على أن أي شخص يحاول حاليًا تحديد مقدار انكشافه على مخاطر أسعار الفائدة والتقلبات.

إن الأوضاع المالية التي تنتج عائدًا طويل الأجل عند 5%—من عجز وعبء فائدة وضعف مشتريات أجنبية—هي بالضبط ما يجعل الأصول ذات العرض السيادي خارج إطار الائتمان السيادي جذابة للمستثمرين المؤسسيين.

وبعض هذا التمويل يمكن رؤيته بالفعل في السندات الأمريكية المرمزة بالدولار بقيمة 15 مليار دولار المحتفظ بها على السلسلة، وهي رهانات أصلية في عالم التشفير على العائد لا على الندرة. تكمن مشكلة بيتكوين في أن الشروط التي تعزز منطقها طويل الأجل تؤذيها على المدى القصير.

يمكن لسندات الخزانة أن تستعيد الدور الذي لعبته من 2000 إلى 2019. يتطلب ذلك أن تتراجع تقلبات التضخم، وأن تصبح مخاطر النمو مرة أخرى العامل المهيمن، وأن يكون لدى الاحتياطي الفيدرالي مساحة لتخفيف السياسة عندما يضعف الوضع.

لقد رأينا مجموعة العوامل هذه بعد كل ضربة تضخمية سابقة، ولا شيء حتى الآن يستبعد أن تظهر بعد هذه الجولة أيضًا. لكن بيانات التضخم المعتدلة خلال شهر واحد ليست بعد تلك التركيبة، رغم أنها نقطة بيانات ستتراكم لاحقًا باتجاه ذلك الهدف.

حتى ذلك الحين، تتداول بيتكوين في سوق لم يعد يمثل فيه أحد فئات الأصول الأعمق على هذا الكوكب أي قدرة على امتصاص الصدمات. وهذا يزيل القاعدة تحت كل أصل عالي المخاطر، والأسرع في الاختفاء كانت الأصول التي لا تحمل شيئًا لتنتظر به.